2024年8月资产配置报告

来源：格上基金研究

01

2024年8月以前市场回顾与未来展望

近期宏观经济数据回顾与未来展望

国内宏观回顾

本月公布了2024年上半年的金融、通胀和经济数据。从经济数据来看，今年二季度GDP同比为4.7%，不及一季度的5.3%。第三产业GDP同比增速明显回落，是导致二季度GDP增速下降的主要原因。GDP向上的拉动主要来源于出口和制造业投资。投资端，基建和房地产拖累较多。极端天气和上半年专项债发行节奏放缓，对基建投资增速有一定下拉作用。房地产投资仍未见好转，政策端力度较大，但尚难传导到房地产投资端。房地产销售端以价换量。制造业方面，2024上半年制造业投资增速明显加快，政策支持力度加大，领跑三大投资板块。金融数据来看，信贷承压拖累社融。政府债券持续成为支持社会融资同比增长的主要力量，而实体信贷则成为最大的拖累因素。M1和M2二者续创有统计以来的历史新低，信贷扩张速度放缓，货币的派生能力相应偏弱，源于经济内生活力待巩固，价格持续上行的支撑不足。通胀方面，6月CPI同比增速边际减弱，主要受食品价格下跌、耐用品降价促销和前期国际油价走弱等因素的影响。PPI同比降幅收窄主要受低基数支撑，主要工业品价格仍受到内需不足的影响，持续偏弱。消费方面，消费仍然有待提高。6月社零同比增长2.0%，增速较上月放缓1.7个百分点，低于市场预期的4%，增速创2022年以来新低。当前居民消费仍然偏弱。

国内宏观未来展望

预计我国未来出口或仍将成为今年经济增长的重要贡献项。不过需要注意的是，出口的改善是量价齐升还是以价换量，这决定着出口企业利润能否改善。另外考虑到三季度稳增长政策有望进一步加力，特别是政府债发行将明显提速，基建投资增速下行势头将得到扭转。不过从消费端来看，居民收入仍然低于居民支出，同时居民支出增速走低。后续消费修复进程面临的最大不确定因素仍是楼市何时企稳回暖，预计今年消费将继续弱修复，难明显超预期。

海外宏观回顾

通胀持续下行。6月美国CPI同比3.0%，前值3.3%，市场预期3.1%；核心CPI同比3.3%，前值3.4%，市场预期3.4%。分项来看，能源、二手车、住房等服务领域呈现全面降温，通胀粘性进一步松动。

就业市场降温。6月美国失业率进一步抬升，薪资同比增速放缓，指向就业市场降温。失业率4.1%，高于预期值和前值4.0%，是过去32个月最高。劳动力参与率62.6%，符合预期，略高于前值62.5%。平均时薪同比3.86%，略低于前值4.05%。凸显了美国就业市场的降温趋势。

经济景气度均放缓。美国6月制造业PMI为48.5，前值为48.7，连续3个月低于50%，意味着美国经济恢复动力有所趋弱。美国6月服务业PMI下降至48.8，前值53.8，表明体现出美国经济正在继续下行。

海外宏观未来展望

展望未来，降温的通胀和就业市场的热度下降均指向年内降息1-2次。从节奏上来看，9月与11月降息的概率较大。根据CME FedWatch，市场预计9月首次降息的概率为84.6%。6月通胀数据公布后，通胀目标有所放松，就业权重上升。

鲍威尔在近期的各项会议中有着偏鸽的发言，他表示：①通胀上升并不是我们面临的唯一风险。降息的时机将取决于数据和劳动力市场的情况。如果劳动力市场意外走弱，这也可能是降息的理由；②无需等到通胀降至2%下方才降息。因为货币政策的影响具有滞后性，如果维持利率太高太久将过分抑制经济发展。

7月市场

权益市场回顾

7月份（截止2024年7月26日），A股主要指数表现不佳，全部收跌。具体来看，宁组合和茅指数的跌幅最小，本月分别下跌0.24%和1.09%；中证500中国互联网指数跌幅最大，本月分别下跌4.18%和4.29%。

从行业来看，表现为跌多涨少。31个申万一级行业中有5个行业上涨。其中国防军工，非银金融，商贸零售行业领涨，涨幅分别为1.43%，1.13%，0.87%。纺织服饰，轻工制造，煤炭行业领跌，跌幅分别为7.71%，7.79%，10.86%。

权益市场展望

本月A股前期情绪较弱，而市场再政策期待下小幅转暖后再次下探。具体而言，北向资金近期在中美博弈加剧、联储降息预期摇摆影响下波动显著加剧。另外，近期公布的多个数据显示我国内需仍然较弱，通胀、金融、PMI等数据均不及预期。不过李强总理主持召开经济形势专家和企业家座谈会，叠加三中全会即将召开，市场对增量改革政策充满期待，市场交投情绪回暖，带动A股出现一定程度的反弹，不过消息面上的反弹难以持续，后续权益市场再较弱的基本面下震荡下行。往后看，A股市场若需指数层面有明显上涨，需要大幅增量资金的持续净流入，否则A股大概率呈现震荡走势，以结构性投资机会为主。从行业及主题来看，配置线索如下：（1）周期行业：上游资源行业、中游工程机械，以及大规模设备更新的相关投资机会；（2）“新质生产力”相关行业；（3）出海相关行业。

债券市场回顾与展望

国内各期限利率继续下降。截至7月15日，10年期国债收益率下行至2.25%，1年期国债利率下行至 1.56%。央行近期调整和增设了货币政策工具，我国货币政策框架将持续完善，迎来新的操作思路和变化。

首先，7月22日，央行连发三条公告，一是将公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标，并降息10BP至1.7%；二是表明有出售中长期债券需求的MLF参与机构，可申请阶段性减免质押品；三是下调1Y和5YLPR利率10BP分别至3.35%、3.85%。另外，7月25日，工农中建交五大行宣布下调存款利率10-20BP不等；随后央行发布公告，开展2000亿元一年期MLF操作并利率下调20BP至2.3%。

一般而言，央行每月15日会对MLF进行惯例操作。本次MLF操作利率的调整是在此前进行了OMO和LPR利率调整之后进行，释放了央行逐步淡化MLF利率作为政策利率的信号，进一步向市场表明央行建立起“7天逆回购利率”作为基准利率传递至“LPR报价利率”的政策利率传导框架。另外，央行结束了连续4个月MLF没有净投放的状态，在央行借券和降低MLF抵押品之后，释放了较为强烈的稳定金融市场长期流动性供给的政策信号。另外，央行将7天逆回购招标方式由总量固定的利率招标变为利率固定的数量招标，这意味着央行新招标方式下会淡化数量目标，注重价格型调控，未来OMO利率央行决定。OMO利率调降对短债和资金端利好，但同时也会牵引长债利率下行。短期进行对冲性操作（减免MLF质押券要求或央行借券卖出机制落地）将有效控制长端利率下行幅度。从债市来看，或延续阶段性震荡，走势仍由经济基本面及“资产荒”等因素决定。

地产市场回顾

房地产投资和新开工延续下跌态势。1-6月房地产开发投资完成额累计同比-10.1%（与1-5月持平）。6月新开工面积同比下降21.9%，降幅比上月收窄0.7个百分点。2024年1-6月房地产施工面积同比下降12%，降幅比上月扩大0.4个百分点。房屋竣工面积同比下降21.8%，降幅比上月扩大1.7个百分点。

商品房销售降幅收窄。1-6月份，新建商品房销售面积同比下降19.0%，其中住宅销售面积下降21.9%。单月来看，6月销售面积同比下降13.8%，降幅比上月收窄2.3个百分点，6月销售额同比下降13.8%，降幅比上月收窄10.5个百分点。

房价同比跌幅扩大。从房价数据来看，大中城市房价继续下降，新建商品住宅和二手住宅房价同比环比均下降，同比降幅扩大。

地产市场展望

当前房地产是固定资产投资的主要拖累项。整体来说，政策对地产的积极表态，可以提振市场信心。预计后续核心城市的限制性政策将部分有序放开，有助于居民购房意愿释放。不过短期来看，在企业资金压力尚未得到明显改善、销售端修复偏慢、土地成交缩量等因素影响下，房地产开发投资增速难以在短期内回正。

目前房地产行业仍然处于出清过程，房地产行业自身扭转需要时间。长期来看房地产行业将在政策的支撑与延续中逐步恢复，但恢复速度仍需观察。

02

2024年8月以前各类指数和策略表现分析

各指数表现及归因分析

本月A股整体转弱。北向资金在地缘矛盾加剧、联储降息预期摇摆影响下显著波动。另外近期公布的多个数据显示我国内需仍然较弱，通胀、金融、PMI等数据均不及预期。港股表现好于A股，目前受到两股力量的拉扯，一是美联储降息预期的利好，二是国内经济恢复较弱的利空。美股方面，降息时点越来越近可能会导致前期的降息预期交易结束。不过美国经济软着陆的概率较大，将为美股提供足够的支撑力度。

各策略表现及归因分析

股票策略表现及归因分析

7月三地市场全面下跌，市场赚钱效应很弱。影响全球最重要的事件之一就是特朗普遭遇枪击，此次袭击进一步增加特朗普的胜选概率。由于特朗普的外交政策更加封闭，尤其是近期全球制造业PMI表现不佳，美股内部也出现了明显的风格切换，大型科技股走弱，叠加英伟达、谷歌中报业绩表现弱于预期，全月纳斯达克指数下跌2%。特朗普上任后可能对中国施加新一轮关税，进一步压制了股市的风险偏好，对海外更加敏感的港股尤甚，港股恒生指数跌幅近4%。A股经济整体还是呈现“外强内弱”的状态，沪深300下跌1.51%。

行业层面跌多涨少，三中全会强调改革强军是国防军队现代化建设的有效手段，带动军工板块市场关注度显著提升，上月上涨1.43%领涨。而轻工制造、纺织服饰、美容护理跌幅靠前，资源类有色金属、石油石化、煤炭也有明显的回落。

程序化期货策略表现及归因分析

7月以来，一方面，波动率有所提高，多数品种走出明显下行趋势，不同周期的CTA策略表现有所分化。能源方面，受需求增长乏力因素影响，原油价格有所下调。黑色方面，受现货市场情绪悲观影响，期货价格逐步走低，有利于量化CTA的表现。

阿尔法策略表现及归因分析

7月大票相比小票表现较占优，不利于量化策略捕捉超额收益。从当月日成交额来看，低于过去一年平均成交额，接近近一年1/4分位点。从风格上看，大盘风格较为显著。从振幅来看，股价平均振幅有所提升，接近近一年2/4分位点的水平。从对冲成本来看，当月平均对冲成本与前月相比变化不大，但仍处高位。

后市策略观点

主观多头策略

国内市场：今年一季度，宏观经济持续向好；二季度以来，经济增长斜率略有放缓，经济运行整体延续了前期供给端强于需求端、外需改善好于内需修复的趋势，结构上仍以出口和制造业投资作为支撑，产业数据及房地产持续疲软，对实体经济的具有较大压力。短期看股市整体估值仍处在历史低分位水平，但A股和港股部分具备股东回报的优质公司已经有所表现。行业层面，市场在出海链、AI、供给侧资源品和红利板块具有一定共识，其中，AI领域开始倾向于“舍硬件取软件”；出海关注制造业机会，在价格竞争上具备优势；核心资产增长比不了过去，但是仍较高；资源品短期竞争放缓，长期仍有各种故事和好生意；红利资产股息收益率的下降，资产内部也会出现分化。但需要注意，市场演绎至今抱团情绪也在加重，国内抱团高股息红利，海外抱团AI算力，目前估值水平已经不低，需留意可能存在的高估风险。

海外市场：部分发达国家和地区已于近期率先启动降息，持续近三年的全球紧缩周期在通胀水平和经济增速都有所下降的过程中开始迎来实质变化，但目前欧美经济体之间的宽松节奏较难完全同步，美联储对于货币政策转向的预期和落地时点仍在不断调整，态度偏谨慎。行业看，供给紧缺的资源品、电网及AI细分板块具备一定的投资机会。

量化多头策略

对于指增产品来说，一方面beta端在经济复苏的带动下，逐渐走强。另一方面，市场活跃度逐渐提升，利好超额收益的获取。对于指增类产品来说，未来有望获得alpha+beta的双重收益。

CTA策略

在波动率处于底部，未来可能有所抬升的市场环境下，量化CTA策略可能会迎来一波行情。除此之外，随着国内经济逐渐修复，美联储加息渐停，未来商品价格可能开启上行走势，利好量化CTA趋势策略的表现。

市场中性策略

中性产品一方面从市场交易活跃度来看，在经济复苏的进程中，交投活跃，利好alpha收益的获取；另一方面，由于对冲了beta的部分，波动方面一般中性产品比量化多头产品会更小一些。

债券策略

债券市场短期的核心矛盾仍旧是机构欠配压力与央行态度。尽管央行反复提示长端利率风险，但不论是卖出长债或创设临时隔夜正、逆回购操作，更多意在控制利率下限，而非货币政策转向。当前国内内生动力仍需改善，债市供给不足带来的“资产荒”行情仍未改变，地缘政治扰动下外需弹性不足等因素仍旧对债市偏有利，短期内需要对央行的态度有所敬畏，关注政策预期，中长期需关注经济基本面改善情况。由此，债券配置逻辑不改建议投资者降低收益预期持有短债基金做阶段性防守。

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