【评论】美国投资银行的组织形式、治理结构与激励约束机制

[摘要] 美国投资银行在长期的发展中形成了比较成熟的管理模式，其组织形式、治理结构、激励约束机制等逐步趋向于标准化。本文以激励约束机制为主线，分析了美国投资银行组织形式的演变、治理结构的最新发展以及薪酬制度的结构与水平等内容，对处于规范阶段的我国证券公司的管理和发展具有重要的借鉴价值。

美国投资银行经过长期的发展，形成了比较成熟的管理模式，其组织形式、治理结构、激励约束机制等逐步趋向于标准化。其中最为核心的激励约束机制是以产权结构为基础的，包括治理结构的上层激励约束、薪酬制度的直接激励约束和股票期权制度的长期激励约束为内容的完整的激励约束体系。美国投资银行成熟的管理模式，尤其是其完善的激励约束机制，对处于规范阶段的我国证券公司的现实管理以及激励约束机制建设具有重要的借鉴价值。

一、产权结构：美国投资银行不同的组织形式

产权结构是激励约束机制的前提和基础，产权结构在现实中表现为企业的组织形式。不同产权结构和组织形式下的投资银行具有不同的激励约束机制。在美国，投资银行的组织形式经历了从“有限合伙制”向“股份制”的长期演变。这里，我们分别介绍在这两种组织形式下投资银行不同的激励约束问题。

1、有限合伙制：早期投资银行的组织形式

在美国，早期的投资银行绝大多数采用了合伙制企业的组织形式。合伙制因其所有权与管理权合二为一，能充分调动管理者的积极性，同时保证投资银行经营的稳定性和连续性，因而一度被认为是投资银行最理想的组织形式。

所谓有限合伙制，是指在企业中存在两类人，一类是有限合伙人，一类是普通合伙人。有限合伙人可以是自然人，也可以是法人，它只提供资金，不直接参与决策与经营，以出资额为上限承担有限责任。而普通合伙人也出一部分资金，并参与经营管理，对经营损失负有无限责任。有限合伙制比合伙制的优越之处在于，有限合伙制企业中的普通合伙人只需提供小部分注册资本，其余的大部分资金由有限合伙人承担，这就解决了投资银行注册资本的资金来源问题，而又能真正起到对经营者的激励和约束作用。

有限合伙制投资银行的激励约束机制主要表现在以下几个方面：

(1)所有者和经营者的物质利益得到了合理配置，有了制度保障。在有限合伙制投资银行中，有限合伙人提供大约99%的资金，分享约80%的收益;而普通合伙人则享有管理费、利润分配等经济利益。管理费一般以普通合伙人所管理资产总额的一定比例收取，大约3%左右。而利润分配中，普通合伙人以1%的资本最多可获得20%的投资收益分配。现代企业理论认为，企业的控制权与剩余索取权应尽可能地匹配，且剩余索取权应尽可能地分配给企业中最重要的成员，因为他们的积极性对企业成败最为关键。剩余索取权还应尽可能地分配给企业中最有信息优势、最难监督的成员，因为由于高昂的监督成本存在，最有效的监督办法就是让他们“自己监督自己”。

(2)除了经济利益提供的物质激励外，有限合伙制对普通合伙人还有很强的精神激励，即权力与地位激励。公司治理机制从狭义上讲，就是公司权力在三会(股东大会、董事会、监事会)以及管理层之间加以分配并形成相互制衡的机制。在有限合伙制企业中，有限合伙人作为投资者不参与公司运营，而普通合伙人作为经营层，全权负责公司的运营和管理，可以充分发挥其知识水平，享有风险业务的控制权，并从享受获得的权力与地位中最大化个人效用。

(3)有限合伙制由于经营者同时也是企业所有者，并且承担无限责任，因此在经营活动中能够自我约束控制风险，并容易获得客户的信任;同时，由于出色的业务骨干具有被吸收为新合伙人的机会，合伙制可以激励员工进取和对公司保持忠诚，并推动企业进入良性发展的轨道。

(4)有限合伙的制度安排也充分体现了激励与约束对等的原则。因为普通合伙人作为合伙制企业的出资方，也需要拿出一部分资金作为企业的注册资本。由于普通合伙人是靠专业经验和个人才能来获得收益，且对企业负有无限责任，必将为企业的盈利与长远发展尽职尽责，否则不仅在经济上蒙受损失，作为职业经理人的声誉也将大打折扣，甚至就此终结其投资银行的职业生涯。这就从制度上比较成功地解决了激励与约束的对等问题以及投资银行内部的委托代理问题。

总之，有限合伙制具有独特的较为完善的激励约束机制，因而曾被认为是投资银行最理想的体制。

2、股份制：现代投资银行的组织形式

但是，在今天的美国证券业，有限合伙制投资银行几乎完全被股份制上市公司代替了。1970年，美国证券市场上出现了第一家公开上市的投资银行——唐纳德•卢夫金和杰略特公司。但由于影响有限，直到1971年7月，美林证券公开发行上市，才真正揭开了大型投资银行由合伙制向股份制转变的序幕。1981年10月，所罗门公司脱离了合伙制的轨道成为公众公司。随着美国连续多年的牛市带来的效应，高盛公司于1999年完成了公开发行，美国最后一家合伙制投资银行消失了。至此，美国所有的投资银行都变成了股份制上市公司。

有限合伙制投资银行之所以向股份制上市公司转化，主要是基于以下原因：

(1)扩充资本金的压力。合伙制企业原本就是更适合于小企业和中介业务的组织模式，而标准的中介业务并不需要多少资本金。但是投资银行业务则大为不同，往往是集中介和交易者于一身。随着金融产品的不断发展和资本市场的膨胀，合伙制投资银行在争夺证券承销业务时，常常深感自身资本规模太小。特别是在利率变动充满不确定性的时代，加上大型企业的发债或股票规模越来越大时，预测上一个点的误算，都可能会绷紧投资银行的资金链条，甚至导致破产。因此，合伙制投资银行迫于扩充资本金的压力，不得不选择股份制的形式，通过发行股票并上市来迅速增大资本实力。

(2)承担无限责任的风险和压力。70年代随着华尔街金融创新尤其是金融衍生工具的发展，证券市场的规模和风险也同时被杠杆效应放大了。投资银行因为一次失败的业务而导致破产的可能性大为增加，这使得合伙人不得不忧虑风险的底线。尤其是80年代发生了一系列事件，例如储贷协会全行业破产，促使合伙人们开始为他们承担的无限责任焦虑起来，相关案件的判决，也促使合伙制投资银行开始采取措施免除自身的无限责任。

(3)激励机制的掣肘与人才竞争的压力。合伙制投资银行对优秀业务人员的最高奖励就是接纳其成为合伙人。这种奖励所建立的基础是：员工希望成为合伙人，因而不在乎短期收入。股份公开上市的公司，在分配制度上没有成为合伙人的诱惑，它们实施按盈利提成的分配制度。由于金融工具的创新，一线的业务人员虽然很多并非是合伙人，但常常能为公司创造惊人的利润。然而，其成为合伙人的可能性却极小。对于这些优秀一线业务人员来说，经过漫长等待成为一名合伙人与短期获暴利相比，后者诱惑更实在。这使得上市公司在与合伙制投资银行进行人才竞争时处于优势地位。

从实践来看，美国投资银行由合伙制改为股份制并上市，确实带来了很大的好处：募集到大量资本，充实了资本金;雄厚的资金实力，挖走了大量人才，人力资本的优势凸现;股票上市使企业价值陡升，股票期权得以实施并有了变现的通道，激励机制得以创新并作用明显;信息披露增加了投资银行的透明度，多了市场外部约束机制等等。

当某个投资银行放弃合伙制，单独上市，有可能为自己带来竞争优势。而一旦整个行业跟风模仿、结构雷同后，比较优势就会丧失，并会产生相当大的副作用。特别值得玩味的是，在1999年5月高盛作为最后一家主要的合伙制投资银行公开上市一年后的2000年5月，NASDAQ即告崩盘。而此后，安然等美国上市公司连锁会计丑闻，也波及到整个华尔街。美国投资银行因欺骗投资者而面临大量的集团诉讼和监管机构的查处，最终遭遇到空前的信誉危机。此时，人们开始质疑和反思投资银行从合伙制转为上市公司的行为与后果。

(1)企业文化的转变或丧失。在合伙制时代，各投资银行都形成了彼此之间大相径庭的企业文化。例如在上市之前，美林充满了罗马天主教的气息，摩根士丹利则拥有盎格鲁—撒克逊血统，专注于非犹太人的上流社会;所罗门兄弟公司则看起来就像是一个犹太人的小圈子。这样的企业文化，一方面使公司的个人化特征比较突出，公司的凝聚力很强，另一方面形成了独特的客户基础，很有些“物以类聚、人以群分”的味道，客户往往与公司有着相同的宗教、文化背景，这使得合伙制投资银行更希望与客户维持一种长期的业务关系，有时这种关系会延续几代人。然而，转换成股份制企业后，股份的多元化以及员工的多元化使得这种独特的企业文化丧失殆尽。

(2)公司核心差异的淡化与模糊。由于存在规模和人员结构上的约束，合伙制公司往往只能在某一单个领域获得市场优势。但是当上市以后，这些公司都本能地向综合性的集团化发展。这更进一步淡化了各投资银行的差异，加剧了各投资银行之间的竞争，对世界其他国家的同行也产生了深远的影响。

(3)公司激励约束机制的变异。成功的合伙制投资银行，往往对自己的合伙人有较高的道德水准要求，通常伴随着特定的民族、宗教、种族等方面的约束。然而上市以后，随着公司文化内涵被逐渐淡化，员工之间在合伙制时代存在的这种无形的内部约束，已经不再发挥作用了。投资银行上市可以给员工及高级管理人员提供高报酬及期权等，但却无法形成合伙制所能产生的约束能力。缺乏相应的责任约束机制，使得投资银行在进行业务决策时，更愿意冒险。虽然这在一定程度上有利于活跃市场、鼓励创新，但是对于冒险的后果则是有关当事人所不能承担的。同时，必然要求监管者从公司的外在监管上来解决，而监管手段是否有效，则成为重要的课题。

可见，不同产权结构和组织形式下的投资银行具有不同的特点;有限合伙制投资银行和股份制投资银行的激励约束机制具有各自的优点和缺点，不能笼统地说后者就一定强于前者;实际上，到目前为止，还没有一种大家公认的完美的组织形式和成熟的激励约束机制出现。

二、治理结构：投资银行上层的激励与约束

当今，美国投资银行全都采取了股份制组织形式，它们的激励约束机制，首先体现在治理结构上，即公司上层权力与地位的激励和约束的制度安排。从某种意义上讲，治理结构就是激励约束机制的一部分。这里，我们从治理结构上分析美国投资银行上层的激励约束问题。

1、美国投资银行的董事会结构

美国投资银行的董事会和其他行业公司的董事会一样，是公司的领导核心，负责公司的重大决策。一般地，美国投资银行董事会具有以下特征：

(1)尽量缩减董事会成员数量。在美国，投资银行董事会平均由11个成员组成，而高盛与雷曼兄弟的董事会均仅有9名成员。通常来讲，董事会成员的多少与公司的大小并没有必然的联系;董事会成员少有助于增强董事会的凝聚力，可以提高董事会的议事效率与效果;而且有实证分析表明，董事会成员较少的公司一般市值都相对较高。

(2)董事成员的任命由专门的提名委员会依据正式、透明的程序进行。一般来说，提名委员会的成员全部为独立董事，这样可以尽量减少公司首席执行官在这一过程中的影响，这一点很重要，因为董事会将主要负责监督首席执行官并评价其业绩。另外，对董事的学识、经验、能力与个人的人格魅力也有相应的要求。

(3)独立董事在董事会中占绝对多数。美国投资银行董事会一般由内部董事和独立董事两部分组成，独立董事在董事会中占绝对多数，平均达到63%以上。这样可以保证董事会对公司经营情况及管理层的行为做出客观、公正的判断，防止内部人控制。研究表明，独立董事制度在美国的公司治理中的确发挥了积极的作用。

(4)董事会下设独立的专业委员会履行职能。最重要的专业委员会包括审计委员会、薪酬委员会及提名委员会。审计委员会负责督察公司的内部审计程序、财务控制及存在的问题，并和外部审计相结合，保证公司的运作和财务报告等满足有关法律法规的要求。薪酬委员会负责制订公司高级管理人员的薪酬水平和分配方案。提名委员会提名董事人选，并对内部董事和高级管理人员进行系统的评价。这些专业委员会的成员一般全部为独立董事。目前高盛公司设有审计委员会、薪酬委员会;摩根士坦利公司设有审计委员会、提名委员会和薪酬委员会;美林公司设有审计与财务委员会、提名委员会。

(5)保证董事会的独立领导地位。一般地，董事长与首席执行官分别由不同的人担任并清晰界定二者的责任;独立董事可以召开没有执行董事参加的会议。这样可以保证加强独立董事的监督作用，尽量减少首席执行官对董事会决策的影响。

(6)经常召开董事会会议并通过对会议内容与程序的设计来保证会议的有效性。一般来讲，每年召开6～8次董事会会议，美国的投资银行一般每年召开9～10次董事会会议。会议内容通常既包括财务事项，也包括非财务事项，既包括战略问题，也包括经营问题。会议准备很充分，将会议内容及日程安排进行充分的披露;将会议内容按重要性进行排列，留出充裕的会议时间;会议过程中不过分注重研究报表，不是由重要人物做报告，而是将重点放在对关键问题的讨论上。

值得注意的是，美国投资银行的治理结构近年来出现了以下两个新特点：

(1)董事长普遍兼任CEO。美国五大投资银行摩根士丹利、高盛、美林、嘉信、雷曼兄弟的董事长和CEO都是由一人担任，其中嘉信的董事长1986～1998年一直兼任CEO，直到1998年后董事长改兼副CEO，而其CEO的职位暂时空缺。在美国十大投资银行中，董事长兼任CEO的比重高达70%，只有帝杰、沃特豪斯、贝尔•斯第恩斯3家公司的董事长没有兼任CEO。同时，多数董事长在董事会中具有绝对的权威和核心作用，副董事长辅助董事长工作。

从实证角度看，董事长是否兼任CEO在一定程度上与公司业绩相关。有人选取权益资本回报率作为治理结构的绩效指标，从美国十大投资银行中选出权益资本回报率高于25%的投资银行共5家，将这五大投资银行作为一组，剩下的5家作为第二组，通过对比分析发现，董事会和管理层越是融合，越是有利于权益资本回报率的提高。这种融合一方面表现为董事长和总裁在公司运营中的核心作用，特别是董事长也是公司经营班子的成员(兼任CEO)，能够保证董事会和管理层的高度一致;另一方面表现为内部董事在董事会身居要职，而他们一般也属于公司经营班子。

(2)内部董事虽然所占比例极小，但在董事会中都身居要职。美国十大投资银行中的内部董事虽然所占比重很小，但这些内部董事在公司内一般都占据了最重要的位置。如摩根士丹利的两个内部董事，一个是董事长兼CEO，另一个是首席营运总裁COO;美林证券的3个内部董事分别是董事长兼CEO、副董事长兼私人客户部总监、副董事长兼法律总监;帝杰的3个内部董事分别是董事长、CEO、财务总监。内部董事身居要职一方面有利于董事会所进行的公司重大经营决策活动;另一方面也说明了美国投资银行董事会与公司管理层之间的界限趋于模糊，它有利于减少董事会和管理层之间的摩擦，但不利于董事会对管理层行使有效的监督和制衡。

2、美国投资银行一般不设立监事会

美国投资银行治理结构的另一个特点就是，随着公司独立董事的增多、信息披露的完善、外部监督的加强，它们逐步成为监督公司经营管理的主力，而不是像欧亚国家公司那样设置监事会来行使监督职能。也就是说，美国投资银行一般不设立监事会，具体通过在董事会下设立审计委员会或其他类似的调查稽核委员会，部分地代行审计监督职能。

以美国Sarbanes-Oxley法令为例：该法令虽然没有明确要求发行人设立审计委员会，但指出在没有审计委员会的情况下，整个董事会将被视为审计委员会;审计委员会的每一个成员都必须是独立董事;要求审计委员会直接负责外部审计师的聘用、报酬与监督;要求审计委员会制定与会计、内部会计控制和审计事务有关的申诉程序;授予审计委员会聘用独立法律顾问和其他顾问并决定其费用的权力;必须事先由审计委员会来批准外部审计师提供的所有审计服务和未禁止的增值服务，并在公司的定期报告中披露对非审计服务的批准;外部审计师必须及时向审计委员会汇报有关事项等;公司内部审计人员负责从事有关的内部审计与控制工作，并向审计委员会汇报。这些规定与其他一些规则提出的相关规定基本一致。

3、美国投资银行对管理层的监督约束机制

美国投资银行对管理层的监督约束机制一般通过以下几个方面来实现：

(1)加强对公司高级管理层的监管，突出其个人责任。如Sarbanes-Oxley法令要求公司制定首席财务官职业准则;规定了首席执行官与首席财务官认证制度;并就此修改了刑法，增加了有关人士违反上述规定的刑事处罚。

(2)强调外部审计师的监督责任与独立性。外部审计师不得向其审计客户提供若干非审计服务;提供允许的非审计服务必须事先得到该客户审计委员会的批准;外部审计师的牵头审计合伙人和审阅审计合伙人必须定期轮换等。

(3)完善的信息披露制度。美国的证券立法对包括投资银行在内的上市公司信息披露作了较详细的规定。公司必须披露的重大信息包括：①公司的经营成果及财务状况;②公司的发展战略和计划;③公司股权结构及其变化;④董事和主要执行官员的资历、信誉和报酬;⑤一些可预见的重要风险因素;⑥与雇员及其他利益相关者有关的重大事件。健全的信息披露制度本身就是对投资银行的一种制衡约束手段，也是对公司进行市场监督的基础，是股东正确行使表决权的关键。

(4)外部市场监督与制约。投资银行管理层的管理策略、经营行为及最终的经营成果都要接受市场的评判。投资者会根据自己的评判采用不同的投票方式;公司业绩和股价的不良表现可能会引发公司被收购兼并的危险，公司的管理层也有被取而代之的职业风险。这是对管理层滥用权力、实行内部人控制的很好的外部市场制约。

(5)虽然公司治理的最终目的是保护投资者的利益，但投资银行也应当妥善处理与其他利益相关者的关系。投资银行的利益相者方包括各相关的监管机构、员工、客户、债权人及其所在社区等。投资银行在处理与这些利益相关者特别是与监管部门的关系时应当以保护投资者利益为原则，首先采用对话与协商方式。

总之，美国投资银行治理结构建立在非常发达的市场经济基础之上，总体上表现出较强的生命力和实效性，代表了当今国际比较先进的治理模式，“经济合作与发展组织”的《公司治理原则草案》在相当大程度上参考了美国投资银行的治理结构。

三、激励约束机制的核心：薪酬制度

薪酬制度始终是公司激励机制的核心，也是投资银行最主要、最直接、最有效的激励手段。那么，美国投资银行的薪酬制度是什么样的呢?

1、美国投资银行的薪酬结构及特点

美国投资银行薪酬结构与一般公司薪酬构成基本一致，主要包括基本薪酬、年度(短期)奖金、长期激励和各种福利津贴四个组成部分。各部分在支付时间及风险方面都有不同特点。

(1)基本薪水。基本薪水是永久薪酬，并定期支付，通常每月支付一次或两次(也有按周支付)。基本薪水是最安全的薪酬形式，只涉及就业风险，风险程度非常低。

(2)年度奖金或短期激励薪酬。年度奖金或短期薪酬激励计划通常每年支付一次，尽管有些计划每季度或每半年测量绩效一次并支付绩效薪酬。通常，新绩效标准始于每个财务年度。年度奖金计划涉及未来就业风险与公司的未来绩效低于目标水平的风险。

(3)中长期激励薪酬，包括股票期权、股票增值权、受限制的股票、虚拟股票、绩效股份(现金)等。中长期薪酬激励计划的时间跨度从3年至10年不等。一个证券公司很少会同时使用多个时间跨度不等的中期激励计划与长期激励计划。一些证券公司按年支付，其他公司定期支付，但不是每年支付;一些证券公司对某种形式的长期激励计划按年支付，而另一种计划则每年支付两次。中长期薪酬激励计划涉及未来就业风险、未来公司绩效与股市风险。

(4)福利计划。分为以下两大块：①法定福利与公司内部福利，包括养老金计划、医疗计划与牙医服务、储蓄计划、寿险计划、伤残计划。福利计划覆盖范围是在职、退休、残障、死亡的高层经理，以及因公司合并、重组或其他原因导致就业终止的高层经理。法定福利的风险通常比补充计划小。②补充福利计划，包括延期支付薪酬计划、高层经理的补充退休金计划、超额退休金计划、补充医疗与残障计划、补充寿险计划。延期支付薪酬计划的计时各不相同，通常是长期计划。补充福利计划涉及未来就业风险与公司的未来绩效风险。多数(不是全部)补充计划与延期支付计划是没有保障的。近来的趋势是：设计补充福利计划，使公司绩效与福利之间的关联度更大。

(5)其他待遇，包括成为各类俱乐部会员、理财规划或顾问、享用公司汽车与飞机、专用住所及配套园林花草、家庭安全保卫系统、长假、公费娱乐与旅游等。特点是只要高层经理在职，这些待遇通常是永久性的。

以上所列，只是一般薪酬结构的基本组成部分。应当注意的是：任何一家投资银行的薪酬结构都是不完全相同的，即使大体相同，各部分的比例也是不一致的。

2、美国投资银行的薪酬水平

薪酬结构只是薪酬制度的一个方面，而薪酬水平则是其另一方面。薪酬水平由于其敏感性和保密性，一般很难获得某个投资银行的具体薪酬数字，因此给实证研究带来困难。这里我们只能从一些报道中观测、描述美国投资银行薪酬水平的大体情况。

美国投资银行总裁的薪酬水平到底有多高?可以说，没有一个准确的答案。因为任何一家投资银行总裁的薪酬都是不相同的，即使是同一家投资银行在不同年份薪酬水平也是不一样的。判断薪酬水平高低，参照不同的标准，得出的结论也不同。

2002年，美林证券和摩根斯坦利首席执行官的年薪在 1000万到1400万美元之间。2003年度华尔街证券公司的老板们和经理人的收入分红总额高达107亿美元，其中高盛集团主席亨利•保尔森的薪酬为2100万美元，摩根大通董事长威廉•哈里森2003年的薪酬为2000万美元，都比2002年翻了近一倍。

这样的水平相对于其他行业来说，要高出许多。就金融行业来看，相对于其他知名金融机构负责人的薪酬水平来说，也要高出许多(见下表)。

就构成来说，美国投资银行总裁薪酬中，基本工资只占较小比例，绝大部分为股票和期权分红，一般比例为25%：75%。例如，2003年度高盛集团主席亨利•保尔森的薪酬为2100万美元，其中基本工资只有60万美元，其余都是以股票和分红形式获得的。这种比例与其他行业总裁们的薪酬比例相似，美国国际集团的首席执行官格林伯格在2003年拿到的基本工资是100万美元，红利是650万美元，另外还有价值3750万美元的股票期权分红。

以上是就投资银行高层管理人员的薪酬水平来说，那么从员工角度看怎样呢?从全球范围看，美国投资银行高级经理的薪酬平均水平也是比较高的。2000年由香港注册财务分析员考试的主办机构投资管理及研究协会(AIMR)及国际性行政人员招聘公司RussellReynolds Associates联合进行的一项调查显示：英国及美国的投资经理的薪酬比国际总薪酬的中位数分别高出12% 和7%，加拿大及新加坡的薪酬大幅落后，香港则处于中间。不过，各国与地区具备10年或以上经验的投资经理的薪酬较为接近，但以新加坡最高。新加坡从业人员的整体薪酬中位数为29.5美万元，其中底薪中位数为14.45万美元，现金花红为7.5万美元，非现金报酬达3万美元。在香港，经验丰富的专业从业员的整体薪酬中位数达24万美元，其中底薪中位数为16.6万美元，现金花红达8.5万美元，非现金报酬则达到4.5万美元。同样，相比之下，美国经验相若的同业薪酬则为24.5万美元。

总之，美国投资银行建立了结构合理、形式多样、水平较高、实用有效的薪酬制度，在激励约束机制中起到了直接的、主导的作用，这也许是美国投资银行长久不衰、独步国际的根源所在。