A股关键时刻！万字重磅研判来了！

中国基金报记者 方丽 曹雯璟

A股自今年4月底开始强劲反弹，然而至 7月以后市场再次回落，尤其近期受到国内外多重因素影响之下，主流指数纷纷下跌，市场情绪一片低迷。

A股最新收盘已跌破3100点大关，市场正处在“3000点保卫战”关键时期！面对2022年四季度，A股还能否走出独立行情？应该进攻还是防守？一些热门赛道的估值调整到位了吗？哪些板块或者行业更有机遇？下半年市场风险点在何方？

对此，中国基金报记者采访到六位绩优基金经理来畅谈四季度以及未来投资，他们分别为：

泉果旭源拟任基金经理 赵诣

中庚基金副总经理、基金经理 丘栋荣

万家基金副总经理、投资总监 黄海

大成新锐产业基金经理 韩创

招商基金投资管理一部副总监、基金经理 李崟

中欧基金基金经理 刘伟伟

这些基金经理认为，多因素引发了近期市场震荡，但A股市场的估值水平应该是回落到一个比较低的区间了，具有较高的安全边际，未来会有结构性机会。相对来说，对四季度的A股市场保持乐观，更看好新能源、消费升级等市场机遇。

丘栋荣：权益资产的性价比比历史80%的时间吸引力都要好，在稳增长背景下，随着一系列相关利好政策出台，基本面风险会逐步降低。

赵诣：在“稳”字当头，国内流动性相对宽松的情况下，目前出现系统性风险的概率比较低，只是叠加美国流动性收紧，整体国内经济、政策预期不明朗的阶段，市场波动可能仍时有出现，这就意味着我们对确定性、估值要求更高。

刘伟伟：对四季度的A股市场保持乐观，股市的修复随时可能展开。四季度市场将会对明年的产业方向进行展望，有望延续高增长的新能源汽车、光伏、储能、军工、自主可控等行业将会有良好的表现。

韩创：A股的调整是多方面因素综合造成的，一方面，地缘冲突及各大经济体利益点的摩擦导致海外市场大幅波动；另一方面，随着中国经济发展范式的根本性转变，新旧增长动能转换导致不确定性增加。A股市场的估值水平应该是回落到一个比较低的区间了，具有较高的安全边际。

黄海：四季度A股在经历震荡寻底之后，A股的上涨行情将逐步展开。四季度相对更看好光伏、储能的细分行业机会。同时新能源车产业链估值已经消化的相对充分，其中很多渗透率提升的新技术方向值得关注。

李崟：一些真正成长性非常好的上市公司，经过这一轮的调整已经出现了一定的机会。展望未来，整体来看成长跟价值两端都是有一定机会的。

中国基金报记者：市场自今年4月底强劲反弹至7月初后，出现明显回调。目前市场整体处于缩量状态，在存量资金的博弈之下，各板块热点快速切换和轮动，但整体延续性较差。那么，A股这轮持续调整的原因何在？当前A股市场整体估值情况如何？

丘栋荣：5月份以来，市场有一个比较明显的反弹，但反弹的内部结构分化是非常大的，上涨的核心动力来自于以新能源车为代表的赛道型的成长股，包括大盘成长股和小盘成长股上涨的幅度是比较大的；与此相对应，大部分的价值股表现比较疲弱，上证50已经回到了4月底低点的一个水平。

在基本面上，我们认为持续的政策推动促使经济企稳和复苏的可能性环比来说是在提高的。同时，整个宏观利率水平（包括国内的无风险利率水平）其实是在持续创新低，股票的股息和债券的债息之间的差值，已经达到了历史上最高的水平，达到了100%分位。以中证800为代表的全市场的风险溢价水平或者说风险补偿水平，已经重新回到了4月底5月初的水平。目前，中证800的风险溢价率处于历史平均水平上方0.9倍标准差附近的位置，约80%分位，或者说权益资产的性价比比历史80%的时间吸引力都要好；4月底市场最低点的时候大概是85%分位左右。

赵诣：在“稳”字当头，国内流动性相对宽松的情况下，目前出现系统性风险的概率比较低，只是叠加美国流动性收紧，整体国内经济、政策预期不明朗的阶段，市场波动可能仍时有出现，这就意味着我们对确定性、估值要求更高。我们需要立足于基本面，选择有竞争力的公司。最大的风险不是来自于下跌，而是来自于选错了公司。

经历了4月底之后，大家的悲观预期已经反弹，从整体来看市场出现系统性风险的概率较低，更多是结构性行情。我们可以花更多时间去翻石头、寻找个股的机会。在经济转型的大背景下，细分领域的龙头公司机会越来越多。过去5-10年间，中国很多优秀企业投入了大量资金在研发上。同时这些企业家经过了与世界的接触，理念上有很大的进化。越来越多的公司以前可能只是国内的一个细分龙头，现在已经开始走向世界，和世界企业竞争。未来中国企业走向世界的机会会越来越多，因此可以从中寻找越来越多的投资机会。

韩创：A股的调整是多方面因素综合造成的，一方面，地缘冲突及各大经济体利益点的摩擦导致海外市场大幅波动；另一方面，随着中国经济发展范式的根本性转变，新旧增长动能转换导致不确定性增加。个人认为，A股市场的估值水平应该是回落到一个比较低的区间了，具有较高的安全边际。

黄海：7月以来，市场的调整主要受两方面因素影响，一是欧美的通胀数据不断超预期，欧洲和美国都开始加快加息的节奏，国内汇率贬值和资本外流压力加大；二是在连续的加息后，市场开始担心海外经济可能出现衰退，传导至国内出口影响经济。在经济预期偏弱和流动性受海外影响边际收紧背景下，A股指数继续向上空间较小，因而呈现震荡格局，板块轮动也开始加快。在市场经历回调后，目前A股的估值整体已经处于绝对低位，上证指数PE-TTM估值仅为12倍，处于过去三年6.5%估值分位数水平；创业板指PE-TTM仅为44倍，处于过去三年0.65%估值分位数水平。

李崟：这轮市场调整的主要原因我觉得有两个方面：一方面，全球现在进入紧缩的过程，以美国为代表在进行快速的加息，抑制了整体的通胀水平，对全球整体的风险资产估值都造成了一定的压力。另一方面，国内的成长股从4月见底之后，到了7、8月整体估值又反弹到了一个比较高的位置。因此当前在大的紧缩环境下，市场估值有一定的调整。

目前A股的估值是相对比较割裂的，有部分的成长股的整体估值水平处在历史较高的分位，与其对应的偏价值的上市公司，整体估值处在相对较低的位置。就全市场来看，整体估值水平并不高，但是分化比较大。

中国基金报记者：经历了前三季度的市场调整，目前沪指在3100点附近徘徊。面对2022年四季度，A股调整何时结束？四季度是否还能走出独立行情？对后市怎么看？

丘栋荣：持续的政策推动促使经济企稳和复苏的可能性正在提高，同时整个宏观利率水平在持续创新低，股票的股息和债券的债息之间的差值，已经达到历史上最高的水平。中证800的风险溢价率处于历史平均水平约80%分位，也就是说，权益资产的性价比比历史80%的时间吸引力都要好。而风险方面，在稳增长背景下，随着一系列相关利好政策出台，基本面风险会逐步降低。

赵诣：整体上，对于后市，我们更加关注有“增量”的方向：一是技术进步带来需求提升的方向，包括新能源和 5G应用；二是在“国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进”定调下的国产替代、补短板的方向。上市公司的经营质量是我们最重要的关注因素。本质而言，我们希望能选择到优秀的公司并伴随其一起成长，因此我们会以更长远的眼光来看待公司，将重点关注以新能源、机械、军工、电子等为代表的高端制造业，并以此为半径继续扩展能力圈。

韩创：调整何时结束这是个非常难回答的问题，我无法准确判断。但我自身是相对偏乐观的基金经理，对后面的行情还是会有所期待。

站在目前时点，我认为影响市场的核心问题是经济，即国内经济是否能迎来实质性复苏。从宏观层面来看，基建投资在持续推进，地产则成为了核心矛盾点。地产从长期来看肯定是处于顶部往下走的趋势，但往下走的幅度多大则值得讨论。我认为不论是从政府的政策导向来说，还是行业发展的客观规律来说，地产后续走势都应该有个平稳的过渡。这将对市场后续演绎造成较大影响，我们密切关注。

刘伟伟：经过近一个季度的调整，A股市场已经充分反映了国内外的经济压力，整体估值已经处于相对低位，当前位置已接近2018年底和今年4月底的水平，股票市场的投资机会逐步呈现。从国内的宏观经济环境来看，虽然面临一定的压力，但是随着货币、财政以及产业政策的逐步落实，经济也有望走向复苏，从而带动市场信心的提升和交易情绪的回暖。当前的市场并不缺乏流动性，我们对四季度的A股市场保持乐观，股市的修复随时可能展开。

黄海：我们认为前期A股的下跌主要是由于海外流动性收紧以及由此带来的经济衰退预期风险的释放，而6月以来，国内经济整体呈现缓慢复苏态势。我们认为随着欧美9月加息的落地，海外经济衰退压力增加后，加息压力有望开始边际缓解，A股市场的风险释放有望进入尾声。我们认为四季度A股在经历震荡寻底之后，A股的上涨行情将逐步展开。

李崟：目前四季度我觉得要结合两个方面来看：一是四季度国内的宏观经济能否维持整体复苏的格局，二是海外的整体通胀水平和加息的节奏，这两方面都对四季度的整体市场表现有比较重要的影响。对于后市，我认为存在结构性的机会，一是整体偏价值端的一些盈利和成长性非常好的行业，我们觉得是有机会的；二是前期调整比较充分的部分成长股，如果它们的三季报业绩能够兑现市场的预期，我觉得四季度或会有所表现。

四季度价值风格或相对占优

中国基金报记者：自4月底以来，成长首次跑输价值。近期市场风格发生显著变化，价值股表现显著优于成长股。四季度，不同风格之间如何实现再平衡？是否会发生小级别的风格切换，或者风格的短期收敛？哪种风格有望占优？

丘栋荣：当前市场内部的分化较大，过去一段时间上涨的核心动力来自赛道型成长股，相较之下，以上证50为代表的大盘价值股和一些小盘价值股表现较弱。当前环境下，权益资产的吸引力不断提升，很多行业或公司性价比非常高。如有色金属等传统行业、与稳增长预期相关的行业、以及一些小盘价值公司等，估值非常便宜，能够自下而上找到很多投资机会，来构建低风险、低估值、甚至还有一定成长性的高性价比投资组合。

韩创：风格是否切换也是很难回答的问题。但我认为从风险收益的角度来看，我们确实应该对一些成长板块抱有更加谨慎的态度。

赵诣：首先，在我看来，成长和价值风格并不是割裂的。我希望能够陪伴成长中的公司创造价值，陪伴有价值的公司成长。价值更多的是基于基本面的研究。这是我和国斌总在理念上比较一致的地方，也是我们投研体系中达到统一语言的关键点。换句话说，我们希望选到有护城河、管理层长期稳定、业绩持续增长的好公司。由于从业的经验、成长的经历以及性格特征可能会不一样，落脚点也不同，所以呈现出来的结果不一定会完全一致，但在共同语言的作用下，我们的沟通和看问题的角度会相对一致。

其次，市场机会一定不是一蹴而就的，是有反复的。同时市场参与者的认知也不一样，交叉了市场因素，这也是为什么我们会把精力花在基本面的研究、企业的盈利成长上。股价是等于盈利乘以估值的，盈利其实是企业和行业的成长，是可以通过研究去跟踪、预测的。而估值是市场或者说参与者的情绪导致的。给一个公司20倍还是15倍估值，是很难预测的。企业在成长中一定会经历一个让大家认识到价值的阶段，市场也会分阶段对公司进行重估。

刘伟伟：成长和价值风格的轮动主要取决于相关行业的基本面和估值性价比。在本轮调整之前，成长板块涨幅较大，估值相对较高，因此调整幅度更大，价值板块在三季度显著跑赢。展望四季度，成长板块经过调整之后，估值也回落到历史相对低位，而行业和公司基本面仍然处于高速成长阶段，当前性价比更优。价值方向后续的表现取决于经济恢复的速度，如果经济有明显的好转，或者地产政策超预期，那以金融、传统周期和房地产为代表的价值板块也或将会有良好的表现。

黄海：整体我们认为四季度价值风格相对占优，一方面是四季度海外经济下行的不确定性增大，对应的一些出口订单占比较高、偏制造业的成长股可能会面临盈利端的边际转弱，而价值板块主要以内需为主，估值较低，能更好地应对不确定性的冲击；另一方面，四季度海外仍将面临高通胀和加息的压力，而国内随着稳增长的政策持续发力，经济动能将趋于回稳，这对价值风格的品种是有利的。

李崟：随着全球整体进入加息周期、紧缩阶段，整体风险资产的估值水平处于下降的状态，所以对国内的成长板块来说还是有一定压力的。但这时候方能体现出哪些是“真成长”、哪些是“伪成长”，我觉得“伪成长”的股票在比较高的估值水平下，应该说下跌还没有完成，但是一些真正成长性非常好的上市公司，经过这一轮的调整已经出现了一定的机会。展望未来，我觉得整体来看成长跟价值两端都是有一定机会的。

中国基金报记者：新能源、医药等一些热门赛道剧烈调整，是否需要回避？四季度什么方向及细分领域的机会值得关注？

丘栋荣：自下而上来看，很多行业和领域、很多公司性价比非常高，估值非常便宜，能选出很多股票。包括传统行业，比如基本金属、有色金属、工业金属、油气、煤炭、化工都包含一些价值型的公司，很多公司都只有一点几倍的PB、个位数的PE，分红收益率都比较高。也包括了跟稳增长预期相关的这种行业，比如银行、地产里面低风险的公司，它们的估值非常便宜的，风险并没那么高，尤其那些最优秀的地产公司肯定不会破产，在一系列政策的支持之下，性价比已经开始凸现，业绩正在环比改善和企稳。还包括一些小盘价值性的公司，比如医药、计算机这些行业里面有很多成长性的公司，估值其实都是非常便宜的，这些公司只是由于没有沾到前期赛道或者主题投资这样一个逻辑，所以它们的价格和估值都不贵，但是基本面是非常不错的，里面能够选择的公司和标的是很多的。

赵诣：在历经了两年的高速发展后，新能源行业进入了分化阶段，市场更多是结构性机会。随着行业“蛋糕”越来越大，前景越来越明确，更多的外部竞争者切入这个行业。部分热门公司由于所处行业竞争格局变差，可能成长性会不如预期。当市场需求增速从100%以上降到比如50%~60%时，行业供给往往开始快速释放，最后就会出现以下几种情况：第一种，行业壁垒很高，公司盈利有机会中期持续；第二种，行业壁垒一般，但扩产投资周期长，供需暂时仍不平衡，行业盈利还能维持；第三种，扩产周期短，很容易供过于求，这个时候更需要看公司是否有壁垒；第四种，也是最差的情况，行业扩产周期短，进入壁垒又低，整个产业很快开始打价格战，行业盈利大幅恶化，且不可逆。新能源分化的行情可能还会持续，但新能源肯定是非常重要的投资方向之一。

医药是政策敏感度比较高的行业。从长期的角度来看，无论是老龄化还是用药的需求，并没有明确的改变，所以这是一个长期需求往上的行业。在过去几年虽然看指数表现不大，但里面的内部结构分化其实影响比较大，是分化比较明显的行业。创新药相关的领域过去几年整体的股价表现比较好，股价表现来自于两个维度：一是业绩的增长，二是估值的提升。甚至可能估值提升的因素占比更大。也就意味着透支了未来的业绩增长和收益率的影响，所以在这个角度，我觉得过去两年其实医药表现不好，更多是对于估值的消化。

刘伟伟：新能源和医药板块近期的大幅调整，与国际局势有较大关系，美国出台降低通胀法案，其中对于中国动力电池供应链获取补贴作出一定的限制；另外美国也出台了扶持本土生物制造业的政策，导致市场担忧国内锂电、光伏、CXO等具有全球竞争力的产业跟海外市场脱钩。不过我们仔细分析这些政策的细节，并不会对上述新能源和医药行业的上市公司造成实质性影响，锂电、光伏、CXO等行业和公司仍然会在全球占据主导份额，后续随着市场情绪的恢复，估值也有望逐步修复。

四季度我们认为市场将会对明年的产业方向进行展望，有望延续高增长的新能源汽车、光伏、储能、军工、自主可控等行业将会有良好的表现，同时那些明年有望反转的行业也可能在四季度得到关注，如食品饮料、航空机场、互联网等疫情受影响的行业。

韩创：新能源行业这几年吸纳了太多的资源，这些资源将在很多环节拉平一二线企业间的差距，导致行业竞争格局恶化和总体供给风险，因此仍需要回避。当然，如果能在新能源里面找到壁垒突出或者供需持续不匹配的领域，则仍有较好的结构性机会。

医药这方面我研究不算特别深入，只能简单聊聊。医药板块跌了很长时间，主导下跌的集采等大逻辑其实不会有太大变化，这就决定了可能很难说整个板块具备了抄底的价值，我们仍然是关注板块里面的结构性机会。

黄海:新能源赛道近两年景气度较高，导致交易一直比较拥挤，波动较大，近期亦受海外贸易保护政策的影响。长期而言我们仍然看好新能源行业的投资机会，毕竟全球电动车渗透率仅15%左右，提升空间仍然很大，同时在全球能源安全的大背景下，风光装机量空间持续扩大。但短期内我们认为新能源的投资已经逐渐进入深耕细作、去伪存真的阶段，板块内分化会非常明显。四季度我们相对更看好光伏、储能的细分行业机会。同时新能源车产业链估值已经消化的相对充分，其中很多渗透率提升的新技术方向值得关注。

医药从2020年8月开始出现见顶信号，其中有一些小的反弹，整体一直是单边下行的。到现在也算是跌了两年了。指数已经跌到20年疫情刚爆发的最低点附近。站在目前点来看，医药最大的估值风险已经释放的差不多，从相对收益角度问题不大。但板块基本面缺乏明显的向上逻辑，短期内尚难大幅反转。

李崟：几个热门赛道确实最近调整比较多，也是因为原来整体的估值水平比较高，大家的预期也比较高，但是我们逐渐发现，一些细分行业、个别公司的盈利增长没有达到市场的预期，所以出现了一定的下跌。对于四季度，比较重点关注能源通胀的一些上游领域，我们觉得在整体的供给周期的大的制约条件下，能源上游的投资机会应该还会有一定的演绎。

四季度风险因素主要来自于海外

中国基金报记者：从外部来看，海外市场波动较大波及A股及港股市场。接下来，还有哪些风险因素需要关注？

丘栋荣：目前，我们能够自下而上找到很多投资机会，来构建低风险、低估值、甚至还有一定成长性的投资组合。同时，与投资机会相对应的风险我们认为是在降低的，尤其是在稳增长背景下一系列货币政策、财政政策、产业政策的支持之下，很多领域的基本面风险是在降低的，只是效果可能会有一定的滞后性，就像历次政策出台一样，不会立竿见影，会在接下来的一个周期里陆续反映在很多泛周期的行业和价值性的行业里面，很多行业的基本面已经见底回升，逐步改善。

赵诣：其实比较核心的除了俄乌战争之外，还有就是美国这次加息，欧洲会不会再像2008、2009年一样出现很大的问题。之前谁也没想到，俄乌战争能对欧洲造成这么大的影响，出现严重的能源问题。欧洲现在有很多问题交织在一起，很多因为都需要继续观察，黑天鹅事件都是在不可预测、或者大家意想不到的时候出现问题。

刘伟伟：四季度的风险因素主要还是来自于海外，欧美通胀居高不下，美联储近期表态也偏鹰派，在通胀真正缓解之前，海外流动性还将处于持续收紧的状态，这对于A股尤其是港股市场都会有一定程度的影响。四季度，欧洲将会进入寒冬，能源危机是否会进一步加剧，从而推升天然气为代表的能源价格，导致海外流动性超预期的紧缩，也是我们需要密切关注的问题。最后，高通胀叠加货币紧缩，欧美经济进入衰退已经不可避免，这对于跟海外宏观经济关联度较高的行业和公司来说将会带来基本面的压力。

黄海：我们认为主要需要关注：一是海外能源紧张问题的后续影响；二是加息之后经济的衰退风险；三是全球地缘政治形势是否会出现超预期的变化。

李崟：从外部来看的话，我觉得最大的风险还是美国整体的加息节奏，如果它的通胀粘性足够高，通胀持续超预期的话，可能还会有更加激烈的加息过程，如果因为美国加息的措施带来比较严重的衰退，可能会波及我们的出口等，这是未来要持续关注的一个方向。

中国基金报记者：从投资角度来看，您如何定位自己的风格？能否谈谈您四季度的投资策略和整体配置体系？

赵诣：大家现在定义我为“成长股中的基本面投资者”，我觉得比较准确。国斌总说我们是要扣扳机的，就跟打仗一样，你手里拿的是什么枪是很重要的。

打比方说，一般可能有两种枪对应不同的投资风格：一种是冲锋枪，可能以前最开始我管钱的时候，我手里拿冲锋枪不停地扫射、不停地交易买卖，到头来就会发现其实你打不到重点。有的基金经理他能不停轮换选择公司，交易能力很强，可能冲锋枪就是适合的。

第二种枪就是我们公司在做的，我们是拿狙击枪，更多时候是在瞄准，可能我花了半年或者一年以上都在做“瞄准”这一件事情，但我扣扳机那一下是很短暂的。我们团队找公司也是这样，更多是在瞄准的过程中，去找到各行各业具备核心竞争力的公司。好的价格也很重要，只要能找到好公司、等到好价格，都可以选入我们的组合。

举个例子，我们在导航上输入的是起点和终点，导航不会告诉你下一个路口是红灯还是绿灯，这其实和市场一样，我们很难去预测。我们更多需要关注的是起点和终点，相当于我们做研究的基本面。至于说这个市场到底现在是红灯还是绿灯，我觉得并不需要我们花很多的时间去关注。有可能在两个红绿灯之间自己是最慢的，但长期来看，这条投资正确的道路是一条最快可以到达的路就足够。

从投资策略和配置体系上来看，我主要是通过全市场选股，寻找竞争格局良好的成长龙头。第一，全市场精选个股，优选行业与公司；选择市场空间大、成长周期长、竞争格局好的行业，偏好护城河深、治理结构好的公司。行业均衡，个股集中。第二，深耕高端制造，不断扩展能力圈；以“制造业思维”贯穿投资，深耕新能源、机械、军工、半导体等高端制造业，不断积累生物医药、大消费等行业深度认知。第三，持股组合仓位稳定，保持长期视角；偏好长周期持股，换手率低，获取优秀企业成长的收益。

黄海：个人风格总体偏价值、偏绝对收益和自上而下，从选股上看，更看重行业及标的的估值和安全边际。四季度认为海外宏观的波动依然会比较大，国内A股正处在坚实的长期底部区域，虽受各种不确定性的影响有所震荡，但长期来看则具有广阔的空间。整体配置上，风格仍将偏向低估值、高股息，且盈利预期较为稳定的价值品种。具体来看，我们四季度依然相对看好能源板块和房地产龙头，前者持续受益于全球能源通胀的持续超预期，后者受益于国内政策放松的预期以及行业格局的改善。

李崟：我们的组合整体上还是定位于全市场，不过分计较大中小盘或者成长价值的风格特征，希望在不同的宏观阶段，都能够相应地帮助持有人找到一定的投资机会。展望四季度，我们整体的组合相对于上半年考虑更为均衡，一方面，我们继续看好由于供给周期引起的上游通胀的一些投资机会，另一方面，由于此前成长股的下跌也比较明显，我们会结合整体的研究和业绩的情况，重点挖掘一些真正有成长性且估值比较合理的公司。

韩创：我自己是希望从中观行业景气度出发，结合公司竞争优势和估值，构建一个相对均衡的同时具备三要素的组合，而不会过于偏向某一个维度。四季度仍将在总体选股框架内，积极寻找更加合适的投资机会，一般来说我不会针对某个季度确立独特的配置。

刘伟伟：我的整体投资风格还是偏成长，我会坚持从中观产业趋势出发，重点寻找长期发展空间大、同时展望未来1-2年的时间景气度上行的行业，并从中精选优质的高成长公司。

考虑到经过三季度的回调之后，高景气方向的光伏、储能、新能源汽车、汽车零部件等行业的优质龙头公司的估值已经进入合理甚至偏低的位置，我们还是会从中精选有成长空间的公司进行重点关注；此外，四季度我们也会关注往明年看有较机会出现反转的行业，比如以食品饮料、航空机场为代表的消费股，以及半导体芯片设计、自主可控、医药等股价和基本面都处于低位的行业和公司。

编辑：舰长