深度解读“创投国十七条”：中国风险投资拐点何时到来？

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2024年6月19日，国务院发布《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》（考虑到有六大条内容，以下简称“创投国六条”），作为2016年国务院发布的《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》（以下简称“创投国十条”）的2.0版本，虽然条文标题有所精简，但具体内容仍然十分丰富，尤其是在创投行业历经多年的“寒冬腊月”的当下，这份文件显得格外温情。

笔者按照自己的理解，快速导读这份重磅文件。

快速导读

发展创业投资是促进科技、产业、金融良性循环的重要举措。为贯彻落实党中央、国务院决策部署，促进创业投资高质量发展，现提出以下政策措施。

一、总体要求

促进创业投资高质量发展，要以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，全面贯彻落实党的二十大精神，完整、准确、全面贯彻新发展理念，着力推动高质量发展，围绕创业投资“募投管退”全链条，进一步完善政策环境和管理制度，积极支持创业投资做大做强，充分发挥创业投资支持科技创新的重要作用，按照市场化法治化原则引导创业投资稳定和加大对重点领域投入，强化企业创新主体地位，促进科技型企业成长，为培育发展新质生产力、实现高水平科技自立自强、塑造发展新动能新优势提供有力支撑。

解读：本条赋予了创业投资非常高的政治站位，与多个国家战略方针紧密结合。创投国六条在覆盖面上会围绕“募投管退”（这是创业投资基金运营管理模式的经典表达，也从侧面反应出这份文件主要针对的对象是“创投基金”，当然也包括其他创业投资活动主体）全链条。包括政策环境、管理制度等等。

也提出了对创投行业的政治任务及期许，支持科技创新、促进科技企业成长、培育发展新质生产力、实现高水平科技自立自强、塑造发展新动能新优势提供有力支撑。

笔者认为赋予创投行业较高的政治站位，给予其紧绑“科技”属性的任务和期许，是为创投出台诸多支持性、鼓励性、扶持性政策的逻辑起点。但这一逻辑起点也可能带来一些隐忧，创投基金本质上还是“受人之托、代人理财”的商业活动，具有资本逐利的属性。如果市场环境非常良好，资本逐利和支持科技两者并不矛盾，而且通常配合的很好。但如果经济状况并不如预期，如果逐利和支持科技二者之间有冲突，那么创投基金可能需要背负较为沉重的责任。

二、培育多元化创业投资主体

（一）加快培育高质量创业投资机构。鼓励行业骨干企业、科研机构、创新创业平台机构等参与创业投资，重点培育一批优秀创业投资机构，支持中小型创业投资机构提升发展水平。引导创业投资机构规范运作，提升股权投资、产业引导、战略咨询等综合服务能力。创业投资机构按规定开展私募投资基金业务的，应当依法依规履行登记备案手续。未经登记备案的主体，应当用自有资金投资。

解读：鼓励行业骨干企业、科研机构、创新创业平台机构参与创业投资，重点培育一批优秀创业投资机构。虽然主语中的三类机构是创业投资活动中常见的身影，但大多是体现为LP群体、底层资产或者服务机构较多。而本句很明显是希望这三类机构来成为GP群体，形成一批优秀的创投机构力量，具有产业背景、科研背景、创新创业经验相信会是未来新成立的GP群体不可或缺的特征。这也是国家希望创投机构深度投资科技领域的目标相吻合的。

支持中小型创业投资机构提升发展水平是个较为宏达的课题。募资环境改善、基金治理进一步规范、退出政策明朗、退出路径畅通等等都与则以命题有关。

引导创业投资机构规范运作，提升股权投资、产业引导、战略咨询等综合服务能力。可以看做对优秀的创投机构的评价维度，不仅仅在于投资给钱，更在于可否提供扎实的增值服务。从笔者的观察来看，真正有意愿和能力为被投资企业提供增值服务的机构仍然是少数，这一点上还有不少发挥的空间。对很多机构而言，能给高估值就是他能提供的最增值的服务了，但这显然是无以为继的。

最后这句话明确了创投机构可以分为两种类型。一是私募投资基金，或者称创业投资基金（以下单称“创投基金”），特点是符合《私募投资基金监督管理条例》的定义，依法依规履行登记备案手续。二是其他创业投资机构，我们暂且称呼为创业投资企业（以下单称“创投企业”），其特点是以自有资金投资。两类创投机构的这种较粗的分类方式，应该主要是为后面政策的覆盖面做一定区分，尤其是前者，因为被界定为属于金融活动，因此被定义出来主要就是要施加一些监管，即便是差异化监管。但目前这种分类方式也不是说没有任何问题，例如对于公司型基金而言，虽然其资金是募集而来，属于“私募投资基金”的定义。但它同时作为公司主体进行投资的时候，仍然是以公司自有资金名义进行投资的，这也符合“创投企业”的定义。合伙型基金这个问题稍微纠结一些。故，对于“自有资金”部分的界定，建议还是糊涂一点，莫要深究。

（二）支持专业性创业投资机构发展。加大高新技术细分领域专业性创业投资机构培育力度，引导带动发展一批专精特新“小巨人”企业，促进提升中小企业竞争力。聚焦新领域新赛道，对投资原创性引领性科技创新的创业投资机构，加大政策支持力度，引导创业投资充分发挥投早、投小、投硬科技的作用。

解读：市场上的创投机构，我们用特征来讲可以简要区分为综合性大白马和专业型小黑马，前者基金规模大，什么领域都投，后者则基金规模较小，赛道相对单一（上述分类也不保证完全准确）。在所谓VC2.0时代（大致在2015年开始），很多新兴创投机构自原大白马平台裂变而来，诞生了不少专业型小黑马。这几年市场上这类小黑马仍然在涌现，尤其是产业资本开始以创投基金形式进行活动后，确实类似于小米、比亚迪、华为等均成立了其细分赛道上专注、专业的投资机构。

本次还特意强调了，对于投资原创性、引领性科技创新的机构，要加大政策支持力度，未来应该会考虑针对这一领域的GP出台更优惠的政策。

（三）发挥政府出资的创业投资基金作用。充分发挥国家新兴产业创业投资引导基金、国家中小企业发展基金、国家科技成果转化引导基金等作用，进一步做优做强，提高市场化运作效率，通过“母基金+参股+直投”方式支持战略性新兴产业和未来产业。优化政府出资的创业投资基金管理，改革完善基金考核、容错免责机制，健全绩效评价制度。系统研究解决政府出资的创业投资基金集中到期退出问题。

解读：国家新兴产业创业投资引导基金、国家中小企业发展基金、国家科技成功转化引导基金是国家成立的创投国家队，“母基金+参股+直投”是这三只基金的共同特征。这段话应该表明，这三只基金的历史业绩得到了认可，那么大概率这三只基金都会成立相应的二期基金，如是，市场上将得到一笔持续稳定的资金支持，也符合后续支持性制度的落地要求。

优化政府出资的创投基金管理，完善基金考核、容错免责机制，健全绩效评价制度。这是政府投资基金及其所支持的创投基金近年来在基金运营方面上面临的难题，存量基金的运营管理如何进行效果评价，实操中仍然有很多问题需要解决。

系统研究解决政府出资的创业投资基金集中到期退出问题。也是一个极具挑战又迫切需要回答的问题，政府投资基金大约在2015~2016年开始出现，2017年以后大规模进行投资，算下来10年时间差不多明后年开始集中到期，而一级市场的堰塞湖淤塞已久，如何破局也有待进一步研究观察。

（四）落实和完善国资创业投资管理制度。支持有条件的国有企业发挥自身优势，利用创业投资基金加大对行业科技领军企业、科技成果转化和产业链上下游中小企业的投资力度。健全符合创业投资行业特点和发展规律的国资创业投资管理体制和尽职合规责任豁免机制，探索对国资创业投资机构按照整个基金生命周期进行考核。

解读：国有资本（除政府财政资金以外）目前也是创投行业的主力军，但以央企基金为代表的国有资本基金过往所暴露的一些问题，给国有资本可否持续性地投入创业投资活动蒙上了隐忧。本条则完全可以解除这一顾虑，对于有条件的国有企业，政策还是鼓励继续投入的。

而对过往存量业务上存在的一些矛盾，类似与政府投资基金，主要集中在管理体制、合规要求等与一般的国有企业管理不同该如何处理。本次特意提出了探索按照整个基金生命周期进行考核的要求，笔者认为这是创投国六条中非常非常重要的内容，如果这一要求能够科学落地，将极大地提升国有金融机构（银行、保险等）及大型国有企业投资创业投资的热情。

三、多渠道拓宽创业投资资金来源

（五）鼓励长期资金投向创业投资。支持保险机构按照市场化原则做好对创业投资基金的投资，保险资金投资创业投资基金穿透后底层资产为战略性新兴产业未上市公司股权的，底层资产风险因子适用保险公司偿付能力监管规则相关要求。鼓励符合条件的创业投资机构发行公司债券和债务融资工具，增强创业投资机构筹集长期稳定资金的能力。

解读：本条也是创投国六条中非常非常重要的内容，保险资金是难得官方和市场都非常看好的支持创业投资的“长期资金”“耐心资本”的代表，但苦于偿二代规则等束缚，保险公司一直对如何投资创投心有顾虑。本次明确了如果穿透后底层资产为战略性新兴产业未上市公司股权，在偿二代规则下的底层资产风险因子计提上可以适用相关要求（笔者猜测应该指的是和保险投资股权的相关要求保持一致）。这一方案落地后，将会基本上扫除保险资金和创投合作的纸面障碍，至于“热恋期”会不会来，能够持续多久，笔者认为最终也还是靠创投行业能不能够为保险公司带来持续、稳定的收益来决定。

在杠杆运作方面，创投基金是明确了不得进行杠杆运作但法律另有规定除外。因此，这里提到的债券和债务融资工具，有可能是对既往针对创投基金的限制性原则的一些突破，也有可能这一政策并不针对创投基金而出，而是针对其他创投机构（例如深创投）。

（六）支持资产管理机构加大对创业投资的投入。支持资产管理机构开发与创业投资相适应的长期投资产品。在依法合规、严格控制风险的前提下，支持私募资产管理产品投资创业投资基金。鼓励资产管理机构针对科技型企业在不同成长阶段的经营特征和金融需求，提供并完善股权投资、债券投资、股票投资和资产服务信托等综合化金融服务。

解读：本条对于资产管理机构（证券私募子、保险资管机构、银行理财子等等）如何支持创业投资提出了一些规范。不过笔者认为突破性的内容较少。

支持资产管理机构开发与创业投资相适应的长期投资产品，主要是资产管理机构可否发行出5年乃至10年的产品，目前市场环境来看资管机构在这一点上也没有明显的优势。

而资管机构能够提供的综合化金融服务方面则是较为擅长的部分了，当然，笔者认为就算不鼓励，只要有这个市场需求，资管机构们也是热于去干的。

（七）扩大金融资产投资公司直接股权投资试点范围。支持金融资产投资公司在总结上海试点开展直接股权投资经验基础上，稳步扩大试点地区范围，充分发挥金融资产投资公司在创业投资、股权投资、企业重组等方面的专业优势，加大对科技创新的支持力度。

解读：金融资产投资公司（AIC）是近年来新批的牌照业务，目前还在试点当中。从该条来看，应该是试点效果还不错，打算进一步推广。

（八）丰富创业投资基金产品类型。鼓励推出更多股债混合型创业投资基金产品，更好匹配长期资金配置特点和风险偏好，通过优先股、可转债、认股权等多种方式投资科技创新领域。积极发展创业投资母基金和契约型创业投资基金。

解读：创投基金的类型方面做出了重要的突破。在目前《私募条例》语境下的创投基金，主要是以“股权投资”方式投资于非上市公司，但这一投资手段较为单一，不够灵活。本次突破性的允许创投基金探索优先股（公司法允许所有的股份有限公司发行类别股）、可转债（应该指的不是上市公司语境下的可转换债券，而是一级市场更熟悉的CB业务，或在中国法语境下笔者习惯性称之为“附转股条件的债权”，笔者此前已撰文详述）、认股权（对笔者而言这也是个较为陌生的概念，可能是实操中提交比较多的期权吧，但法律本质上可能也界定为“附转股条件的债权”较为适宜）。Anyway，这次允许股债混合性的创投基金产品出现，意味着以后的创业投资活动方式能够更加灵活。

创投母基金涉及的问题比较多，难点应该是如何进行定义，篇幅所限笔者不予赘述。

契约型创业投资基金，同样问题也比较多，笔者在公众号文章中曾写过专门文章介绍，本处也不予赘述。

四、加强创业投资政府引导和差异化监管

（九）建立创业投资与创新创业项目对接机制。实施“科技产业金融一体化专项”，开展科技计划成果路演、专精特新中小企业“一月一链”等活动，组织遴选符合条件的科技型企业、专精特新中小企业，以及带动就业较多的企业和项目，加强与创业投资机构对接。

解读：应该指的是官方举办一些活跃科技投资的活动。

（十）实施专利产业化促进中小企业成长计划。优选一批高成长性企业，鼓励创业投资机构围绕企业专利产业化开展领投和针对性服务，加强规范化培育和投后管理。

解读：科技企业的IP管理是个非常精巧的手艺活儿，市场上关注并且能够做好这一工作的投资机构笔者认为并不算多，医疗领域的GP里倒是有不少。

（十一）持续落实落细创业投资企业税收优惠政策。落实鼓励创业投资企业和天使投资个人投资种子期、初创期科技型等企业的税收支持政策，加大政策宣传辅导力度，持续优化纳税服务。

解读：考虑到8号文已经延期到2027年年底，笔者对税收优惠政策已心灰意冷，加上今年各地税务局纷纷开始关心合伙企业“先分后税”问题，唉，叹气。

（十二）实施符合创业投资基金特点的差异化监管。细化《私募投资基金监督管理条例》监管要求，对创业投资基金在登记备案、资金募集、投资运作、风险监测、现场检查等方面实施与其他私募基金差异化的监管政策，支持创业投资基金规范发展。

解读：基本是私募条例和私募办法（征求意见稿）的原话，具体内容有待证监会出台具体政策。

（十三）有序扩大创业投资对外开放。修订完善《外商投资创业投资企业管理规定》，便利外国投资者在境内从事创业投资。支持国际专业投资机构和团队在境内设立人民币基金，发挥其投资经验和综合服务优势。引导和规范我国创业投资机构有序开展境外投资。深入推进跨境融资便利化试点，进一步优化外商直接投资（FDI）项下外汇管理，便利创业投资机构等经营主体办理外汇业务。研究规范合格境外有限合伙人（QFLP）试点机制和制度框架，进一步扩大试点范围，引导境外创业投资机构规范开展跨境投资。

解读：外资部分笔者并不熟悉，暂不评述吧。

五、健全创业投资退出机制

（十四）拓宽创业投资退出渠道。充分发挥沪深交易所主板、科创板、创业板和全国中小企业股份转让系统（北交所）、区域性股权市场及其“专精特新”专板功能，拓宽并购重组退出渠道。对突破关键核心技术的科技型企业，建立上市融资、债券发行、并购重组绿色通道，提高全国中小企业股份转让系统（北交所）发行审核质效。落实好境外上市备案管理制度，畅通外币创业投资基金退出渠道。

解读：笔者认为当下而言，创投市场最最重要的政策制度就是退出政策。不过这条所提到的三点：

1.完善并购退出政策，可能短时间内一级市场能够形成并购氛围的难度是比较大的，核心可能在于过去几年的高估值和最近几年的估值“暴跌”存在不可调和的矛盾；

2.对突破关键核心技术的科技型企业，其IPO方面有绿通，但对于其他科技型企业，这个覆盖面可能仍然有所不足；

3.境外上市倒是目前来看比较容易落地的内容，方星海副主席在今日论坛讲话中也提到了这部分内容。

（十五）优化创业投资基金退出政策。加快解决银行保险资产管理产品投资企业的股权退出问题。支持发展并购基金和创业投资二级市场基金，优化私募基金份额转让业务流程和定价机制，推动区域性股权市场与创业投资基金协同发展。推进实物分配股票试点。

解读：基本上是对过往政策的一个重复，包括支持S基金发展、支持区域股权交易市场等等。没有更新的内容。

六、优化创业投资市场环境

（十六）优化创业投资行业发展环境。建立创业投资新出台重大政策会商机制，各部门在出台涉创业投资行业、创业投资机构等重大政策前，应按规定开展宏观政策取向一致性评估，防止出台影响创业投资特别是民间投资积极性的政策措施。持续提升创业投资企业和创业投资管理企业登记管理规范化水平。建立健全创业投资行业统计分析体系，加强部门间信息共享。

解读：创投行业因为资金来源多元化的问题和投资形态多元化的问题，难免遇上九龙治水的困境。能够建立部门间信息共享和协调机制从长远来看是非常有意义的事情。

（十七）营造支持科技创新的良好金融生态。在依法合规、风险可控前提下，支持银行与创业投资机构加强合作，开展“贷款+外部直投”等业务。研究完善并购贷款适用范围、期限、出资比例等政策规定，扩大科技创新领域并购贷款投放。支持符合条件的上市公司通过发行股票或可转债募集资金并购科技型企业。

解读：本条确立了银行和上市公司如何支持创业投资。

各地区、各部门要把促进创业投资高质量发展作为大力发展科技金融、加快实现高水平科技自立自强、推动高质量发展的重要举措，压实主体责任，精心组织实施。国家发展改革委要会同相关部门完善工作机制，加强统筹协调，形成工作合力，共同推动促进创业投资高质量发展的各项措施落实落细。

解读：本条明确了国家发改委在创业投资发展工作中的牵头责任。期待创投行业能尽快从寒冬中复暖，为中国经济的发展贡献力量。

*本文仅代表作者个人观点。