鲍威尔和耶伦的完美探戈

过去一周的市场，从全球政府政策方面，是令人神经紧张的一周！

周一，在众目睽睽（期望）之下，日本财务省总算下手干预了日元兑美元汇率；

周二，美国财政部公布了季度发债公告（QRA），喜忧参半，细节值得关注；

周三下午，美联储，犹如神经外科医生一般，小心翼翼地避免了债券市场的大出血。

经济数据方面，也是令人眩晕的一周，笔者将用另外的篇幅来分析，就不在本文中赘述了。

日本干预日元汇率

用市场数据估计，日本央行在本次财务省汇率干预中卖出了 380 亿美元，一般来说，日本央行会出售大量美国国债以先获得美元现金。因此，除非日本央行会持续出售美国国债，短期内美国国债利率可能利空出尽，同时，如果将QRA和美联储议息会议这两者的鸽派方面考虑进去，可能美国国债的短期局部已经触底（利率达到峰值）。

美国财政部季度发债公告（QRA）

QRA显示第二季度和第三季度的发债金额高于预期：

财政部预计第三季度将发债 2430 亿美元的债务，估计比 2024 年 1 月宣布的要高出 410 亿美元，也比华尔街的预期高出约1000亿美元。超预期的发债金额显然利空美国国债和风险资产。不过，耶伦在1月底的公告中对上述的超额有所暗示，因此，市场是有心理准备的。

几个细节值得一提：

首先，财政部将对“已发行”的国债进行“流动性支持”回购（笔者仿佛听到国债一级交易商的trading desk传来了一篇欢呼声）。

其次，财政部预计第三季度末财政部常规账户（TGA）将达到7500亿美元，9月份将达到8500亿美元。

笔者上周的“风暴之眼，美国财政部还有一招”中提出：“与 2021 年一样，财政部可能会暂时减少发行，先花银行账上的余额，将账户耗尽，这就会增加流动性，同时减轻长期利率的压力。目前，财政部常规账户的目标余额是7500亿美元。很难想象耶伦在选举年将TGA余额保持目标以上。” 而本次的QRA显示，耶伦不仅不会从TGA里释放流动性，反而决定额外从市场提取1000亿美元的流动性，将余额7500亿美元提高到8500亿美元。

QRA还显示，额外的发债将完全由短债实现，因此保持长债发行不变。耶伦可能的想法是：1）发行更多短债，从逆回购池子中抽出资金，为实体经济（而非金融体系）增加流动性；2）保持TGA余额充足，使得拜登不会被政敌抓住把柄。

美联储五月议息会议

在美联储和财政部精心策划的这场探戈中，美联储宣布将把每月缩表的上限从600亿美元降至250亿美元，从而提供每月350亿美元的美国国债需求。市场对每月缩表的上限的预期是300亿美元，因此略为利多。对此，笔者的观点是：这部分只是短期流动性利好，很容易被市场看穿。

会后记者问答环节的看点是

· 目前的利率已经足够限制性，下一步加息的可能性不大。在周三的会议之前，市场一直预计2024年仅降息30个基点，距离加息仅一步之遥。鲍威尔无疑是让市场长长地松了一口气。

· 鲍威尔承认“数据并没有给我们更大的信心”，特指对通胀朝着降息所需的2%目标迈进的信心。“我认为未来经济的路径，有些会致使美联储降息，也有一些路径不会，我对经济会走这些路径中的哪一条没有太大的信心......”

不过，缺乏信心的鲍威尔还是将美联储对经济数据的反应函数的基本特征描述得比较清晰。例如，“劳动力市场意外走弱”，或者任何增强美联储对通胀回到舒适区的信心的事件/数据，都可以成为降息的理由。而鲍威尔的“通胀正在横盘整理，我们没有获得更大的信心” 就等于 “推迟降息” 。

鲍威尔的鸽派言论缩小了市场未来推高短期收益率的空间，而耶伦则在短期内（2024年内）消除了美国国债长期利率失控的风险。从本质上讲，美联储和财政部已经为整个美国国债曲线的风险设定了底线，从而降低利率波动率，自然也消除了资本市场最主要的担心。

下行滞胀风险是否会消除，是接下来风险资产走高的充分条件。顺便提一下，周五的非农数据的意外疲软，令市场不得不又增加6月降息的概率。当然，风险市场还有多少的上升空间？笔者认为将会和接下来的经济增长/企业盈利增长紧密相关。

从长远来看，美国政府的过度支出和借贷是不可持续的，但至少在今年大选之前，耶伦和鲍威尔仍然可以使用一些策略来吸引市场购买美国债券以保持流动性。全球宏观跨资产交易的关键是在经济周期的背景下，驾驭美国财政货币政策造成的市场叙事的渐强和渐弱。

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