有IPO项目开始转向并购退出了

4月3日下午，Genmab与普方生物（ProfoundBio）共同宣布，Genmab将以全现金交易收购普方生物，交易金额18亿美元（约130亿人民币）。

不久前的2月，普方生物刚完成B轮融资，而随着现金收购完成，普方生物身后数十家投资机构成功实现退出，尤其是B轮进入的股东，在两个月内就实现了退出，拿到回报。而130亿的价格，让上述投资机构在2个月内获得了超过4倍的收益。

这也让并购的热度再次席卷VC/PE，并释放出一个重要信号：并购逐渐成为资本退出的主要渠道。

据同花顺iFinD数据显示，截至4月8日，今年以来A股市场共披露587起并购事件，其中87起已完成，500起正在进行。

而与之形成对比的是，IPO市场阶段性收紧后，被投企业上市计划接连搁浅，截至4月7日，今年已有93家拟上市企业撤回上市申请材料。

01 主流退出从IPO走向并购的拐点来临？

今年以来火热的并购交易市场背后，是焦急等待退出的VC/PE。有IPO项目开始“转道”追求并购退出了——A股公司新天药业3月7日宣布拟收购汇伦医药85.12%股权，后者在两年前就启动了上市辅导，却迟迟未能成功。若并购完成，海南金慧丰、国盛海通基金和贵阳工投等20多家股权投资机构将从汇伦医药项目实现退出。

放弃IPO，转向并购，这种选择充分说明了，在2024，退出为王。

在当下这个时间点，踩着2015-2016年的“双创”浪潮募集设立的基金正进入到了退出的关键阶段。GP现阶段正面临着，大批存量已投项目等待退出，DPI成为悬在头上的达摩克利斯之剑。在退出策略上，国内一直以来高度依赖IPO的单一退出路径。在国内，此前创投基金90%以上项目退出主要通过IPO实现，而随着IPO节奏放缓，VC/PE只得将目光投向其他渠道来解决庞大的退出需求。

欧美市场也曾经历过类似中国市场这样的IPO崇拜。例如，在2000年以前，美国市场的风投和私募基金也会首选IPO作为主要的退出渠道。但随着互联网泡沫的破灭，市场估值逐渐降低，IPO的平均募资金额严重缩水，越来越多的公司开始转向并购退出。最极端的对比出现在2008年。受全球金融危机的影响，当年全美只有6家风投实现了上市退出，总募资金额只有4.7亿美元；但同年宣布的并购退出交易的总金额达到了800亿美元，是前者的170倍。此后IPO和并购地位彻底反转，并购退出一直占到80%-90%。

那么，国内VC/PE退出渠道选择的拐点是否也正在来临？

当前市场的真实现状是：几乎每个创始人身上都背着回购条款，而GP也背着要给LP回款的压力，苦等IPO只会影响基金的整体表现，从而影响基金的募资。

综合考虑市场环境与头部效应，母基金研究中心认为，对投资机构而言，做好项目退出管理，打通退出渠道，将纸面收益落实为现金增长，才是私募股权机构突出重围，提升差异化竞争力的当务之急。在市场环境相对较差的时候，只有能够通过退出实现股权投资收益，在落袋为安前提下实现更高价值的退出，才能真正体现一家私募股权基金管理机构的投资能力，在募资时也就有了更强的谈判能力。

对于私募股权基金来说，并购退出周期短、程序简单，并且规避了上市禁售期，可以一次性立即变现，是较为理想的退出方式。因此，投资机构根据实际情况适时考虑并购退出不失为一种理智的选择，并购退出能够将“纸面财富”变为“真金白银”。

同时，在政策环境方面，2023年以来证监会多次表态支持高质量产业并购。

2023年10月27日，证监会修订了《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组》，延长发股类重组项目财务数据有效期，促进上市公司降低重组成本，加快重组进程。

2023年11月17日，证监会发布《上市公司向特定对象发行可转换公司债券购买资产规则》，进一步支持上市公司以定向可转债为支付工具实施重组，置入优质资产、提高上市公司质量。

2023年12月19日，上交所召开沪市上市公司并购重组座谈会，聚焦科技创新领域并购重组，就如何激发并购重组市场活力进行深入交流。

政策组合拳打出，期间监管层亦频频表态支持上市公司并购重组，并完善制度规则。

02 私募股权基金如何构建稳定的退出渠道实现退出

退出渠道是一级市场发展的重要一环，畅通私募股权退出渠道，才能真正形成资金闭环，并在资金流动中形成合理化市场估值体系，促进中国私募股权投资市场的健康良好发展。对于私募股权基金构建稳定的退出渠道，母基金研究中心建议如下：

首先，积极关注政策层面变化。当前，私募股权和创业投资份额转让试点已在北京、上海、浙江（含宁波）、广东、江苏开展，对基金实现项目退出具有显著意义。随着市场对S交易的认可度上升，入局玩家逐渐增多，S市场交易主体也趋向多元化。市场化母基金、政府引导基金、银行、保险、信托、地方国企和产业集团等，也逐步开始了对S基金的布局。

其次，参与产业资本运作，寻求并购退出。由于上市公司产业基金是具有较强并购能力的资本方，也是当前比较主要的并购退出渠道，因此私募股权基金可以寻求项目以产业资本并购的方式实现退出。

第三，不过分追求IPO退出。虽然IPO因为其历史上具有非常好的收益表现，也对私募投资机构具有很强的广告效应，是私募股权投资机构最为偏好的退出方式。但在当前IPO不确定性增强，二级市场估值不断下调推动一级市场公司估值下降的情况下，私募股权投资机构不能过分要求项目IPO退出，尤其是需要退出成绩的投资机构，可以采用更加灵活的并购、股转等方式实现项目退出。

最后，积极培育中介服务机构，大力培养专业人才。私募股权投资基金的募、投、管、退等环节，不但需要有专业的管理机构，还要有专业的中介服务机构参与其中。提高中介机构服务能力，对于私募股权投资基金的退出至关重要。同时，私募股权投资基金在我国发展时间不长，亟需培养大量高素质专业人才，促进整个行业健康稳定发展。有IPO、并购乃至清算经验的人才也将是私募股权投资领域需要的人才。

来源：母基金研究中心

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