美团急了？市场留给美团的耐心还有多少？
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第2018章
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1月17日，美团港股收报68.75港元/股，首次跌破2018年上市69港元/股的发行价。此后一周，美团股价几乎都在破发线游离，1月22日收报65.40港元，再度创下历史新低。
实际，自去年11月开始，美团便进入了“跌跌不休”的状态。王兴对此直言“股价被低估”，他认为目前美团在二级市场的股价只反映了外卖单一业务的价值，并不符合公司的内在价值。
为了拉升股价，美团开启了上市后的首次回购，从1月10日开始，连续几个交易日进行回购，每次斥资约4亿港元。结合近日港股整体反弹影响，1月24日，美团收盘价70.30港元，涨超6%，暂时告别破发泥潭。
三年前，美团站上2.6万亿港元市值巅峰，如今，其市值跌去八成以上，仅剩4390.17亿港元。
一种说法是，美团市值的大幅缩水，受估值模式转换影响很大。
过去美团按照SOTP（分部估值法）估值，到店、外卖、新业务分别值多少，加起来就是集团的整体估值。在这个模型下，新业务虽然亏损严重，但最低也只是算0估值。过去的阿里、腾讯，几乎都按照SOTP给予了更高估值。
但如今潮水退去，公司整体盈利水平更为重要，越来越多的投资人开始采用动态市盈率（PE）估值法，按集团的利润给出一个合理的倍数。这种计算办法更看重投资标的所带来的现金流回报，因此，美团亏损的新业务相当于估值为负。
在此标准下，许多人认为，美团当前的估值实际上是回归了更符合经济下行周期的理性状态。一些人则持相反态度。
证券分析师王谦告诉《中国企业家》，估值法的转换只是表面解释，估值从来没有一个统一的标准，每个人心里的秤都不一样，“美团市值大幅下跌，是多方面原因的叠加，包括内外环境和政策，毕竟个股难成市”。
在王谦看来，市场对美团最大的担忧来自美团自身经营。“美团的盈利能力不算弱，但护城河不够牢靠，流量成本方面也没有形成均势。在当前环境下，分布垂类业务的护城河不是最强的情况下，估值肯定会有衰减。”王谦强调，“除非美团有超群的科技创新概念，但目前来看，美团几乎没有涉足符合政策期待的硬核科技，而增量业务也无法形成较强的原子化。”
与昔日市值过万亿相比，如今的美团很脆弱。近期，市场频繁传出抖音将收购饿了么的消息——一个是与美团缠斗多年的老对手，一个是让美团最头疼的新贵，二者一旦联手，对美团将是毁灭性打击，即便双方已辟谣，但美团股价还是应声下跌。
海通国际研报数据显示，2023年抖音本地生活GTV（总交易额）约占美团三分之一，接近2000亿元。抖音发布的《2023年度数据报告》显示，2023年抖音生活服务平台总交易额增长256%，有超过450万家门店获得生意增长，入驻服务商数量增长1.79倍。
过去一年，美团对抖音开启全力防御模式，花大力气打价格战，几乎“抖音有的美团都要有”——推出特价团购，绝大部分团单价格与抖音全面对齐，部分单品甚至补贴到比对方价格更低；推进官方直播，覆盖范围扩大到200多个城市。
美团到店业务正处在内外交困中。
王鹏2019年就在做美团城市服务商，在一个北方中部省份地级市，去年11月，美团收回了当地的服务商业务，全部转为直营。据36氪报道，从2023年10月份开始，美团就在部分三四线城市，将原本的代理商模式转变为直营。
据剁椒了解，美团已取消到店团购业务的渠道发展部，不少原本的渠道经理（管理服务商）都转去做城市经理（管理直营业务）了。并且从服务商视角来看，美团的组织架构调整很突然，“过去一整年考核都正常进行，考核情况还会影响到服务商第二年续约，结果到10月份突然就砍了，我们相当于被突然‘裁员’。”
现在王鹏做起抖音本地生活业务，他认识的很多美团代理商也都去做了抖音。成都做美业的服务商李欣做了十几年美团之后，2021年把更多精力放在了抖音，“有人的地方就有生意，抖音的流量、日活，表明是大势所趋。”
新年伊始，美团到店事业群总裁张川给员工发了一封内部信，其中提到“战役”、“战争”这样的词汇不下十次。据剁椒了解，早在2023年前半年，美团内部就已经喊出和抖音“打仗”的说法了。一位到店员工在接受36氪采访时表示，“用战争作类比，说明内部对对手的关注到了相当高的程度，思维导向是‘你死我活’”。
抖音生活服务发布的《2023年度数据报告（完整版）》显示，2023年抖音生活服务平台总交易额增长256%，门店共覆盖370+城市，相比去年，平台短视频交易额增长83%，平台直播交易额增长5.7倍。
面对抖音的快速扩张，美团2023年才开始反击，在销售端发力，大力补贴商家，特价团购、直播等项目接连落地。
去年12月，媒体报道美团直播单月GMV在10月突破了20亿元，随着GMV规模扩大，美团直播将会上线付费投流功能，商业化将是2024年的重要目标。
不过行业从业者对美团直播有些怀疑。本地生活服务商米艾科技创始人张笑飞对剁椒表示，美团是典型的搜索电商，用户在需要吃饭的时候打开美团，直播只能限时限量满足客户薅羊毛需求。流量小，场景少。品牌商户在这里得不到他们想要的——品效销合一的价值。
在到店业务最前线，美团的动作也不少。据了解，美团在去年七八九月期间曾“疯狂”过一段时间，比如在个不算大的县城，一个月要求上六七十家新店，具体的指标会直接影响服务商的分润（美团服务商不从商家侧拿钱，全靠业绩分润），但事实上当地新增工商登记的店铺都没这么多。
“很多上架的店铺，一点利润都贡献不了，这个月试完不挣钱，下个月就再换一套政策，一直到10月，跟我们说要把业绩收回去他们自己干了”，王鹏说：“感觉整个2023年都是在陪美团试错。”
以新签商家数量作为考核标准，传导至操作层面，很容易做成“面子工程”。在团队内部信中，张川便提出到店团队要改变以往“以新签商家数量为核心”的考核方式，而是要沟通商家更积极的定价。
美团和抖音的明争暗斗正在城市大街小巷的店铺中频繁上演。前段时间炒得沸沸扬扬的大众点评屏蔽太二酸菜鱼事件，据报道是因为用户被要求退掉美团的团购券去抖音团购核销，惹怒了美团。不过一位在烟台的美团到店业务工作人员告诉剁椒，美团为了反制抖音，会给满足营业额目标的商家返点，因此商家会引导消费者退掉抖音团购券，转而在美团买券。可见那些最简单粗暴的竞争手段，在短兵相接的战场上总会有市场。
面对面肌肉互搏，让美团内部终于意识到问题的严重性。张川在内部信中坦言，过去到店的壁垒是地推，但多年的市场培育，线下供给体系已相对稳定，地推不再是强大的壁垒。所以每有对手进入生活服务，都是从到店开始。
2021年初，中概互联网估值集体站上历史高点，但随后这一轮估值狂欢便迅速退潮。自当年2月至今，通常被用来反映互联网中概股股价波动趋势的KWEB（中概互联网指数ETF）累计下跌超过70%，而同期美团股价跌幅超过80%。
仅2023年，美团股价就累计下跌了53.7%。
“投资人的焦虑情绪在去年Q4达到顶峰。当投资人信心不足时，他们通常只会交易边际信息，资金只出不进。”李薇告诉雪豹财经社。这种交易方式指的是投资人对负面消息异常敏感，而在没有获得特别明确的利好消息之前，已经“跑掉”的资金只会选择持币观望。
负面消息可以是一份财报，一则传闻，甚至是一份新年寄语。
自去年11月末发布Q3财报后，美团的股价便一路走低。这份财报中暴露出的主要问题是，与抖音的竞争，导致美团核心本地商业的经营利润率下降、对Q4外卖业务的增长预期降低，以及新业务亏损没有明显改善。
财报发布后的首个交易日，美团股价下跌12%。
12月19日，美团股价再次遇挫，一则抖音洽谈收购饿了么的传言让美团股价盘中一度下跌8%。
当天下午，分析师刘浩的电话被持仓美团的机构投资人打爆了，“一下午接了20余通电话，从白天一直打到深夜”。
刘浩告诉雪豹财经社，投资人关心的问题包括：现阶段饿了么的单量有多少？抖音收购后预计单量上限是多少？对美团会有什么影响？甚至有投资人当场要求刘浩估算出，一旦交易达成，美团的估值会下降多少。
2024年的第一周，美团到店事业群总裁张川向员工发出一年一度的新年寄语。他在信中简单回顾了到店业务过去一年的竞争环境，阐释了美团的护城河，并谈到了新一年的战略方向和打法。
这份本意是提振团队士气的新年寄语，却让美团的股价连续两日下跌近5%，最低点距离破发仅0.55港元。
李薇在与多位投资人交流后总结了两点担忧。一是到店业务的格局很难在短期内变得清晰，各个竞争对手都很强；二是担心长期的低价策略对美团利润率的负面影响。
1月10日晚，美团发布公告，拟开启上市后的首次回购，并在随后连续三天累计回购12亿港元公司股份，将股价从濒临破发拉了回来。
“虽然回购金额不多，但至少投资人喜欢。”李薇告诉雪豹财经社。
美团无边界扩张的故事，曾经颇受资本青睐。
在接连打赢了团购、外卖两场战役后，美团于2018年9月登陆港交所。上市两年后，美团大举进军社区团购业务（美团优选）。这个被王兴形容“五年一遇、甚至十年一遇”的机会，承载了美团从一家O2O公司全面转向零售公司的梦想，也是美团动作最大的一次业务边界扩张。
2020年Q4，美团营业利润结束了连续多个季度的盈利，重回亏损，单季经调整净亏损14.37亿元。美团在财报中表示，由盈转亏的主要原因之一是零售业务快速扩张导致的经营亏损。这一亏损额度在3个月后扩大至38.92亿元。
同一时期，美团市值站上了历史最高点，一度达到2.6万亿港元。
但3年之后，资本市场的偏好发生了180度的大转弯。“一年前对美团优选的估值普遍是0，现在已经有券商给出了负估值。”李薇告诉雪豹财经社。
2023年Q3，美团的新业务合计亏损51亿元。财报发布前，美团在与投资人的沟通中曾表示，51亿元的亏损中有50亿元来自美团优选，其他新业务基本实现盈利。
美团优选在2025年实现盈利的目标未变，但用脚投票的投资人正在失去耐心。
新业务迟迟未见好转，由外卖和到店构成的核心腹地“后院失火”，也对美团的估值产生冲击。
据抖音官方数据，2023年，抖音生活服务的总交易额同比增长256%，其中短视频交易额同比增长83%，直播交易额增长5.7倍。
社从多位关注美团的券商分析师处了解到，2023年全年，抖音本地生活的交易额核销前接近美团到店业务的40%，核销后介于23%到25%之间。另有美团到店人士告诉雪豹财经社，美团到店业务去年的总交易额约7000亿元。
为应对挑战，美团在过去一年先后推出了特价团购、直播等业务迎战，并给予商家一系列佣金减免政策。比如，对部分商家免去2万~3万元年费；与商家重新协商抽佣率，给予0.5%~1%的佣金降幅；对商家在美团的GTV进行动态追踪，每个季度根据商家上一季的完成情况重新商议抽佣率等。
但作为代价，美团本地商业利润率肉眼可见地下降。去年Q3，美团的经营利润率由上年同期的20.1%降至17.5%，减少2.6个百分点，主要受较高补贴率的影响。
现阶段抖音在本地生活的体量对比美团仍有明显差距，但投资人担忧若战争持续下去，持续补贴会让美团的利润率进一步下行。
外卖业务虽然暂无强敌环伺，但增速正在放缓。
美团CFO陈少晖在Q3财报电话会上预计， 公司Q4外卖收入同比增长将略低于第三季度。
多位券商分析师表示，美团在与投资人沟通2023年Q4外卖业绩时给出了较低的预期指引，主要谈及两个原因：一是2022年同期的单价基数较高，二是2023年Q4的补贴力度会更大。因此，外卖的UE（体现某个业务收入与成本关系的商业模型）可能出现同比下降。
众多预期叠加，美团的股价一步步向“原点”靠近。
但这并不意味着，美团从此失去了增长潜力。
从外卖业务看，美团拥有市场份额的绝对优势。根据艾媒咨询数据显示，2022年美团外卖市场份额在70%左右；从商家数据看，QuestMobile数据显示，截至2023年10月，美团外卖商家版日活数据是饿了么的1.87倍。在用户端，美团的优势更为明显，QuestMobile数据显示，截至2023年10月美团APP坐拥1.44亿日活用户数，而饿了么为2155万。
饿了么近年来上线百亿补贴、爆红包等福利吸引用户，抖音曾尝试上线外卖业务，但均未能撼动美团的绝对地位。市场份额、商家体量、用户体量的成熟，让外卖成为美团的绝对护城河。
在到店业务上，去年三季度，美团到店业务交易额同比增长幅度超过90%，同期活跃买家数同比增幅超过50%。
与抖音模式相比，美团到店的最大优势是货架。
在张川看来，美团到店业务的护城河有三道，“低价+快速”和“全面+优质”的用户心智，“因时而变的商家供给和覆盖”和更低的经营成本。过去，美团货架体系为消费者提供更多的到店选择，但由于缺少竞争，美团对价格缺乏敏感性。现在，美团正在加大低价团购供给力度，财报披露，美团官方直播已经覆盖200多个城市，平台正在通过短视频和直播推广爆款团购商品。
抖音和美团在到店业务上有不同侧重，双方将在各自领域形成优势。
抖音的优势是曝光种草能力，门店上新，新店开张等重要种草期，抖音更容易突破消费者心智，对预算充足的连锁品牌营销有一定优势，例如瑞幸茅台的联名破圈案例。美团更侧重货架展示和搜索比价，在商家和产品的供给上更为丰富，对消费者日常消费的指导意义更强。一个现象是，抖音的美食评测类博主，很多一部分至今还在使用美团的城市必吃榜标准进行评测。未来，美团和抖音的错位竞争格局或将长期共存，共享本地到店业务的增长空间。
在新业务领域，美团有着不错的竞争力。
在三季度财报会议上，新业务是美团受质疑的重灾区，特别是买菜业务何时能实现盈亏平衡，是否会降低投入。美团对此的答复是，买菜、优选业务正在进一步提升用户消费频次，同时改善亏损，未来会加速投资。
目前，美团在北京等一线、新一线城市推行前置仓生鲜的美团买菜（已更名为小象超市），在其他城市推进明日达社区团购模式的美团优选业务。三季度财报显示，美团新业务收入为188亿元，同比增长15.3%，亏损为51亿元，同比收窄24,5%。截至去年9月末，美团优选的累计交易用户已经达到4.9亿。
在高线城市，美团买菜拥有不错的市场优势，美团提到，不少消费者将美团买菜作为生活首选。有消费者反馈称，使用过明码标价的美团买菜后，已经无法再接受线下菜场买菜。而在低线城市，美团优选面临多多买菜的竞争。根据晚点 Latepost报道，多多买菜和美团优选在2022年已经主导了社区团购市场。双方正在展开一场名为效率战的竞争，谁能降低更多运营成本、采购成本，谁将在买菜大战中胜出。
一些人认为美团目前处于被“低估”状态。抛开业务，美团更大的价值点其实在于组织力带来的耐力、行动力。美团一向习惯防守，打长期战，用更低的员工成本、更高的组织效率去获得胜利。
王兴有一个著名的理论，“有限游戏在边界内玩，无限游戏却是在和边界，也就是和‘规则’玩，探索改变边界本身。”曾有媒体问王兴美团的业务边界在哪里，他答曰：“太多人关注边界，而不关注核心。”
不过，王兴已经许久不提这个理论了。
美团前几年的扩张，逻辑是以客户为中心，围绕流量池，为客户提供吃喝玩乐一条龙服务，不设边界。但如今的市场情况和当年已经千差万别，美团已经从“无边界扩张”，转为向核心收缩，断臂瘦身，持续优化亏损的新业务。
根据财报数据，2023年第三季度，美团的新业务合计亏损51亿元。其中，美团优选的亏损在新业务整体亏损中的占比很大，主要是因为宏观方面的不利因素和线下消费的恢复，导致其增速放缓，因而需要更多时间来整合运营。
王兴
对于新业务未来的发展，美团管理层认为目前还是处于增长阶段，只是增速持续放缓，公司也研究了不同区域的增长情况，确认了如何推动一部分地区业务的加快增长，并为此制定了适合的运营措施，“这些措施不是战略性的，而是改善性的调整，这些措施将推动营收的持续增长，运营亏损持续改善收窄”。
美团管理层表示，未来会注重各业务部门的高质量发展和效率提升，相信未来两年新业务的运营亏损会大幅缩窄，长期来看最终实现盈利。美团新业务的效率一直在提升，盈利路径也很清晰。
其中，共享单车业务连续两个季度实现正息税前利润；共享电动车业务持续改善并实现正现金流；美团共享充电宝业务已经实现了盈利，并在持续提升运营效率。
比起一个传统意义上的企业家，王兴更像是一个研究组织哲学的实践者，他此前的战略很像亚马逊的贝索斯，用利润持续在创新业务上投入，不被资本市场的表现所左右。
贝索斯对“长期主义”的思考与坚守，贯穿在亚马逊的方方面面——比如坚持为股东创造长期价值而不是短期利益；比如毫无保留以用户为中心，哪怕牺牲企业暂时的利润；再比如不以短期盈利为目标，而是持续不断投入资金开发新的增长业务等。
一方面，王兴愿意以短期的利润和股价去换取长期份额，另一方面，他又在成本上精打细算。美团内部践行“白开水文化”，不同于其他大厂，美团没有免费的零食、饮料，甚至纸巾都是一打一打的纸抽放到固定位置，成本控制深入人心。
“该省省、该花花”，这种精益的管理落到一线，演变成如何用最小的成本去撬动最大的利益。美团内部甚至不倡导做PPT，每一层级的汇报都是用文档，以做到时间效率的直观最大化。
据虎嗅报道，2023年下半年，美团多个部门内部开启组织升级，其中最关键的变化是权力下放。在到店事业群取消了此前多年的代理模式，改为直营，重新调整了BD团队的权责范畴，在未来BD将参与到商家议价、优惠券促销等关键环节之中。
新的模式下，一线的BD将拥有更大权限，可以灵活根据不同情况与商家进行价格谈判、资源置换。
美团看似变得更加脆弱，但某种程度上也变得更加坚忍。比起抖音的高举高打，美团显然是打算将敌人引到战壕，靠流淌多年的组织力和“精打细算”打一场耐力持久战。
只是，市场留给美团的耐心还有多少？
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