重磅！A股关键时刻，多家公募发声！博时、安信、恒生前海、金信、红土创新

国庆长假期间，中国基金报邀请多家基金公司旗下投资总监和知名基金经理，对前三季度股市进行分析总结，展望四季度A股投资机会，仅供投资者参考。

A股市场步入黄金布局区，均衡配置成长制造和消费

博时基金权益投资二部投资总监曾豪

2022年前三季度，“内滞外胀”的宏观环境主导了一波三折的市场节奏。一季度，海外流动性超预期紧缩、俄乌冲突与欧洲能源危机加剧了海外滞胀风险，成长赛道股向下大幅波动；二季度，上海疫情从静态管理到解封好转，受供应链冲击影响最大的高端制造V型反弹；三季度，随着基本面乐观预期逐步兑现，以及超宽松流动性的边际收紧，市场表现为弱势震荡，其中受益欧洲能源危机发酵的能源板块相对收益明显。

海外流动性冲击已到后半段，叠加国内增长企稳复苏和“资产荒”，四季度A股有望再迎较好的布局窗口。

展望四季度，市场宏观环境将由海外流动性超预期冲击和国内增长偏弱组合，逐步转向海外流动性冲击已到后半段和国内增长企稳复苏组合，基本面修复将取代流动性冲击成为驱动市场的核心变量。从市场客观指标看，目前A股短期已超卖，叠加“资产荒”宏观大环境对市场底部有支撑，A股市场步入黄金布局区，中长期维度对于A股权益市场乐观。

基本面角度，美欧经济中期将面临衰退风险，国内增长弱复苏方向不变。对海外而言，美国实质性衰退大方向没问题，但兑现时间要到2023H1，短期美国劳动力市场依然强劲，工业生产和零售消费也有韧性。对国内而言，7-8月疫情散发拖累增长，但9月旺季水泥出货量和建材成交量环比提升，四季度还是前期一揽子稳增长政策见效的黄金期，国内经济复苏的概率在提升。

流动性角度，美联储加息冲击已到后半段，国内货币政策依然“以我为主”， 稳健偏宽松的基调不变。对海外而言，通胀持续高企引发美债短端利率和美联储激进加息概率快速上升，但市场预期11月初美联储再加75BP后，加息斜率将放缓。对国内而言，中美利差倒挂增大汇率贬值压力，约束货币政策进一步宽松，流动性最宽松的阶段虽已过，但货币政策宽松的环境不变。

风险偏好角度，经历7月以来的市场调整后，沪深300隐含的股权风险溢价已低于4月底水平，显示当前股票相对债券有明显吸引力。一旦经济复苏重启，海外流动性缓解，目前被压制的股票可能都会迎来较大的机会。

总体来看，经济周期和流动性阶段不同决定了A股将继续相对美股占优。决定市场运行趋势的是长期经济增长和产业升级的方向，特有的大市场、大基建、全产业链及人才红利等产业优势，将使得中国在未来的全球产业格局变化中仍然受益。短期的市场波动，正在为真正的价值投资者创造难得的进场机会。

风格上，四季度有从小盘向大盘再平衡必要，疫情缓解后，消费风格也有机会。

当下宏观组合处于经济磨底+剩余流动性扩张阶段，价值风格虽尚不具备全面反攻条件，但考虑到当前信用利差已至历史极低位置，随着经济企稳修复，流动性最宽松的阶段已过去，Q4风格有从小盘向大盘再平衡的必要。

另外，消费指数股债收益差（10年期国债收益率-股息率）可用来衡量消费指数整体的性价比，当这个指标处于过去3年滚动均值-2标准差下轨时，消费具备中期反弹机会。本轮消费的股债利差一度触及均值-2X标准差的中期底部，短期约束在疫情扩散，疫情缓解后，消费风格也有机会。

结构上，均衡配置，成长制造和消费相对占优，重点看好四条主线：一是高成长型赛道主线。成长主线中优选高景气的新能源电池、军工航空发动机产业链和导弹、风电零部件、汽车电动化与智能化和半导体设备板块，这些方向很多标的都呈现中报超预期且三季报加速的特征。

二是消费主线。消费作为后周期品种有望受益经济复苏，最近可考虑趁着调整加仓大消费里景气度相对较好的高端白酒、免税、医美等。

三是地产链主线。地产后续竣工会加速，最近因为地产硬着陆预期导致不少地产产业链公司大跌，目前来看，地产产业链已经具备较高的赔率，可考虑逢低加仓地产、水泥、家居、物业等。

四是黄金主线。美国加息拐点已经出现，经济衰退预期有望升温，看好黄金股的表现。

中期主题方面则可重点关注国产替代和内循环。在中美脱钩加速的大趋势下，有国产替代潜力的军工/半导体/信创/智能化和电动化有望受益。此外，受益内循环的大消费也值得重点关注。

回顾2022年前三季度的市场变化，在美联储加息、俄乌冲突、疫情反复三大因素的冲击下，前4个月A股风险偏好快速下降，在此过程中价值股相较于成长股表现更好。

4月底开始，疫情得到有效控制，复工复产有序推进。随着今年五一以后新增病例明显下行，封控有序解封，交通出行恢复以及复工复产稳步推进。疫情得到控制使得市场风险偏好迅速回复到正常水平，市场开始预期国内经济从底部开始往复苏方向运行。

与此同时，海外市场随着五月份美股加速下跌，除原油外的大宗商品纷纷见顶回落，美债利率短期触及3.5%后快速回落，滞胀交易转变为衰退交易。对于以中游制造业为主体的A股市场，去年四季度以来企业盈利在滞胀的环境中承受了非常大的压力，同时美债利率的上行也对成长类资产形成了估值上的压制。随着上述两个因素的边际缓解，A股市场度过了最差的宏观组合，进而形成了此后近三个月的反弹。

随着疫情后复苏预期稳定，叠加新能源为代表的高景气制造业估值快速修复，市场的快速反弹告一段落，进入战略僵持阶段。目前限制市场持续向上的原因主要有三点：一是房地产销售探底基本完成但仍未见明显向上；二是海外通胀压力在美联储持续加息下，有见顶迹象但是难以迅速回落；三是内外货币政策不同步，从而汇率有所贬值、外资短期流出，A股的核心资产有所波动。

展望四季度，国内增长尤其是内需方面，关键在于新一轮稳增长发力情况以及疫情的防控。海外通胀方面，能源价格和商品需求在持续收紧的货币政策影响下，大概率会出现拐点，届时美元指数可能会出现回落，市场预计在四季度逐步企稳。上述因素改善的顺序将决定未来市场的结构性方向。

立足当下，我会重点关注两个方向的投资机会：一是格局发生显著变化且已处于周期底部的地产行业，以及低估值且景气度触底的受益于地产企稳的周期股。今年地产的销量可能是未来较长时间的底部，未来行业内部核心公司的市占率提升是大概率的事情。二是受益于产业链环境变化的“大安全”领域的优质公司，如军工、半导体国产化、信息技术应用创新等。

对于市场比较关注的新能源板块，我认为行业内比较核心的公司，无论是新能源汽车链还是光伏产业链，经过4月反弹后更多是一些贝塔的机会。未来获得超额收益需要在市场阶段性悲观时，把握逆向投资的机会。新能源作为高速增长的行业，供需格局在未来1-2年会有分化的过程，但细分领域内也存在着较多潜在机会可以挖掘。

在投资策略层面，我会始终秉持均衡配置的原则，倾向于组合由6至7个相关度低的细分子行业构成，通过个股的风险报酬比进行优化。由于各行业供需变化的周期不一样，组合中既有股价有所表现的股票，也有股价还没反映内在价值变化的股票，让基金组合能够有效平滑短期净值波动，从而能够更好地创造长期价值。

简介：张竞，经济学硕士，15年证券从业经验，现任安信基金权益投资部总经理，代表作安信灵活配置。张竞秉持均衡风格，在合理的估值保护下投资高增长优质企业，追求长期高夏普比率的业绩表现。

恒生前海权益投资总监祁滕

祁滕，工学硕士，11年从业经验，6年投资管理经验，现任恒生前海基金权益投资总监。曾任恒生前海基金专户投资部总经理兼投资经理、英大证券证券投资部总经理、华泰证券总部自营投资部投资经理、盈峰资本股票投资部基金经理助理、金中和投资管理有限公司研究员及基金经理助理。2022年3月24日起担任恒生前海沪港深新兴产业精选混合型证券投资基金、恒生前海消费升级混合型证券投资基金基金经理，2022年07月27日起担任恒生前海高端制造混合型证券投资基金基金经理。

2022年三季度市场回顾

7月开始A股结束了自4月底以来的从底部反弹的走势，三季度市场整体受到多重不利因素的影响，呈现震荡偏弱的走势。7月初市场在经历了前两月的大幅修复后回吐了部分涨幅，且承压于地产行业停贷事件的扰动；8月初国外关系的紧张引发市场的避险情绪升温，国内多地出现区域性疫情并加强防控措施，高温极端天气下多地出现限电政策导致经济活动受阻；9月以来中美关系紧张程度加剧，美国贸易保护政策频出，引发市场对于中美产业脱钩的担忧。截至9月23日，上证指数跌幅超9%，深证成指、沪深300、创业板指跌幅均超过14%。

板块表现上，煤炭、公用事业、通信、石油化工、国防军工等板块涨幅居前，建筑材料、医药生物、美容护理、食品饮料等板块跌幅较大。三季度期间上市企业2022年中报发布，整体业绩增速大幅低于去年，行业间出现分化，净利润增速较高的行业包括煤炭、石油化工、有色金属等，净利润增速为负且继续放缓的行业有交运、消费、医药、钢铁等。板块业绩表现与股价走势的吻合度较高，在宏观经济环境压力较大、市场整体盈利增速放缓、市场前景具有较大不确定性的背景下，市场交易重心仍然集中于中期内具有业绩增长确定性的板块，如传统能源与新能源板块。

2022年四季度A股市场展望与投资策略建议

市场展望

展望未来，在国际宏观环境和政治形势下，预计国内仍会维持宏观流动性的宽松，权益市场或进入震荡筑底期。

首先从海外因素来看，地缘事件持续且有继续加剧的趋势，使欧洲和全球持续处于能源紧缺的危机感之中。美国的通胀其实很大程度上来自于输入型因素，外部价格波动对其影响很大，其中能源价格的带动作用尤甚，俄乌事件是推升能源价格的重要原因。欧洲的能源危机导致工业生产受限，巴斯夫等诸多化工巨头对部分化工产品已经有停产的举措。能源储备方面，虽然欧洲当前天然气库存水平虽高于2021年，但是来自俄罗斯的断供和来自美国进口的乏力，让能源危机向工业生产的传导会愈演愈烈。另外欧盟或加码对俄制裁，全球大通胀仍在恶化。

其次从国内宏观来看，需求端消费仍然偏弱，地产销售进一步回落。从出口端看，以韩国为例，韩国关税厅（海关）发布的数据显示2022年9月前10日出口金额同比增速从正转负，显示外需仍在收缩。现在看来，海外需求降温确定性较高；另外，在海外供给逐步恢复的情况下，我国出口份额或面临压力。

最后从市场表现来看，美联储公布9月FOMC会议声明与经济预测，期间全球市场剧烈波动，10年期美债利率曾跳涨至3.63%的新高，国内也面临股债汇三重压力。

总体来看，权益市场在多方面因素的影响下，未来大概率仍处于震荡筑底期。汇率的变化对出口压力的缓解有一定帮助，国内经济虽然恢复缓慢，相比欧美的衰退之势，我们仍有比较优势。预计国内仍会维持宏观流动性的宽松，未来可能仍将会有强有力的经济刺激政策发布，进一步推升经济增长。目前市场上并不缺钱，只是信心有待进一步提升。剩余流动性的充裕会支持结构性的机会频繁出现。

投资策略建议

从俄罗斯与欧洲的脱钩走向看，我们要更加重视诸多领域中自主可控、国产替代的发展机遇，在不确定的大环境中，寻找确定的变革。未来的投资思路，我们看好的投资主线主要有三个：一是以新能源为主的未来新型能源结构建设带来的投资机会；二是国产替代趋势下，各行业中高端材料、高端装备等高附加值产品的投资机会；三是智能驾驶领域的投资机会。

首先新能源行业是我们会重点关注的领域。从俄乌事件来看，其对欧洲国家经济冲击很大，最大的冲击之一就是能源冲击。欧洲国家表示要用5年时间摆脱对俄罗斯能源的依赖。我们都知道中国的石油和天然气大部分也是依赖进口的，除了双碳、减排、绿色的这些副效应以外，能源更多承担着安全、自主、升级的责任。俄乌事件之后，新能源行业的确定性和成长性被强化。国家近期也有很多关于发展新能源的表态。能源独立是发展的核心驱动力，对我国来说，能源和科技的自主可控都非常重要。所以未来国家的新能源体系建设将会加快，而新能源渗透率的提升，主要体现在电能的产生和应用两个维度。在发电端，新能源发电未来占比有望超过一半，光伏、风电、核电、氢能都是具备长期投资机会。我们看到，今年以来核电机组的招标远超过往几年的平均值，未来在原材料成本下行的预期中，风光的装机也有望保持不错的增速。

其次，国产替代是我们看好的选股方向，中国制造必将从低成本竞争向高附加值转变。这个转变在当下国际形势下，会产生很多国产替代带来的投资机会，如半导体、电子元器件、高端机床等诸多领域的行业单项冠军、小巨人企业，都是可以重点研究和布局的方向。我们看好未来结构性的投资机会，并会顺应时代发展，紧跟技术进步，享受这个时代的红利。

最后在智能化趋势下，我们重点看好车辆的智能化。本轮汽车电动化浪潮在降低造车门槛的同时，也重塑了全球汽车产业链，新势力、科技互联网企业产业链地位前移，智能化速度得到了很大提升。我们认为，2022年是本轮全球汽车百年变革的承上启下的关键时点，电动化是上半场，智能化是下半场。智能化在手机、电脑等消费电子的迭代有放缓迹象，但是在乘用车领域的渗透和升级，才刚刚开始。未来智能驾驶有望复制手机从功能机向智能机变革的超级行情，如激光雷达、毫米波雷达、高清车载镜头、车载连接器、智能算法、芯片等领域蕴藏着很多投资机会。

金信基金研究总监、金信转型创新基金经理杨超

6月底以来，市场再次出现较大幅度的调整，从一级行业指数来看，绝大多数行业都是出现了不同幅度的下跌。只有能源安全，信息安全，国防安全相关的板块表现相对抗跌一些。这既有海外政治经济事件的冲击影响，也有对国内经济增长下行压力的担心。在这种背景下，基金组合操作难度确实比较大，压力不小。

但作为基金经理而言，如果做的时间比较长，遇到这类市场状态的可能性几乎是必然的。“越是艰难处,越是修心时”，越是在这种不利的局面下，越是需要保持一定的投资定力，不能被恐慌性的情绪所击倒。纵观A股历史，每一次由于极端恐慌情绪造成的调整，往往都是布局优质资产的良机。价值投资的本质也是以合适的价格投资优秀的上市公司。在市场热情高涨的时候，往往很难挖掘到股价低估的机会。反而往往是这种由于情绪冲击所造成大幅调整的情况下，一些优秀的上市公司迎来了难得的高性价比买入机会。自下而上来看，很多优秀的上市公司确实已经出现了非常高的中长期价值投资机会，尤其是硬科技以及消费领域，已经存在很多价值低估的优秀标的。

从中长期角度，我也依然对国内经济增长前景非常看好，因此对A股优秀企业长期投资机会也非常看好。国内经济短期看起来似乎面临一定压力，但从长期来看前景依然乐观。首先是从科技进步，产业升级这个角度来说，经过改革开放以来的四十多年的积累，国内的科技创新活力已经得到全面的激发，很多产业已经追上世界先进水平，部分行业甚至在全球都处于领先地位。在很多新兴领域，比如人工智能，新能源等都与国际先进水平基本处于同一起跑线。其次，从全球产业链的比较优势来说，由于欧洲的高能源成本，美国的通胀及升值压力，国内的成本优势反而会再次凸显，在全球产业链的竞争优势也更加明显。第三，对企业经营来说，是一个长期过程，短期的因素不利因素对优秀的企业来说，影响一般不会那么大，反而是逆势扩张，扩大市场份额，提升市场地位的机会。

对股票市场来说，往往会放大短期冲击的影响，这确实会提供低价买入优质公司的机会，但对个股而言，也并非跌的越多，投资机会越大。因此战术上，还需要敬畏市场，做好风险控制，需要深入研究，认证甄别，警惕那些处于泡沫破裂过程中的标的，尤其是近一两年，在新能源等热门赛道上，还是存在一些个股累积了一定的泡沫。

展望4季度及明年，一方面科技成长是长期主题，尤其是以半导体，军工，智能化等为代表的硬科技领域，很多个股经过充分调整之后存在长期价值投资机会。此外，随着疫情对经济生活的影响逐步减弱，之前受冲击的一些消费板块，存在盈利修复的机会，这主要包括航空机场、餐饮旅游以及部分医药及食品饮料领域的细分行业。这里面很多优秀的上市公司，已经进入左侧布局的机会，值得重点关注。

今年以来，海内外超预期的宏观因素颇多。海外方面，俄乌冲突一方面导致以原油为代表的大宗商品价格波动加大，全球商品通胀压力显现，另一方面也加速了世界地缘政治格局演变；美国通胀韧性极强，不仅体现在全口径通胀上，核心通胀也显著高于目标，美联储不得不在更长时间内维持更高的利率水平，全球流动性加速紧缩，股债汇市场波动加剧。国内方面，奥密克戎病毒在国内部分大城市传播，国内制造业供应链呈现一定程度的不稳定，消费压力也再次加大；地产风波不断，今年以来居民中长期贷款已同比收缩近2万亿；在疫情反复和地产持续走弱的背景下，实体部门信心也受到打压，经济面临较大下行压力。

在国内经济压力加大、国际局势波诡云谲的环境下，风险偏好回落，前三季度债券市场整体表现尚可，十年国债利率下行了10bp至2.65%左右，一年国债利率受货币宽松的支撑下行幅度更大，共下行了40bp至1.85%左右；而股票市场则在此背景下表现欠佳，上证指数下跌15%以上。

就我们投资操作而言，前三季度，债券方面，我们以持有3年以内的中短久期高等级信用债为主，力争获取稳健的票息收益；股票方面，我们较多的配置了估值合理、对宏观经济敏感性弱、国家政策支持的公用事业行业，适当配置了部分需求稳定、成长性良好、估值合理的军工标的以及小部分疫情复苏受益、长期需求稳定的泛消费类标的；转债市场方面，我们继续持有部分估值合理正股确定性高的转债。

展望四季度，我们认为国内将保持稳增长的力度，824国常会已经再次推出新增3000亿政策性金融工具+5000亿专项债，近期国常会多次表态将狠抓政策落实、推动经济回稳向上。我们将密切关注疫情管控政策的调整方向，及其能否带动消费和服务业边际回暖。稳增长保民生仍是四季度最重要的政策主题，国内的货币和财政政策仍然存在较大的空间。美联储方面，9月FOMC会议上调了终端利率的预测至4.6%。2022年年末加息至4.4%，意味着22年11、12月还将有两次至少50bp的加息。23年还有一次25bp的加息，随后维持政策利率高位不动直至年末。美联储给出的这份相当鹰派的声明，市场对此做出的反应是否充分有待观察。我们关注短期市场对美联储紧缩预期是否有边际缓和的可能。

我们认为，在财政工具的带动下，短期社融有望小幅回升，对债券市场长短端利率均构成一定的制约，我们仍然将持有获取票息收益作为债券投资的主要策略。权益市场方面，近期市场明显调整，虽然内外不确定性依然存在，但重要指数估值已经下降到历史较低水平，释放了不少风险。我们将审视更多的行业，着重于考虑标的的盈利稳定性和估值的安全边际，择机参与一级市场的新股投资。