困境反转系列：跌到只剩现金的华虹半导体

在近期港股情绪反转下，被低估的公司正在重新受到市场关注。例如已跌近3年的华虹半导体，虽然业绩显示是反转了，但反弹仍需时，不过股价在发布业绩后大涨近15%，全因一个原因，就是H股华虹半导体当前市值已跌至账面净现金，跌的实在过于便宜。当行业周期复苏时，低估值+需求回暖有机会就形成戴维斯双击，这便是周期股的迷人之处。

一、周期逐渐回暖，行业拨开迷雾

5月9日，华虹半导体披露最新业绩，2024Q1营收为4.6亿美元，较去年同期下降27%，23Q4营收为4.55亿美元。净利润为3180万美元，较去年一季度的1.52亿美元下滑79%。毛利率录得6.4%，低于去年同期的32.1%，但环比优于23Q4的4%。

由于一季度是代工企业的传统淡季，环比改善的营收和毛利率实际都超出市场预期。产能利用率是更是较23Q4也环比上涨近7.6个百份点，证明行业的需求正在逐渐回暖，底部已见。

按地区划分：占营收最大的中国市场收入为3.657亿美元，占比79.5%，同比下降23.4%，主要由于CIS、IGBT、超级结产品的ASP下降及需求减少，但部分被MCU和CIS产品的需求增加所抵消。   

按产品划分，华虹主要营收来自于两端，消费电子占78%，剩余工业收入占22%，其中汽车占工业部分的6%。

若只看华虹半导体一家，可能对行业的判断还不够准确，横向对比同行业绩会更加清晰：

●中芯国际24Q1营收17.5亿美元，同比增长19.7%，环比增4.3%，预计二季度营收环比增5-7%。

●晶合集成24Q1营收22.28亿人民币，同比增104.44%，环比增长0.2%。   

华虹半导体管理层预计，今年二季度营收在4.7亿至5亿美元之间，毛利率在6%至10%之间，两项较一季度继续环比改善。管理层表示环比增长在三季度和四季度也会维持。

不过1季度业绩也不是没瑕疵的，瑕疵在于价格。

华虹24Q1的ASP平均售价环比下降7%，不过在我眼中这是历史留下的问题，因为2023年整个行业的需求疲弱，公司在价格上2023年做出了很大的让步，而这依然反映在2024年1季度上。

但管理层表示由于需求回来了，从一季度产能利用率逾90%来看，一季度的ASP有望是最后一跌，平均价格将在接下来几个季度中改善。

结合行业几家的指引来看，可确认消费电子需求最低迷的时候已过去，不过不代表反转即将到来，但为什么市场对财报反应却如此积极呢？   

重要的事说三次, 便宜, 便宜, 便宜。

二、历史最低价，账面现金逼近市值

回顾过去两年华虹半导体的走势：2022年10月底，随着口罩结束后，市场提前反应消费电子需求复苏，华虹很快从底部涨了70%。在23年初时，台积电给出成熟制程的积极指引，预计需求在23年下半年开始转好，这对行业来说是重要的信号。推动华虹半导体再涨一轮，最高从底部涨幅过一倍。

但从23年4月开始，国内消费数据逐步证伪，消费复苏并没有市场预期中的强。23Q1的业绩也显示出ASP平均价格开始下滑，周期仍未见底。唯独台积电一家由于AI带来的需求火热，产品在5月开始提价。而市场开始担忧华虹的盈利水平，一方面是复苏低于预期，ASP平均售价开始下滑，毛利率恶化。

另一个是华虹回A股募资180亿美元，未来支出约25亿美元，扩产8英寸和12英寸的晶圆厂。去年光是累计折旧和减值就扣去了343亿元，加上23Q4，产能利用率环比还是下滑的，仅录得84%，低于23Q3的86.8%，坏消息接连不断，使得估值一路跌到谷底。   

跌到什么程度呢？

在今年2月，华虹H股最低市值跌剩240亿港元，市净率跌剩0.4x，创历史最低水平。根据23年底计算，扣除中长期负债后，当时账面现金等于港股总市值的87%。

虽然近期反弹了15%，但现在市净率PB也就0.6x，低于2022年时的2倍水平，也远低于2021年时的3.4倍水平。

截止今年一季度，华虹账面现金为61.07亿美元，扣去22亿的中长期负债后，华虹账面净现金额为39亿美元，约304亿港元左右，而目前H股市值为312亿港元，净现金占总市值的100%，若抛开净现金，业务估值为0。

在正常周期时，公司ROE最好的时候能达到10-15%，毛利率最高去到34%，虽然现在业务毛利差，但只要最低潮时不倒闭，也不大亏钱了，很明显这么低的估值未来将得到纠正。

三、结语

当然，华虹账面大部分现金都是募资来的，趁着去年A股IPO最后时间，募资了近230亿港元。   

账面净现金超过市值的情况，维持了接近3个季度，之前市场不重视这点，还是担心基本面恶化的问题，而现在行业指引转好，再下跌的空间也是可预见的。

由于国内半导体厂商不多，护城河不用担心，重点是需求回暖，产能规模也提升了，当未来周期改善时，往上修复的弹性空间可以是很大的。

低估值，有足够的安全边际，行业已见底等等都是明牌了，唯一不确定的是究竟要等多久才迎来戴维斯双击。毕竟在最近的每天都涨的港股中，多等一天好像也像在浪费生命一样。