转自：华尔街见闻 
华尔街见闻的朋友们大家好，我是戴康，欢迎来到《债务周期下的全球资产配置新策略》。我们课程的第一部分是向大家介绍什么是债务周期？为什么要关注债务周期？如何通过一些指标判断债务周期的位置以及初步讲解债务周期对于资产配置的指引。01 什么是债务周期？
桥水基金的创始人瑞·达里欧在《债务周期》一书中将通缩性的长债周期分为六个阶段。
如上图所示。早期阶段、泡沫阶段和顶部阶段是信贷债务持续扩张的过程，其共同点是黄色线偿债占比和灰色线债务总额的占比在不断地往上，即杠杆率上升。信贷债务持续扩张的过程往往有两个特征：第一个是经济增长的繁荣，第二个是伴随着资产价格的膨胀直至泡沫。进入萧条阶段，债务危机爆发，原因是公司偿付债务的成本高于公司收入的增速。开始进入衰退期的时候，由于信贷扩张和债务堆积所维持的经济、市场、资产价格预期落空，资产价格下跌；这使得企业的投资回报收入低于债务成本而不得不去杠杆。因此萧条期的特点是资产价格的快速崩塌后保持在底部震荡，这是萧条期的特征和逻辑。进入和谐的去杠杆阶段的标志是债务总额占比下降。在和谐去杠杆阶段，以股票为代表的风险资产的价格会出现逆转，股价上涨直至正常化。这个时候，投资者的资产配置的行为需要发生很大的转变。有人认为美国不断地提高债务上限将会给美国带来经济崩溃。但这种结论不适用债务周期理论。一切债务问题本质是资产端的问题。假设资产端能不停地提供比债务端的成本更高的回报，那么企业就不存在债务问题。只有资产端收益率下降，债务问题才会爆发。2023年有一个热词是还房贷，还房贷的本质在于人们下调了收入预期。因此人们认为未来的回报率和当前的债务成本的匹配度不够，所以要进入去杠杆的阶段。假如人们收入预期能长期保持强劲，那么就不存在债务问题。债务问题的实质是资产端的问题。以上我们向大家介绍了债务周期的几个阶段。
现在有很多现象值得关注，例如4月份社会融资负增长；5月份M1、M2创新低；上市公司ROE连续下降了11个季度，（历史上市公司ROE下降的周期是7-8个季度）；2023年8月政府出台了历史级别的地产放松政策，直到现在放松地产业的效果还在印证。由于A股的历史短暂，我查阅了全球主流股指的历史，发现即使是在全球的股市上，连续5-6根半年线阴线都是非常罕见的。只有在德国、日本、泰国、美国等国家股市出现过这种现象，次数寥寥无几。它们的底层逻辑都是存在的高杠杆的债务问题，即进入债务周期才会出现历史上的异常现象。
02 为什么投资者需要关注债务周期？
对于资产价格的研判有两个要点，位置和边际变化。投资者的超额收益都来自于认知上的预期差，这也是我们要经常和高手们交流、分享的原因。大部分的股市投资者都过于依赖根据边际变化进行投资决策。例如大家会认为2022年10月的疫情防控优化是一个重要的边际变化，大多数的投资者都认为这件事情是主导股市的最核心的矛盾；2023年8月份的地产大放松，投资者认为这是一个主导股市的边际变化；2023年四季度美联储宣布停止加息也是投资者们心中重要的边际变化。如果投资者们过于依赖边际变化，就容易忽视在经济大周期中的位置。我想和大家分享这句话。在很多重要的时刻，关于大周期的定位往往会主导投资收益的大部分，即超额收益。在一些特殊的阶段，周期性的分析的框架可能会失效。例如，上世纪90年代日本的股市投资者用过去的经验分析日本的库存周期的波动。投资者们在库存处于较低位置的时候就认为即将出现周期性的均值回归，用库存周期的角度分析当时的情况，最终会发现库存周期的规律是失效的。这是因为日本陷入债务周期之后，库存周期的中枢下行一个台阶。当投资者们深陷其中时，可能没有考虑到这一点而导致投资失败。因此在周期性因素失效时，投资者们会忽视非周期性因素对于位置的深远影响。这是我向大家强调位置的重要性的原因。在近两年内，投资者定位债务周期可以帮助获取更好的投资结果。识别债务周期，击穿底层逻辑，把握投资先机！
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