股王茅台，这次哪里会是底？

近期，茅台价格下跌成为市场热议，茅台股价也从1770跌近1500元关口，已跌去14%，创出年内新低。

在过去几年里，茅台也出现过一小段时间价格下跌的情况，但以往批发价很快就有所修复，少有因为二级市场流通价格下跌，从而影响到股价大跌的情况。

而这次价格下跌，市场反应明显更加敏感，或许是因为在过去几年里，出现了不少“行业茅”被大杀估值的例子，例如酱油茅海天味业、金龙鱼、消费茅中国中免等，投资者对A股高估值的品种越来越敏感。

尤其是在弱复苏的背景下，消费品需求更难预测，大多数消费品业绩增速也较此前有所放缓，这对应着安全边际收窄，使得资金更青睐于其他确定性高的行业，对消费品的估值更加苛刻。

如今，茅指数里只剩下贵州茅台一家估值未被大砍，国酒茅台的奢侈品故事仍在延续，而这次批发价格下跌，是否会让股王茅台也被大砍估值呢？   

一、茅台究竟贵不贵？

从市盈率上看，目前茅台跌至2018年以来的最低区间，目前为22倍PE左右，上次PE底部是2018年的19倍PE左右。

在2020-2023年，茅台平均PE在35倍左右，在2021年基金抱团行情时，最高一度超过45倍PE。在去年10月，茅台跌破30倍PE后，PE就在逐渐往下跌，先是下降至25倍，目前已逼近20倍PE。   

若单单从这角度看，PE都跌到18年以来的新低了，的确较为便宜。但换个角度想，当长期平均PE被打破时，这正说明此前市场担忧茅台的点，逐渐开始应验了，或者说开始越发明显了，这也是预期差的产生，因此该重新审视之后的估值逻辑，还能不能恢复到从前30倍PE的估值，甚至是考虑20倍PE能不能成为当下的底部？

不可否认，在以往宏观经济好的年份，大家都认为茅台是一台印钞机，每年产出多少就赚多少，根本不愁卖，也被誉为最好的商业模式，竞争壁垒足够强大，只要茅台不涨价，其他高端白酒品牌也不好涨价，同行定价都得看茅台的脸色。

目前飞天茅台依旧好卖是事实，但消费人群在发生变化，难以统计市面上有多少酒在经销商手里，年轻一代未来又会消费多少茅台？

以往市场常说，只是年轻人还未长大，长大后自然就会喝茅台了，这点与酒桌文化挂钩，这点之前难以辨别，毕竟白酒已经是长期的中国文化之一。

但自从口罩后，宏观经济转差，地产进入下行期，各地方的土地收入都在下滑，除去市面上的收藏客，相信大家都能明显感受到商务宴请活动在减少，尤其是加上市场传闻的高价酒禁酒令等，减少消费高价酒常被提及。   

可以说，茅台“金融属性”的形成，与宏观经济有很大的关系，消费降级和消费人群结构开始侵蚀茅台的溢价属性。

当囤积茅台的人依旧在囤货，而消费茅台的最大人群在减少消费量，加上茅台还在扩产，这就导致吞酒的人囤的越来越多，但买的人减少，甚至出现电商价格更便宜时，这就引发了近期茅台批价的下跌。

当年轻人消费量不增长，叠加原本消费人群减少时，这就导致未来的逻辑发生变化，未来长期的茅台酒价格也可能会越来越低。

在两年前，茅台已经意识到客户结构的问题，也开始做一些贴近年轻人的跨界联名，例如做雪糕，做咖啡，巧克力联名等。但经过2年后来看，大多数年轻人并不吃这招，更多地是买联名，但喝酒一是消费不起，二是不爱喝白酒，宁愿选择其他更便宜的白酒，或其他酒类。

从产能上看，根据茅台推出的“十四五”技改建设项目，预计投资超155亿元，项目建设周期为4年，建成后将新增茅台酒产能1.98万吨，据市场测算，如果以一吨基酒生产2000瓶茅台，在2030年完全投产后，一年将新增近4000万瓶的茅台酒。

所以，当结构上发生变化后，茅台的首要问题是未来可能会出现供给失衡，从而进一步打破茅台批价的底线。

尤其是贵州茅台不仅只卖飞天茅台，还有20%的系列酒，同时还有30%的各种生肖酒，而飞天茅台是茅台系的定价锚，当飞天茅台价格越来越低时，也直接影响其他系列酒的销售，若价格下跌未止住，未来系列酒可能会成为拖累业绩项。

这点可以类比LV、爱马仕的包，当产量太高时可能会影响品牌价值，但LV、爱马仕这些奢侈品每年都能提价，以致于产量增长时，也对冲掉了对价格的影响。而现在，茅台想要每年提价，在庞大的经销商体系下，这似乎是不太可能的。

换句话说，过去20年由房地产推动债务扩张的周期结束了，对应茅台最高位的2021年是周期的转折点，现在进入债务通缩期，茅台也受此影响。在金融属性方面，不少人喜欢拿茅台和黄金作为对标的保值品。

而现在，茅台和黄金的保值属性相差越来越大。若从2021年至今计算，茅台跌去19%，黄金涨23%。考虑到口罩影响消费，从放开后的2022年11月开始计算，茅台仍跌2.5%，而黄金涨超40%。

在过去，茅台长期涨幅都跑赢黄金，飞天茅台的价格也同样，而在系列酒推出，产能开始扩张后，茅台与黄金开始发生变化。

二、上一次金融属性消失时，发生了什么？

在白酒的塑化剂危机后，茅台录得历史最低增速，2014-2015年，这两年茅台仅增长3.7%，利润仅增长1.9%左右。   

这两年间，茅台在二级市场上也失去了溢价属性，最差的影响是2014-2016年的ROE低于30%的平均水平。在蛰伏3年后，2017年ROE重回29%，营收利润重回高增长。

根据上一次失去“金融属性”的经验，茅台曾经极低增速过两年时间，但3年后就重新回高增长。也是因为这次经验，目前市场对于茅台的观点是极端的，也正是观点极端时，才有可能产生错杀的机会。

以段永平为例，可以说是最著名的茅台投资人之一了，他认为“茅台还是那个茅台”，当茅台碰上不好卖的时候，只是被动地又多了一些年份酒而已，以后可以赚得更多。也有人认为这次是茅台长期的拐点，价格会越跌越多。

实际上，判断贵不贵，这不适用于每位投资者，因为大多数人是看这轮估值错杀，想进来短线博一轮反弹，而长线投资者会是占少数些的。   

或者说，茅台跌到什么程度，才值得博一手呢？

基于上述提到的，未来产能和需求未知，根据卖方的反馈，目前先看20倍PE，也就是跌至1400元左右，之后有3%的股息支撑。但值得留意的是，这只是乐观的预期，这种商品价格难以预测，即使3%的股息打底，跌到1400之后，说不定酒的价格会跌的更快。

基于更大的逻辑来看，目前的安全边际仍不清晰。这并不代表茅台未来不增长了，也不代表茅台不是一家好公司，但有时业绩增长也不代表股价要涨，这3年的茅台即使如此。若现在茅台提出回购，会是比较好支撑信心的选择之一。