542 凸子尘报： 扭曲操作，量化宽松和经济

FOMC Wednesday committed to 1) keep short term interest rate between 0-0.25% until end of 2014, 2) carry out $400B Operation Twist by June 2012. The Fed’s statement is a no surprise to the market except that Bernanke lay out criteria for further Quantitative Easing, the coexistence of high unemployment and low inflation.

联储周三的会议基本上没什么悬念。对于宽松货币政策的投票，以9：1通过。联储将在2014年底之前持续保持短期利率在极低的水平，也就是0-0.25%之间。这个就是外界普遍说的零利率政策。对于量化宽松（联储的用词是资产回购，asset purchasing），联储的意见明确，如果未来美国经济的高失业和低通胀超出联储的容忍度，就会再来一轮量化宽松。这意思，就是冬天来了，春天还会远吗？

媒体已经吵了很多关于联储还能干点啥的话题，都觉得联储调节经济的能力已经用尽了。要理解好这个问题，首先要明白一下联储到底有哪些宝贝。哪咤三太子有风火轮、火尖枪、混天绫、斩乾坤圈四个宝贝。程咬金有劈脑袋，掏耳朵，小鬼剔牙，捎带脚这四招。作为美国央行，联储在完成其调节经济的任务时候，大概也有四件宝贝可用。

第一大宝贝，就是买卖短期国债（1-3年期的）以控制短期利率。这是联储调控经济的首要工具。每次FOMC会议，联储的核心任务就是确定这个policy rate。但是联储的操作方式并非如中国人民银行那样，强制性规定拆借利率要市场执行。那样的话，市场的实际利率完全可以跟央行的要求脱轨。市场条件下，联储的做法是通过直接在公开市场上买卖短期国债来调控短期利率达到他的预定目标。比如这两年，联储就是这样不断的买回大量T-Bills和T-Notes使得市场的短期利率维持在联储的0-0.25的目标范围内的。控制短期利率的好处是，用得少量资金，影响整个市场，因为短期利率会连动长期利率。

但是这次信用的危机，市场在长时间的零利率之后，还是起色不大。主要是就业市场不景气，超高的失业率持续。克林顿时代失业率超过5%总统就准备下台了。布什的八年里失业率有5年在5%以上。到了奥巴马时代，联储丛009年把利率一直维持在零利率上已经有3年了，但失业率还是不见8%的影子。

第二大法宝，就是量化宽松。这个跟前面的第一大法宝的不同点，就是他使用定量的大量资金，而且短期长期债券全都买。这种情况下，长期利率相对于短期利率的降低程度，比起第一大法宝的作用就更显著了。例如，一个三年期的债券，他的利率是由今年，明年和后年三年利率综合起来的；如果联储只通过第一大法宝影响了今年的利率，那么因为明后年的利率并没有变化，三年期债券的利率降低的幅度与今年到期的一年期债券的降低幅度应该是一样的。但是如果使用的是这个量化宽松的第二大法宝的话，那就是明年后年的利率也一块影响着降低了。这时候三年期债券的综合利率，会随今年、明年和后年的利率而大幅度降低。

比较这两大法宝，联储无非是把自己对刺激经济的commitment 传达给市场，让人们知道这个commitment到底有多长时间，是一年还是三年问题。

第三大法宝，未来短期利率承诺。这个法宝其实跟第一大法宝的原理一样，只不过他现在强调的是这种短期目标会维持多久。比如这次联储的承诺就说把短期零利率政策将保持到2014年底。2010年的时候，联储说短期零利率维持到2012年。2011年他又说维持到2013年。把短期目标承诺很长时间，短期目标就成了长期目标了。所以这第三大法宝，是在提前预支那第一大法宝。联储当然要会玩这个。这是个不花力气，不动真钱的法宝。这个承诺只表示一种预期，不构成法律和约关系。万一达到刺激经济的目的，联储可以随时反悔的。

第四大法宝，就是昨天说的这个扭曲操作，Operation Twist。这个是什么意思呢？维持当前短期利率不变，只降低未来的短期利率。联储用了那第三大廉价法宝之后，市场还不买账的时候，就来这个扭曲操作。具体就是买入长期债券，卖出等量短期债券。例如，买入三年期的债券，会使得后年、明年和今年的利率随着三年利率的降低一块降低。这时候再卖出今年的一年期债券，使今年利率再升高，这不就让今年的利率又回到原来的水平了。我们拿1年和3年期举例子，其实联储现在对短期和长期的认定不是以1年为卡子，而是卡在3年上的。联储从先在开始就在买入4000亿的3年以上的债券，同时卖出4000亿的三年以内的债券。

总结一下，法宝有四个，但对经济的结果只有三个可能：要么只影响当前，要么当前和未来一块影响，要么只影响未来。而要干的其实只是两件事，A买卖短期债券，B买卖长期债券。关于联储对经济调控的四大法宝，Bernanke在2004年的时候就已经撰文论述过。除了第一大法宝以外，后三个都被成为Alternative Monetary Policies。但是除了这四个之外，联储还有没有别的法宝了呢？有，肯定有。只不过操作起来更复杂的法宝，效率上来讲并不一定好。而且没有先例的情况下使用这些法宝也是个问题。比如有一个毒招，就是限定某种长期利率的上限，利率只要超过这个上限，联储就要无限量的买入。这比量化宽松还毒，因为这样的话联储可能无限量地向市场投入货币。