新“国九条”出台，将重塑一级市场

GP募资、退出两端同时受阻，让原本该自行运转的市场陷入长期困境。新“国九条”的发布，对一级市场的GP而言，短期之内的将持续增加求生的难度。

伴随着监管层面持续释放出“从严”信号，IPO市场活跃度再创新低。根据清科研究中心的统计，今年第一季度，风险投资和私募股权投资机构的IPO成绩创下近五年来的新低。

有机构在哀叹：“再见，IPO。”但也有从业者认为，新“国九条”将重塑一级市场生态，更快的出清一级市场的劣质产能，给市场带来更长期的机会。

IPO更难了

2024年4月12日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新“国九条”），引起行业广泛关注。

新“国九条”全文共九大部分，一是总体要求，二是严把发行上市准入关，三是严格上市公司持续监管，四是加大退市监管力度，五是加强证券基金机构监管，推动行业回归本源、做优做强，六是加强交易监管，增强资本市场内在稳定性，七是大力推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量，八是进一步全面深化改革开放，更好服务高质量发展，九是推动形成促进资本市场高质量发展的合力。

中国证券监督管理委员会主席吴清在采访中表示：新“国九条”从投资者保护、上市公司质量、行业机构发展、监管能力和治理体系建设等方面，勾画了一幅令人振奋、催人奋进的发展蓝图。我们理解，这一系列发展目标是系统全面的，也是层层递进的，必须坚持市场化法治化改革方向不动摇，尊重规律、尊重规则，一步一个脚印抓落实，久久为功，坚定不移把蓝图变成现实。

虽然新“国九条”是针对二级市场的监管意见，但对一级市场退出、投资端也有深刻影响。

4月12日，上交所、深交所分别就修订股票上市规则征求意见，拟适度提高主板和创业板上市门槛。沪市主板最近一年净利润指标从6000万元提升至1亿元。

上交所就《上海证券交易所股票发行上市审核规则》等7项业务规则公开征求意见答记者问

深交所主板IPO共有三套上市标准进行修订，提高主板第一、二套上市标准的净利润、现金流、收入等指标。

从二级市场角度来看，不少人坦言：价值投资的春天来了。然而对于当前的一级市场退出端而言，无疑又一次“重创”。

这两年，IPO市场寒风凛冽，进入2024年，IPO冷却趋势进一步加深。根据清科数据统计显示：2024年第一季度，中企境内外上市46家，同环比分别下降52.6%、40.3%。

政策和监管层面频频释放严监管的信号，严把发行上市准入关、严格上市公司持续监管等措施，基本上消除了企业“带病上市”的机会。

过往“亏损上市”已经成为遥不可及的梦想，对于VC/PE而言，严把项目质量窗口，寻求新的退出方式迫在眉睫。

放弃“IPO”幻想

2024年第一季度，中企IPO数量持续下降，而背后VC/PE的渗透率也有所下滑。

清科研究中心数据显示：1季度，VC/PE机构IPO成绩单为近5年新低，境内外市场的平均发行回报倍数降低。

自去年“827新政”以来，IPO市场的温度便持续下降，甚至出现了两大交易所“零受理”现象。

面对IPO市场的不确定性，不少企业开始主动撤回申报材料。据悉，2024年第一季度已有80家企业选择主动撤回申报材料，上会企业数量也大幅收缩。

某国资LP也向我们坦言：“今年他们子基金投资的项目也有部分主动撤回申报材料”。

一边是“IPO通道”受阻，一边是来自基金到期、LP追责等多方压力，退出成为机构“事关生死”的大事。

日前，有不少机构反馈：已经开始给LP写保证书了，包括退出计划等。

甚至还有机构表示：“碰到的不仅是保证书，还要强制退出，和管理人签连带责任，退不出按天计息等”。

市场全面困难已经成为接下来的常态，这也导致GP更要脚踏实地，一方面从“以终为始”的视角出发，在投资前就规划好退出路径，另一方面，做好放弃“IPO幻想”，探索多元化退出路径。

1.价值投资与退出策略的重构

在过去，为了追求IPO，一级市场往往通过连续的高估值融资来加速企业上市进程，然而这种过程通常会导致企业实际盈利能力与市场估值之间的脱节，造一二级市场估值倒挂成普遍现象。随着市场环境和监管的变化，市场逐渐回归理性，需要更多地关注企业的内在价值和长期发展潜力。这也意味着GP在投资决策前就应基于对企业基本面的深入分析，而非仅仅为了上市而投资。同时，在投资初期就应该规划清晰的退出策略，真切地以“价值”投资为导向，确保能够在不同的市场条件下实现资本的有效流转。

2.适应监管新常态，探索多元化退出渠道

面对日益严格的监管环境，传统的IPO路径不再是机构唯一的选择。对GP而言，需要调整策略，放弃对IPO的过度依赖，转而寻找更加理性得估值和投资机会。

近期就有不少IR向我们坦言：在寻找并购、重组等机会，非IPO退出已经成为机构共识。

然而并购、重组等方式，也将更加考验机构本身的专业能力，以及与企业之间的互信、沟通协作等多方能力，对机构本身也提出了更多要求。

在感慨昔日的黄金时代终结的同时，对GP而言，认识、适应新的市场环境并勇于创新，才能在变幻莫测的市场中寻找到持续发展的可能性。

“不将上市作为唯一目标”正逐渐转变为大多数企业和GP的新策略。

结语

面对重塑的一级市场，在阶段性的冲击中也将有不少价值机会。

新“国九条”的发布，引发部分机构的哀叹，但同时也将出清一级市场过剩产能，倒逼市场回归理性。

这是中国的股权投资市场在持续的低谷中，促成其内生修复，以恢复市场信心和正向增长的重要举措。对投资机构而言，是一个重要的调整和适应期。对于投资机构和企业来说，在当前阶段发挥好自身优势，以价值增长来提供投资收益，增强自身投资回报能力、探索多元退出方式来适应市场新生态。

*本文仅代表作者个人观点。