从美国并购史来看2024年并购趋势

今天从过去的一些唏嘘历史引入，讲讲2024年可能会发生的并购预测和一些风险预警。接下来，从百年并购历史的美国说起，并购发展这么多年，每个时代都有人赚到钱，但是一代人有一代人的风光，下一波并购潮起的时候，主场的是新的一批人，创新是一定会有的，错误和陷阱却总是重复出现。那么，在这场周期中，你会是赚钱的那一个，还是交学费的那一个呢？

第一次并购浪潮（1897~1904 年）

特点：横向并购。

起因：反垄断法的执行不力、公司法的放宽；交通运输的发展使得美国从地区市场转变为全国市场。

成果和教训：

• 这次并购几乎影响了所有的矿业和制造行业，形成垄断的市场结构，这段并购时期也以“产业大垄断商”著称。

• 推进美国经济转型，市场集中度大大提升；

• 使美国众多家族式管理的企业转向现代企业管理；

• 野蛮生长阶段，倒逼立法规范。

• 1904 年股市崩溃，1907 年银行倒闭，融资来源严重缺乏，导致并购潮结束。

第二次并购浪潮（1916~1929 年）

特点：纵向并购

起因：

• 起始于一战后经济开始复苏；

• 反垄断法立法完善，横向并购无法持续；

• 大量债券融资，提供了资金来源（双刃剑也埋下坑）。

成果和教训：

• 大量层层嵌套金字塔式控股型公司出现。

• 大量寡头垄断的产生，也增强了市场上的竞争程度；

• 投资银行的作用日益增大，并购的中介能力与水平都有显著提高。

• 股市崩盘、经济衰退，并购潮结束，小股民为并购崩盘买单。

第三次并购浪潮（1965~1969 年）

特点：混合并购、恶意收购兴起、市盈率故事、非主业收购（多元化扩张）

起因：

• 起始于二战后经济快速发展期；

• 股市牛市，高市盈率上市公司收购低市盈率企业，相比现金收购，发股融资收购基本无税，收益还高。

成果和教训：

• 并购水平愈加高超，“蛇吞象”案例、恶意收购等案例陆续出现。

• 推动立法进一步完善；

• 多元化扩张造成企业体系过度庞大，后被否定；

• 股票与可转债支付工具的流行、并购会计准则和税法中的漏洞以及投资者的不成熟，共同造就了并购的市盈率效应，产生了不当激励；

• 股市回落，市盈率故事结束，股民损失惨重。

第四次并购浪潮（1981~1989 年）

特点：杠杆并购、聚焦主营业务、“垃圾债券”的发型提供资金来源

起因：

• 1982年刚经历了严重的经济衰退期，并购潮于80年代开始，于1985年达到了高峰，于1990年进入了尾声。

• 跨国并购案例开始出现；“象吞象”超级并购诞生；

• 杠杆收购盛行，投行靠着高额顾问费大赚。

• KKR 为代表的杠杆收购金融买家，其并购对象主要是利润下降、公司治理不佳、股价被低估的生产性企业，完成收购后对企业进行整顿，然后再次卖出。 

成果和教训：

• 否定了第三次并购浪潮的多元化扩张模式，改为聚焦主业；

• 交易设计者通过复杂的交易模型赚取暴利、而不是把重心放在改善公司经营上；

• 高收益杠杆交易因为经济下滑而被迫终止；

• 资金缺乏，为杠杆收购提供了融资支持的垃圾债券市场崩溃。

第五次并购浪潮（1992~2000 年）

特点：全球跨国并购、巨型并购、战略并购、策略联盟

起因：1991年经济危机结束，经济开始复苏。新科技革命兴起。1992年掀起新的并购潮。因为全球经济一体化带来的激烈竞争，并购双方更强调优势互补、共同发展、一致对外，以获得全球垄断地位。

成果和教训：

• 跨国并购从发达国家之间，发展到发展中国家。

• 新兴行业与传统行业并购融合。

• 竞争激烈、管制放松的行业成为并购最集中的行业。

• 金额巨大特点。

• 国际竞争更加激烈，巨型企业的合并反而导致竞争更加白热化，行业产能过剩，竞争失败者将被无情淘汰出局。

• 投机性并购减少，美国并购行为日趋成熟和理性。

全球并购浪潮（2000年至今）

特点：跨国并购、贸易与投资自由化

起因：

• 通过并购实现全球化经营。不限于发达国家企业并购发展中国家企业，也出现了发展中国家企业为了进入发达国家而收购当地企业，

• 技术推动，拥有先进的科技应用的企业，被更大规模的企业收购。

• 二战后的婴儿潮，在这个时期进入退休年龄，带来中型企业出售潮。

总结一下：美国的并购史，一般起始于经济复苏到稳定增长的阶段，从横向并购开始，投机行为从第一次并购潮后期出现且伴随全程，新兴融资工具随着投行家的诞生而出现，每一次的并购潮随着股市的崩盘而结束，随着立法逐渐健全，逐渐回归理性并购的一个过程。从横向并购到战略联盟策略，经历了百年时间。

那么中国处于类似于美国的什么阶段呢？未来会发生什么呢？能不能预测一下风险让大伙先规避一下呢？

这些问题很难回答，因为产业周期不同，经济周期不同，全球化进程不同，新技术出现的周期也不同。写这篇文章的时候我也想找到这些答案，看了一些2000年起国内学者研究美国并购历史的论文，文中都尝试推演中国的发展，都给出了各自的观点，咱们也尝试站在2024年的视角下再推演一次在生命科学行业的趋势。

横向并购、纵向并购、多元化跨界并购、恶意并购、战略联盟并购，谁会是当下主流？

从美国的并购发展历程中可以看到，横向并购是最先开始发展的，后续受限于反垄断法才没有继续在各行各业壮大。在第一次并购浪潮中，钢铁、石油等重工业行业并购效益尤其突出。横向并购的最大好处是形成规模经济（产量更高、成本更低、费用更低），减少无序低效的恶性竞争。因此，在产能相对过剩、企业规模不够经济的情况下，应该首选横向并购来扩大规模，抑制不良竞争。

上面这段是理论，以我们本土企业情况来看，大部分行业确实存在着产能过剩问题，尤其全球化进展不顺利的时候，生产出来的东西卖不出去，本土消化不掉。但生命科学行业并非重工业行业，能否获得同样的并购效益，是要打问号的。美国第一次并购浪潮中的纺织、皮革等劳动密集型产业的并购成功率是偏低的。生命科学的仪器赛道属于重投入，但并非重工业，试剂和耗材赛道也并非绝对的劳动密集型。

目前常用的横向并购方案，不是像美国第一次浪潮的收购同行（钢铁公司A收购钢铁公司B），而是收区域协同、销售协同、供应链协同、技术协同的企业，以实现降本增效。

我们可以探讨下这个赛道横向并购的一些困扰：

有这几个原因：

1）产品开发难度低的：研发成本低于收购成本。那么自己研发就行。比如试剂耗材行业。

2）抢市场份额的成本，低于收购成本：

假设并购同行是为了合并市场份额的目的，那现在情况是，其实本土同行的那点市场份额，自己用点PEVC的钱，就能抢过来，抢市场的成本低于收购成本。直到花完钱，卷完了，才会考虑同行合并。

 3）收不起同行。太贵。

中美两国在这里的差异在于，美国大范围横向并购的时候（1897-1904），那些被收购的企业少有拿到PEVC融资的（美国第一家真正意义上的私募股权投资公司“美国研究与发展公司”成立于1946年，在此之前大多是个人投资者）。也就意味着这些被收购企业的估值可能不高，易于收购。且美国的并购潮往往伴随着经济上行扩张阶段，又有钱，资产又便宜，所以收起来就非常迅速。

但中国的私募股权发展，是先于横向并购潮的。投资机构出于自身的利益考虑，各自都想投出自家机构的NO.1，希望形成一个非共识市场，进而助推了市场分散度，且每家都在烧钱抢市场，最后可能是每家市场份额都不多，上市都有困难。这种情况下开展横向并购，需要有非常强的资金实力，而资金实力往往与经济和股市挂钩，看当下2024年的大A情况，估计不太好走的通。那么横向并购的标的就转向收购那些没拿过融资的企业，或者背后投资人也愿意打折出售的企业。

再说说为什么纵向并购不是主流：

1）下游收购上游供应商，仅适合收购小供应商。

当年做CVC的时候，想去投资一个OEM供应商，人家不让投资，说：“客户看到你在我们股东名单了，就知道你和我们绑定了。”客户就不来下单了，担心机密泄露。

因为公司是那家供应商的若干客户之一而已，不是大客户，包不下他们所有产能。如果是执行的收购，可能收购完，客户全跑光了。除非自己一家就能包下供应商的全部产能，也就是小供应商还是可以的。

2）上游供应商收购下游，昔日客户全变竞争对手。

这个道理就比较简单了。例外的情况，上游特别强势，下游全龙无首，或者下游的某细分市场比较新，或可以尝试。

众所周知，2021年左右的融资估值，相比现在都偏高。股市都腰斩了，一级市场不可能不波动。

并购的资金是用于股东套现，不是用于企业发展的钱，这笔钱对于企业的未来增长没有帮助。融资的估值是对企业未来收益的预期，企业拿到融资的钱，理论上是要持续增长的。并购的估值是对创始团队过去工作的认定。这两者有较大不同。

产业并购方往往用自身利润或者杠杆资金去收购，这些钱要么是自己辛苦赚的，要么是需要还的。而当前发行股份并购的渠道并不畅通。那么并购方的首要考量就是：

“自己研发+研发周期内损失的收入 VS 并购成本”

这种计算结果带来的并购估值，绝对不会比融资时许诺IPO的估值高。

另一种钱是并购基金，他们的逻辑是：“寻找利润下降、公司治理不佳、股价被低估的生产性企业，完成收购后对企业进行整顿，然后再次卖出。” 所以，为了足够的套利空间，也不会给出类似融资的估值。

当然也有例外，我们在美国并购历史中看到，很多买方或者投机方根本不是赚的企业发展增值的钱，而是赚的一级二级市场的市盈率差值，二级市场50倍市盈率的公司去收购20倍市盈率的公司，收来就赚到。所以他们一开始不会考虑并购成本和自研成本的比较。也许这种不理性的收购思路在牛市时再次看到，和2014-2018年的市值管理导向的投机型并购如出一辙。

中国1963年婴儿潮出生的人口，目前陆续进入退休年龄，预计会带来了一批企业出售潮。之前的本土并购潮可能都没有面临如此严峻的“二代接班难题“。

在美国第一次并购潮时，就逐步实现了“使众多家族式管理的企业转向现代企业管理”。那么如何改造和整合家族式管理企业，也是摆在中国并购买家面前的一道难题。

如果企业是家族式管理的，家族参与人数越多，买方越不敢出手，因此就需要做提前改造。

有几种改造模式：

1）家族自我改造。

逐渐引进外部职业经理人，替换核心职能。但这种是很难的。首先要下定这个决心，其次要找到合适的职业经理人，最后职业经理人的心理承受能力还要很强，情商要高，斡旋在家族之中。

2）并购基金收购后改造，再出售

这是个趋势哈，不是现状。并购基金一般会喜欢收购已经改造为现代化管理模式的企业、或者实控人认定困难、没人管的企业，硬要收购一个家族式的企业，是属于苦活累活，人家将来要是赚到钱，那是人家基金应得的。

3）产业方收购后再改造

这个其实是每个地区并购成长必经之路。这种对于跨国并购来说，改造难度非常大，文化差异是个很大的鸿沟。对于多元化发展的跨界收购方来说，即使同一个民族，也有很大改造难度。

过去本土的并购基金相比PEVC的数量，实在是少之又少。但是经历了这次资本寒冬后，当年一毕业就做投资的人，现在刚好是30岁往上的年龄，有成熟的工作经验、还保持了学习和折腾的精力。他们一部分人离开PEVC去了产业，带去了资本运作的知识，同时补充自身的产业资源和实业管理经验（这批人会在几年后呼风唤雨，或成为并购发起者）。

还有一批风险投资者，目前并没有离场，可能会从早期阶段的风险投资转到后期或更成熟阶段的企业投资。包括但不限于控股权收购。他们会和有企业运营经验的管理者们合作，一起改造和整合家族式企业为现代化经营企业，赚取企业增长的收益。

甚至可能不再满足于和企业运营高管的合作关系，而是像1992年的TPG（国内如丰年资本）一样，开始组建自己的企业运营团队。“私募股权行业的革新，游戏规则不再是购买企业后被动地等待他的表现。”（出自《私募帝国》）

当然了，这个趋势目前可能只是雏形，只有在简单的“加杠杆，低买高卖”逻辑走不通的时候，才会进化到基金自建企业运营团队。目前还是有一些外部的专注企业运营的团队在寻觅和基金的合作机会，至少我看到了不止一两个团队。

并购发起者会在一个相对分散的行业里，现金+换股收购若干中小型企业后，整合成一家大型公司，然后IPO，实现资本溢价。溢价的理论依据是这批中小型企业有足够的协同效应。

并购发起者有三类：

1）并购基金。上一条提到了，会是第一批下场的。优势是钱是现成的，难点在于找到每个收购标的的整合运营团队。

2）产业人主导+投资人配合。以渠道能力强的产业人为主导，叠加进入产业的投资人，（比如成立CVC部门或者外包合作），收购生存能力堪忧的产品型公司，再由产业吸收和整合。

难点在于找钱，上市公司有融资渠道，账上有钱是优势；但未上市公司也在很努力的拓宽融资渠道。另一个难点，CVC部门和企业老板的磨合程度，决定了这一批买家的入场速度，一般磨合过程至少半年以上。

3）投资人主导+产业运营团队：现在PEVC向产业输送了大量懂资本运作的人才，再过几年这批人快速习得产业经验后就会成才，复合经验的人才往往最是难得。这会是本轮并购周期比较靠后入场的一批人。区别并购基金，这批投资人主导的可能是一个专项并购项目，并购协同的一批小企业，目标是IPO，可能带有投机性。

如果整合的好，那将会是一生得意之作。

但如果整合的不好，或者收购之初的目的就是投机性的（别忘了美国百年并购史中，投机者全程参与），只是简单的把东南西北收来的离散点一样的企业，做了个书面协议的组合，甚至放任他们各自为政，就像强行把一群不认识的、高度独立的猫管理在一起，但是实现了净利润8000万，这样的企业上市后，二级市场股东接盘风险很大。（这类案例也曾在美国屡屡上演，一直到90年代末第五次并购浪潮末期，才逐渐销声匿迹）

本轮并购周期能不能实现这个目标呢？拭目以待吧，这是科技强国、产业强国的象征。

外企为了形成垄断联盟，在反垄断法面前无法继续合并后，于是就设置了垄断壁垒。就比如咱们液相色谱行业，进口厂商建立了仅几家外企之间互通的网络版软件数据接口，从而造成进入壁垒，来遏制国产液相色谱进入生物医药领域，而制药领域又占据了液相色谱接近一半的市场份额，导致国产品牌只能在剩余的市场份额里内卷，外企在制药行业躺平喝汤。

2013-2016本土并购潮已经学到的教训：（这几个教训在美国并购潮中都发生过，被证明是过渡阶段的产物）

1、市值管理驱动的并购教训

类似美国第三次并购浪潮的市盈率故事，上市公司仗着自己的高市盈率，去收购低市盈率的公司，低成本并购未上市公司，或者收购一个业务不怎么样但是概念很好的“概念公司”，只要自身提升的股价超过收购成本，就实现了估值套利，关注的也不是收购业务的本身，是一种短时行为，关注短期股价的增长。

但风险也相似，上市公司面临大额商誉减值风险，长期来看影响当年利润，甚至造成大额亏损，市值蒸发，股民买单。

这个教训已经在2013-2016的本土并购潮中屡屡发生过了，但是人性的贪心是不会变的，现在上市公司的收购行为都很冷静，除了整体并购能力有进步以外，还因为大A整体不好，市盈率有的比一级市场融资估值还低，没有估值套利空间，监管也不放开发股融资，所以大家表现的很谨慎。至于是否有可能过两年二级市场好了，是否重复犯错，谁也不知道。

2、多元化发展教训

多元化发展的崩盘，发生在2018年下半年，一批本土著名民营企业陷入资金链断裂、濒临破产重组的困境，如海航、三胞集团、丰盛集团等。

美国的第三次并购浪潮的历史已经证明，企业的生产效率随着经营业务范围增加反而可能显著下降。

事实上，美国第四次并购浪潮很大程度上是对第三次并购浪潮的否定，那些经营不良的大型集团企业成为第四次浪潮中主要的并购对象。

由于许多集团 企业的市场价值远低于每一部分分拆后卖出的价值之和，并购方在完 成并购之后，往往进行资产剥离或分拆，并从中获益。

本土的案例也再次证明，二级市场对于多元化经营的企业，给的估值和市盈率都不高，不如专业化经营的企业。截止最近一个交易日数据，复星医药（PE31x）市值为637亿人民币，超过其控股母公司复星国际（PE26x）399.62亿港币(折合370亿人民币)市值的近乎2倍。

3、高溢价收购教训——早期低价失败率低，后期高价失败率高

这个小标题写的很浅显，道理恰恰就是这么直白。

美国第四次并购浪潮（1981-1989）可以分为四个阶段，基本反映了不断变化的商业信心，在不同阶段，交易数量及成本也有所不同。第一阶段的收购溢价平均只有 10%-18%， 第二阶段上升到 20%-35%。到第三阶段，收购溢价激增超过 50%， 而第四阶段溢价率会升高至 100%以上。《Masterminding the Deal》的作者研究发现，多达 2/3 的兼并和收购会最终失败，而这样的失败很多都发生在第三和第四阶段， 此时，交易者的表现最不理性。

资料来源:彼得·克拉克、罗杰·米尔斯，《策划交易》(Masterminding the Deal) 

前面提到国内多元化发展的崩盘时刻是2018年底到2019年，恰好是上一轮本土并购周期（2013-2016）的结尾阶段。

>End

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