郁金香味的英伟达？

点击图片即可免费领书哦👆

风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

作者：周期合伙人

来源：《雪球参考》4月刊

经历了过去两年的资本开支高峰之后，如果下游企业依然无法找到可持续的收入来源，可以预见到部分中小型企业将退出模型竞赛；此外，行业竞争格局似乎有分散的趋势，诸如AMD、博通、谷歌等企业正在推理领域发力。

今天想讨论一下英伟达是否有泡沫。

毕竟，泡沫不是年年都有，对多数人而言，只在书本上见过。所以无论你是否置身其中，这种难得一遇的经历，都值得你去深刻体会。

展开之前先分享两张前段时间广为传阅的图：

图表1：“我早就告诉你这是一个泡沫“（told you so）

来源：网络

图表2：英伟达现在在图表2的哪一个位置？ 

来源:Dr. Jean-Paul Rodrigue（让-保罗.罗德里格）

这两张图形象地说明了，当下驱动英伟达乃至整个AI继续上行的动力来自于：

（1）1.由于不确定后续还能涨到哪，持有者不敢放手；

（2）2.未持有者正在担心，不买英伟达或AI，是否就会错过一个时代。

01

泡沫如何产生——2000年互联网泡沫

自上而下的角度，20世纪70-80年代，美国在经历布雷顿森林体系瓦解、两次能源危机、越战以后，增长中枢开始下移。为保持竞争优势，美国选择科技创新作为新的经济发展动力，当今的科技巨头如苹果、IBM、微软等企业，正是诞生于该阶段。

在此期间，美国股市也走出了波澜壮阔的牛市行情，直到 1995 年开启了一轮史无前例的加速，进而出现泡沫，最终在2000年年中破裂。（图表3）

图表3：1981-2003年标普500走势图

数据来源：Wind

回溯整个过程，在1995年股市加速以前，信息技术作为美国经济的主要增长点，用泡沫来描述并不适宜，应当定性为盈利(EPS)驱动；但自1996年之后，信息技术占GDP比重的增长趋势停滞，这里再用盈利驱动来描述科技股的牛市似乎已不再恰当，所以大家都把后半段的牛市定义为估值泡沫（PE）（图表4）

图表4：1990-2002年 信息业、信息通信技术生产行业增加值占GDP比重

数据来源：方正证券研究所

从历史案例看，一轮泡沫的产生，必然会由特殊的产业及宏观背景触发，至少在某一阶段里我们会看到PE和EPS两个因子共振，这次也不例外。

因此，直接定性“泡沫就是瞎炒“并不合理，泡沫不会凭空出现，早期往往是真实的产业趋势，直到被冠以某种蛊惑性极强、短时间内无法证伪的宏大叙事，进而才会被推向泡沫。有了这个锚之后，我们再去剖析泡沫坍塌的主因。

02

泡沫如何坍塌？

逻辑自洽的基础上，需要看到两个因子的其中之一（或同时）发生逆转，而所谓的“涨太多“与”泡沫会被刺破“其实并无显著关联性，因为“多“这个形容词太主观，多少涨幅才叫多，在不同的投资者心里离散度极高，尤其针对某些非线性发展的行业，以英伟达为例，究竟200%、300%还是500%才叫涨得多？

从PE角度看，美联储在1999年开始已进入新的一轮加息周期，从后视镜看，纳斯达克指数并未同步见顶，实际上，在美联储开始加息的早期阶段，美国经济水平仍旧继续扩张，甚至在互联网泡沫已经见顶后的2002年第二季度，GDP同比增长了+7.2%。可见当年终结泡沫的主因并非流动性。（图表5）

图表5：1990-2003年美国联邦基金目标利率与美国纳斯达克指数对比

数据来源：Wind

从EPS角度看，在互联网时代的早期，下游企业购买服务器的力度确实与当今的AI相关资本开支类似，但资本最终是要逐利的，当这种级别的资本开支持续几年后，企业发现收入并不及早前预期，进而意识到大规模分布式应用的前提应该是控制硬件成本，随即这种资本开支狂潮发生逆转，下游纷纷采取一系列低成本的方案以替代庞大的互联网基建成本，Oracle和思科最终并未达到投资者心里的崇高愿景，越来越多的价值流向应用环节（谷歌、Facebook、微软等）。行业终端销量早于泡沫逆转，互联网相关融资同步见顶。（图表6、7）

图表6：1995-2001年电脑和软件店销售额同比增速

图表7：1996-2000年美国信息技术产业风险投资额与风险投资增速

数据来源：方正证券研究所

03

郁金香味的英伟达？

当下的利率环境显然与1999年相去甚远，英伟达起涨阶段。近期，摩根大通首席执行官杰米·戴蒙对美国不断上升的国债、火热的通货膨胀和地缘政治冲突的潜在经济影响提出了警告。

产业角度，时过一年半后，虽然AI各环节头部企业的涨幅均已达数倍，但其报表端盈利预期（分析师一致预期）实际上还在不断上修。（图表8）

图表8：AI相关个股分析师一致每股盈利预期

数据来源：路孚特，摩根斯坦利

当然，我们也可以从机械的角度去刻舟求剑，将英伟达与2000年互联网泡沫时期的各大互联网巨头进行对比，最新一期的盈利预测数据显示，英伟达在2025财年的盈利预期为不到35X，而互联网泡沫时期，思科、微软、IBM和英特尔的市盈率高点分别达到395倍、91倍、35倍和62倍。作为一家轻资产的芯片设计公司，英伟达目前的市值似乎并不高。

当然，我并不赞同刻舟求剑这种做法，也并不想向大家灌输注入”这次不一样”的说辞，归根到底，人工智能还是属于制造业，只要是制造业，上游就注定存在刚性的扩产时间，但下游需求的爆发却在短期之内，终归难逃周期的本质。

因此，最终我们的讨论还是应该还原到供给和需求这两根曲线。只要供需差并未缩减，股价并未对未来进行过渡定价，那么就谈不上泡沫。向后展望，人工智能的本质是算力+能源，而半导体的摩尔定律及上游EUV和CoWos产能决定了其在供给端所遭受的线性制约。

但需求并非线性，根据黄仁勋在Nvidia 2024 GTC大会上的展示，模型的scaling仍在继续，其斜率显示，训练所需的计算量仍在以量级的形式扩张，远超供给端所能提供的算力；Sam Altman曾在一次采访中提及，目前的大模型仅能完成人类工作的5%，下一代大模型GPT-5仅能完成人类工作的10%，由此可见，产业上正处在AGI（通用人工智能）发展的早期，潘多拉魔盒似乎才刚刚开启：

图表9：训练所需的计算量仍在以量级的形式扩张

来源：英伟达 2024 GTC

综上，我认为当下正处在：

（1）阶段性产能瓶颈限制了下游企业相关营收，但潜在需求仍在扩大（更强大的模型、爆款应用以及更具象的新型AI硬件，如机器人、AI手机、AIPC等），估值进一步扩张站得住脚，或者说至少都证伪不了；

（2）经历了过去两年的资本开支高峰之后，如果下游企业依然无法找到可持续的收入来源，可以预见到部分中小型企业将退出模型竞赛；此外，行业竞争格局似乎有分散的趋势，诸如AMD、博通、谷歌等企业正在推理领域发力。

因此，英伟达泡沫之论言之尚早，即便我们已经看到AI基建投入的二阶导（匹配上游企业的EPS增速）出现短期高点，但PE仍处在“合理”的状态。市场钟摆似乎从未在“合理”的位置停留过，必然会走向一个极端。当然，历史上也从未出现过任何一个泡沫能够平稳着陆的案例。正如开头所言，无论你是否身处其中，这种宝贵的经历，都值得我们在过程中细细体会。接下来只需要拭目以待。

以上的内容节选自《雪球参考》4月刊。

《雪球参考》是雪球团队精心推出的专供高净值用户的杂志，每月一期，汇聚行业内最前沿的研判与观点。

像这样优质的内容和热点深度剖析，在雪球基金第一课和雪球基金会员俱乐部群内每天都会分享。

如果您也想进一步提高认知、掌握更多的投资信息和投资策略，关于扫描下方二维码，加入雪球基金第一课。    

从浅入深，搭建（巩固）一套完善的投资体系，小雪还会1对1亲密陪伴式教学，希望帮助您明明白白地认识投资！

现在扫码，进群后还会有原价59元《雪球基金第一课》配套课程书籍，免费送给大家。

长按下方二维码即可报名！

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。本课程为雪球基金发起，仅作为投教科普，不构成投资建议。

雪球基金是获证监会核准的持牌基金销售机构，提供安全高效的基金投资服务。