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对冲基金大战国企基金管理人

对冲基金大战国企基金管理人

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自1月以来,港股的招商局中国基金涨超60%,创2015年以来的最大涨幅。股价短期大涨的背后,隐藏着港资基金ASM连续扫货狙击管理层的精彩博弈。这也是港股少见的,大股东与小股东共同呼吁管理层回馈投资人的例子。

          

一、只买银行,躺赚的管理人

          

首先,详细介绍下招商局中国基金的背景,以便理解这次博弈的原因。

          

招商局基金是一家封闭式基金,由招商局集团旗下的投资公司作为管理人,管理人合约每3年续约一次,今年底迎来新一轮的续约,双方已合作21年。

          

其中,招商局集团持有招商局中国基金约27.6%的股份,招商局集团间接持有管理人投资公司约55%的股份。根据细则,中国基金每年需要向管理人支付1.5-2%的管理费,以及8%的表现费。

          

若管理人能为投资者带来可观的回报,费用是应得的。但从过去投资组合中看,招商局投资公司的管理人角色当的无忧无虑,只靠基金刚创立时的两笔银行投资,每年稳赚管理费。

          

招商局在1994年投资招商银行,1997年投资了兴业银行。在1998-2018年间,基金的持仓主要为招商银行和兴业银行。虽然这20年间,基金进行了不少股权投资,但这些未上市公司不可变现,对于投资人来说算是“无效投资”。

          

因为未上市公司即不派息给投资人,对公司股价也起不到正面作用。另一点是,封闭式基金通常在市场上会有净资产折价,招商局基金的净资产折价常年在60-70%之间。   

          

换句话说,作为一只永久封闭性基金,估值溢价是没有的,买招商局中国基金的股票,股息回报比估值溢价更现实,买这只股票就等着收股息。

          

招商局基金从09年开始派息,2009-2018年,十年复合股息率为5.76%。

          

基金之所以有能力持续高额派息,是因为公司在2008年底开始,逐年减持兴业银行和招商银行股权,当时说的目标是清仓两家的所有持股。

          

根据2007年财报披露,按当年股本计算,招商局基金持有招行0.83%的股权,约1.84亿股份。持有兴业银行1.68的股权,约1.83亿股。

          

在2009年首次减持时,招商局基金减持5.77亿人民币的兴业银行,减持4.18亿人民币的招行,套现约10亿元。在2018年时,公司完成清仓兴业银行,最后一笔所得净款为7.75亿人民币。公司当时说的目标是将招行也清仓,但目前仍未完成。

          

粗略估算,招商局基金减持兴业和招行至少套现约25亿人民币。由于两家都是拿着原始股权进入的,加上每年招行和兴业银行都有派息,交易成本肯定到负成本了。

          

若从公司利润表来看,作为一只股价10年不会涨,只靠收利息的股票来说,这派息的钱太少了,这也是为什么公司股价波动不大,常年净资产折价在60-70%左右的原因。

              


2009-2018年间,公司总分红金额为9.6亿人民币。最大一笔分红是2018年,公司称上市25周年大增分红,公司较起那一年的0.58亿元大增至1.77亿元。

          

从利润表上看,这十年间,招商局基金账面盈利为24.8亿人民币,收益留存率常年高达70%以上,甚至个别年份都达到100-158%。



也就是说,基金大部分卖出招行、兴业的钱都没派出来。账面盈利还有15.2亿元,这些钱更多是被每年2-3%的管理费,以及8%的表现费所消耗了。

          

据统计:

● 2015年派息1.5亿元,管理费1.44亿元,净资产63.5亿元。

 2016年派息6200万,管理费1.24亿元,净资产56.13亿元。   

 2017年派息5800万,管理费2.1亿元,净资产70.5亿元。

 派息金额最大的2018年,共派息1.77亿元,管理费1.36亿元。

          

若算上公司的高管薪酬,每年管理费+管理层工资比股东回报的钱还要多,这就引出近期对冲基金逼仓基金管理人的博弈。



二、逼仓大战

          

事情始于今年1月,一家名为Argyle Street Management简称“ASM”的对冲基金,披露持有公司6%的股份,为第三大股东。向招商局中国基金提出对于股东及管理人双赢的方案,建议管理层向股东们释放价值。

          

提出的原因是招商局基金股价与净资产值的折价越来越大,即像上述所提到的,管理人每年收取费用已超过股东回报,结果股价PB仅为0.27倍,这如何解决呢?

          

根据介绍,ASM曾经通过一系列的方式令18家公司为股东创造价值。

              

          

ASM提出了几个建议:


1、招商局基金出售持有的上市公司股票,并向股东返还资金。

          

截止2023年报,招商局基金规模为5.58亿美元,约43.55亿港元。

          

资产占比:已上市的招商银行占31.3%(13.57亿港元),科大讯飞占6.4%(2.78亿港元)。未上市的公司及股权投资占60%(26亿港元),账面现金为1.3亿港元,占3%。   



按23年报价值计算,招行和科大讯飞约可变现16.5亿港元。以A股的流动性,招商局基金可以在几天内轻松按市价出售这些股票。

          

ASM认可招行和科大讯飞为基金带来了超额收益,但股东若有意投资招行和科大讯飞,可以自己在市场上购买,无需通过流动性较低的招商局中国基金来间接投资这两家公司。
          
    
2、降低管理人的管理费率,较目前费率降低50%。


目前管理费率降低是全球的趋势,例如,国内公募基金主动权益的管理费率统一降低至每年不超过1.2%。海外的Blackstone旗下的基金管理费率也降低至1.25%每年。

          

建议目前管理费率统一调低为目前费率的50%,也就是2-3%的管理费降低至约1-1.5%。但为了激励管理人,建议保持目前8%的表现费率不变,但高水标金额应保持不变,不进行重置。



3、增设10%的特别派息费


为了弥补管理人的管理费减少,ASM提议向管理人增设一次性的特别派息费。

          

假设招商局基金在2025年Q1完成出售招行和科大讯飞后,并完成向股东分配这些资金的前提下,管理人可以得到派息金额中的10%。

          

若董事会通过以上建议,招商局基金股东的每股总价值可增加112%(按照1月时的股价计算),管理人也可以获得更多的收入。

              

按照目前的条款与管理人续约,管理人每年可获得1040万美元管理费,3年总收入为3120万美元。而按照ASM的提案,清仓招行和科大讯飞后,加上派息金额,虽然管理人的管理费减少了,但加上每年可以收取333万美元的额外派息花红,3年合计收入3260万美元,比原先条款还要多。


          

ASM提出的方案,的确是利于股东和管理人。但问题就在于,招商局中国基金本身也自身的考虑,例如清仓招商银行适合吗?

          

一是这是属于清仓自家公司,虽然上述提到,在2012年时,基金管理人说要清仓招行和兴业银行给予股东回报,但最后只清仓了兴业。另外,若清仓招行之后,公司未来通过什么继续给股东派息呢?

          

基于现在的投资环境,基金管理人有没有能力找到更好的投资标的呢?从上文回顾过去20多年,管理人都没投到过更好的上市公司,很显然这对管理人是个挑战。

          

因此,从管理人的角度考虑,接受ASM提议的可能性似乎不大,以致于管理层一直没回应ASM的提议。   

          

今年3月,公司宣布2023财年每股派息0.08美元。据ASM统计,招商局基金将收到约1.09亿人民币,减去运营开支后,现金储备为2400万美元,对应每股派息0.16美元,远超本次派息的0.08美元。

          

管理层不回应ASM的提议后,派息金额也减少,更加激怒了ASM。

          

ASM马上向管理层质问:1、为何派息不对数?2、2018年清仓兴业银行后,派息了25周年特别股息,而今年30周年,是否也应该派出30周年特别股息呢?

          

面对ASM的质问,公司管理层愿意拖延,每年开设股东大会的时间是4月26日,而现在5月中旬快过了,公司还没消息,似乎有意回避ASM的提议。

          

有意思的是,招商局中国基金的总股本为1.52亿股,可投票股数为1.07亿股,投票率过50%可继续连任。

          

根据股权架构,公司管理层不得投票,根据目前ASM持有8%,约1216万股。第二大股东Lazard持有2421万股,两者持有共3600万股出头。第二大股东Lazard也与ASM有过合作。据报道,2015年Lazard和ASM两家联手促使港股的封闭式基金,汇丰中国翔龙(820.HK)释放价值。

          

也就是说,两位大股东加起来,还差约1750万股的反对票,即可否决管理人的续约。

          

以致于,ASM近期一直在社交媒体上呼吁更多小股东赞同释放价值的提议。

              


另外,ASM为了增加自己的投票权,从3月开始不断在市场上扫货。

          

3月底至今,招商局中国基金股价涨超50%,而ASM也一直在披露自己的增持信息,已从1月份的6%增持至8%。


三、结语

这次对冲基金大战管理人谁会赢呢?
          

到了最后一天也不知道,不过可以肯定的是账面上已赢的就是低位进货的小股东,因为在短短的3个月,股价已涨超过100%了。   

          

今年的港股价值投资法可谓多采多姿,专业投资人都在全力发掘机会,不要浪费港股连跌4年后的机遇。




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