My Diary 729 --- ZT 写好研究报告的6大要点

写研究报告，是分析师的本职工作。证券研究报告的本质，装逼的定义是将信息组织成有序、有意义的书面形式。作为行业的小兵，根据自己的经验教训，总结了写好研究报告的6个要点，供大家拍砖，以期抛砖引玉，拥抱一切意见。
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1从一个好点子开始

写报告跟做产品类似，都需要认真研究客户当前对研究的需求特性，产业/公司发展特点，自身储备三个方面静心设计产品。尤其是深度报告，一定要从一个好的构思开始。可以是独占的数据，可以是从未被业内使用的框架，也可以是独特的视角或者与众不同的结论。总之，在广泛吸收和发酵的前期准备中，一个好点子的迸发，足够点燃写作的激情，并力求做到完美、有价值。

2 客观专业

对分析师来说，这是最基础的要求。可惜，当前的证券分析界多数都不太合格。为了自己或自己所在机构的利益，多少卖方在上涨的时候死命鼓吹，对公司/行业的致命弱点和投资风险只字不提，最终给轻信的投资者造成巨大损失。对那些昧着良心，背地与大资金合谋，针对一些根本没有基本面支撑的垃圾股、题材股发布基于幻觉和故事的吹捧报告，就更别提了，已经丧失了起码的职业道德和良知。所谓客观，就是不要主观，要辩证、全面、理性。没有完美的公司，不同时点优点会变成缺点，优势会变成劣势。比如高杠杆在周期好的时候放大增速，而在衰退中加速下滑。制造业的垂直整合，招商银行的活期存款占比高，消费品类的渠道扩张导致的压货，等等。当前的竞争优势和高增长驱动力，很可能也是未来走下坡路的催化剂。然而多数分析师为了说服客户（卖方）/投资经理（买方），不得不放大优势和成长性，弱化对风险和劣势的分析。针对行业特点，我们提出三个小建议：

一，  逻辑论证和推演扎实。要经得起证券界和实业界的推敲检验，跟公司/行业实际发展吻合，要有说服力，要有可靠的数据事实支撑。

二， 认真对待风险提示。除了正文外，风险提示也是非常考究研究员功底的地方，要写的有说服力不那么容易。建议最好不要点到为止，而要加以认真细致的分析，比如哪些是外部引起的风险（建议跟踪哪些变量），哪些是商业模式内生的经营风险（一定范围内可忽略）等等，以帮助读者建立关于风险的地图。认真对待风险提示的一个有利的副产品是，避免研判失误的风险。分析师无法穿越未来，充分而可信地揭示风险既是专业素质的体现，也能为将来留下辩解的余地。

三， 关注big picture。客户/投资经理每天看那么多报告，他们多数对具体的行业/公司了解不是那么细致，太多细节也记不住。因此在报告头或尾部将大的产业环境、竞争结构、公司位置和市场看法等做一鸟瞰，这样读者易形成整体印象。就算当时没有说服，也为未来改变观点埋下伏笔。

3 差异化

这点不多说，卖方同行一定非常有感触。关注那些未被满足的信息需求，关注那些同行做的不是特别出色而正好自己有优势的领域，关注全新的领域夺取话语权（这点有时候是拼速度，比如国金电子组的大数据，就是个出色的例子）。别人大逻辑做的优秀，我可以搞草根调研。别人搞的定上市公司，细节信息丰富，我可以拼大局观，拼产业周期。别人国内局势分析的透彻，我可以找国外的同类型公司或者领先公司来分析。或者在大家都迷茫、没有方向感的时候，研究报告必须指出方向、斩钉截铁；大家都悲观的时候，要注意跟踪数据中的乐观迹象及时提醒；大家都狂热的时候，记得分析产业大周期或对高估值、可持续性的担忧。原因有三，一，资本市场羊群效应明显，意见和预期一致的时候就是拐点的时候，只有少数人取胜。第二，只有与众不同，只有差异化，才能被人记住，才能在观点的海洋中胜出。最后，始终对事物的对立面保持开放和谨慎，不容易犯错，防范风险。研究是个无底洞，不用担心无地可耕。

4 形式即内容

人的认识都是先感性再理性的，感性和情绪是认识过程的背景，无法消除。这体现在研究报告上，就是必须重视形式，极端重视形式，重视体验。苹果的成功就是毋庸置疑的实例，诺基亚抗摔的时代已经过去了。要站在提高客户阅读体验的角度，全方位地提高报告的形式。包括但不限于这些方面：

l  字体、用词与色彩：字体不超过两种，除图表外基础色调也超过三种。用词尽量准确、简洁，可有可无的口语化衔接词一律精简，牢记—少即是多。

l  图表：用红/蓝高亮、排序或加粗来引导读者注意。

l  版式：以心理冲击和留下印象为中心，并能传递观点。标题要不落俗套，吸引眼球且点题。

l  投资逻辑的形象化展示：如果主逻辑因素过多，相互作用复杂，可尝试画图展示。记住，一张图，胜过千言万语。

l  行文风格

l  读者认知过程。研究报告是最能体现从感性到理性的认识过程，因此必须尊重人的认识过程和规律。包括但不限于：人们都喜新厌旧，喜欢被认同，喜欢秩序而非混乱，喜欢态度明确，喜欢简洁清晰有力的结论而非拖沓软弱和模棱两可。行文宜尊重从模糊到清晰到高潮的过程。

l  逻辑结构。常用的范式包括：提出问题-分析问题-给出建议，树立反派-批驳-总结，历史-现状-未来，行业-公司-结论，等等，可以自己提炼总结，自由发挥。

    当然，上述这些形式部分，要做到极致需要倾注大量的时间和心血。关键的一条是，要像大导演炮制商业大片一样关注体验，关注视觉和心理效果。具体的，可以看看版式设计、色彩心理学、设计原理和iPhone设计规范等书籍，会有非常具体的指导原则，也会有很多启发。从设计的角度讲，国内卖方的报告体例，多数都有值得改进的地方。

5 超预期

     如同股票的上涨需要超预期的基本面做催化剂一样，一份报告要想获得读者的芳心，也需要做到超出预期。超预期的第一步是，调查当前业界同行的认知水平。客户对该股/该行业的认识和观点，有无重大偏见，相关的持仓水平，当前的心理状态，有哪些研究需求和认知盲点，等等。对客户状态的了解越全面，越深刻，就越能知道写什么怎么写重点在哪，这样才能既满足市场需要，同时又体现自身优势。第二，不要略超预期，要远超预期。你的认识水平如果只比客户高一点点，客户也不会有多深印象。因为他会想：我稍作努力也能达到这个水准。但如果你超越客户2-3步，认识水平高出市场平均2个层次，客户就会感到认知上的差距和冲击力，敬佩之情油然而生并留下好印象。这才是真正的超预期。如同上市公司，业绩增速预期是20%，25%只是略超预期，而30%甚至35%就是远超预期。其理一也。

6 激情

     证券研究是个极其苦逼的行业，工作量无穷大，被无耻的上市公司欺骗，被领导步步紧逼，被客户鄙视挑衅甚至毒打（哈哈），被股价涨跌折腾，被每日的新闻公告各种利好利空折腾，被频繁的出差折腾，痛苦的信息收集和发酵过程，痛苦的不断蜕变过程，被自己内心的各种魔鬼折腾，在熊市里还被各种亲朋好友、普通股民鄙视到死。活着不容易，能发出点声音更不容易，发出有价值的声音，简直就是了不起的成就，尤其在这个混乱浮躁的时代。我们需要追求卓越的强烈的工作激情，来驱动自己前进，来追求灵光一现的洞察力。没有人喜欢平淡无奇的演讲，也 没有人喜欢僵化死板的八股文。读者都希望被观点和逻辑锁影响，被作者对研究工作和所在行业的激情、热爱所感染。时光流逝行业变迁，逻辑和观点都湮灭了，但当初那个充满激情的分析师形象，一定还留在客户的心中。研究需要激情，研究需要玩命。
（全文完）