如何反击“唱空中国”？# Returnee - 海归
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1 楼
沈建光
最近一段时间，中国股票市场持续低迷。在笔者看来，这其中既有中国经济下滑超出预
期的因素，更与决策层对经济基本面判断、政策指示缺乏一致性，含混表态导致市场预
期混乱有关。比如在当前经济数据已经明显恶化，触及增长目标底线7.5%的情况下，仍
然有政府高官表态说中国经济平稳增长，或者可以调低增长目标。而在国内悲观的经济
形势之下，又制造了钱荒事件，将长期风险管理内容转化成短期危机爆发出来，加大了
市场的恐慌情绪，使"唱空中国"势力得到很大的支持。
因此，笔者认为当前至少需要厘清如下问题的思路，才有助于稳定市场预期与信心，为
稳增长提供支持。今年中国经济增长底线到底在哪里？有没有政策手段和时间维持增长
底线？
中国经济二季度乃至7月以来的宏观数据已经说明没有政策支持可能7%的增长都不保。
据笔者观察，当前大部分指标已经回落至2009年上半年水平，即中国受金融危机影响最
为艰难的时刻，中国经济增长实则暗含着硬着陆风险。
具体来看，二季度GDP回落至7.5%，触及了决策层既定的增长率目标下限。其中，固定
资产投资增速创2003年以来新低，工业增速也与2009年上半年接近。而中小企业情况更
是十分危急，7月汇丰中国制造业PMI预览值降至47.7%，是去年八月以来最低，就业指
数回落至2009年3月最低。另外，资本流出、出口负增长等等数据也在挑战脆弱的中国
经济增长。
另外，笔者在海外路演时发现，当前大部分投资者对于今年经济增长底线的认识是模糊
的，7.5%、7%、甚至相信6.5%的都大有人在。而基于此，市场对反周期经济政策是否推
出、何时推出的判断又完全迥异。而正是由于对市场行为引导的缺乏，才加剧了市场的
动荡。
笔者认为，如果能够增加政策透明度，参考美联储为QE退出设定条件，如今年7.5%，明
年7%是底线，将有助于引导市场预期，减少恐慌与动荡局面的发生。
刺激政策是否与“李克强经济学”相悖？
早前市场对于李克强经济学的讨论较为热烈，“不出台刺激措施”曾被解读为“李克强
经济学”的三大重要支柱之一。但在笔者看来，刺激与否需要因经济形势变化而异，并
非李克强经济学的支柱。“李克强经济学”更类似于供给学派，其三大支柱或可描述为
：理顺价格机制、打破准入限制以及涉足改革深水区。
鉴于此，笔者认为，7月果断政策转向体现决策及时性。减税、支持小微企业、加快铁
路投资等，既有助于稳增长，也兼顾了调结构的需要。当然，对于稳增长与调结构的关
系，一直以来都是争议的焦点。笔者早前曾在本专栏文章《四万亿刺激与调结构之辩》
中有过详细阐述，概言之，可以归纳如下。
一方面经济下滑过快，结构性调整步履维艰，美国与欧洲都是例证。金融危机以来，美
国欧洲经济增长受到巨大打击，二者先后采取了大规模的量化宽松政策以抵制经济下滑
。欧洲结构性调整做得更多，但严重衰退，面临更大风险，而美国推迟社保改革，大搞
量化放松，反而成为全球资金的宠儿。实际上，在经济下滑阶段笔者很难看到欧美的结
构性改善。
另一方面，调结构与稳增长并不矛盾，协调并进是最好结果。早前四万亿经济刺激计划
的教训在于银行承担准财政功能投资过度，因此未来通过结构性减税和发行调结构特别
国债，加大中央财政支出在社会经济发展需要的领域，便避免重蹈覆辙，也可有效拉动
投资，对稳增长与调结构均有裨益。
货币政策是关键
虽然事后央行已就此问题给出了解释，即防范影子银行风险，引导资金进入实体经济。
但在笔者看来，这一尝试也有其负面效应，即将长期风险管理内容转化成短期危机爆发
出来，极易引发市场混乱。同时，利率高企传至实体经济，导致企业资金压力增大，亦
不利于稳增长。
另外，有观点认为，早前银行间利率大涨不仅是外汇市场变动、补缴准备金、短期资金
需求增加等客观所致，也有谣言与海外基金做空等非理性因素。但在笔者看来，这样的
解释有些乏力，如果说海外市场确实存在看空中国的情绪，那么，在笔者看来，基本面
下滑似乎为做空提供了基础，而政策缺乏透明与引导，市场预期混乱则明显加剧了动荡
程度，为看空提供了机会。
因此，笔者认为，回击唱空的最好方式在于一方面加大与市场沟通，提高政策透明性与
一致性，以及时引导、稳定市场预期。另一方面，切实落实稳增长措施，发挥逆周期的
宏观经济政策。笔者建议，在当前决策层政策及时转向，各部委协调配合的情势之下，
央行货币政策可以做的更多。例如，考虑到当前通胀尚且不足为虑，经济硬着陆风险加
大，特别是，当前中小企业资金成本较高，通常10%的贷款利率，加上2.7%的PPI通缩，
实际利率更高，央行应适时下调基准利率降低企业高额资金成本，防范硬着陆风险，这
一决定宜早不宜迟。
当然，一旦经济下滑风险超出预期，降低当前高额的准备金率也十分必要。唯有如此，
才能有力回击唱空中国论调。否则做空中国的并非别人，而是自己。
最近一段时间，中国股票市场持续低迷。在笔者看来，这其中既有中国经济下滑超出预
期的因素，更与决策层对经济基本面判断、政策指示缺乏一致性，含混表态导致市场预
期混乱有关。比如在当前经济数据已经明显恶化，触及增长目标底线7.5%的情况下，仍
然有政府高官表态说中国经济平稳增长，或者可以调低增长目标。而在国内悲观的经济
形势之下，又制造了钱荒事件，将长期风险管理内容转化成短期危机爆发出来，加大了
市场的恐慌情绪，使"唱空中国"势力得到很大的支持。
因此，笔者认为当前至少需要厘清如下问题的思路，才有助于稳定市场预期与信心，为
稳增长提供支持。今年中国经济增长底线到底在哪里？有没有政策手段和时间维持增长
底线？
中国经济二季度乃至7月以来的宏观数据已经说明没有政策支持可能7%的增长都不保。
据笔者观察，当前大部分指标已经回落至2009年上半年水平，即中国受金融危机影响最
为艰难的时刻，中国经济增长实则暗含着硬着陆风险。
具体来看，二季度GDP回落至7.5%，触及了决策层既定的增长率目标下限。其中，固定
资产投资增速创2003年以来新低，工业增速也与2009年上半年接近。而中小企业情况更
是十分危急，7月汇丰中国制造业PMI预览值降至47.7%，是去年八月以来最低，就业指
数回落至2009年3月最低。另外，资本流出、出口负增长等等数据也在挑战脆弱的中国
经济增长。
另外，笔者在海外路演时发现，当前大部分投资者对于今年经济增长底线的认识是模糊
的，7.5%、7%、甚至相信6.5%的都大有人在。而基于此，市场对反周期经济政策是否推
出、何时推出的判断又完全迥异。而正是由于对市场行为引导的缺乏，才加剧了市场的
动荡。
笔者认为，如果能够增加政策透明度，参考美联储为QE退出设定条件，如今年7.5%，明
年7%是底线，将有助于引导市场预期，减少恐慌与动荡局面的发生。
刺激政策是否与“李克强经济学”相悖？
早前市场对于李克强经济学的讨论较为热烈，“不出台刺激措施”曾被解读为“李克强
经济学”的三大重要支柱之一。但在笔者看来，刺激与否需要因经济形势变化而异，并
非李克强经济学的支柱。“李克强经济学”更类似于供给学派，其三大支柱或可描述为
：理顺价格机制、打破准入限制以及涉足改革深水区。
鉴于此，笔者认为，7月果断政策转向体现决策及时性。减税、支持小微企业、加快铁
路投资等，既有助于稳增长，也兼顾了调结构的需要。当然，对于稳增长与调结构的关
系，一直以来都是争议的焦点。笔者早前曾在本专栏文章《四万亿刺激与调结构之辩》
中有过详细阐述，概言之，可以归纳如下。
一方面经济下滑过快，结构性调整步履维艰，美国与欧洲都是例证。金融危机以来，美
国欧洲经济增长受到巨大打击，二者先后采取了大规模的量化宽松政策以抵制经济下滑
。欧洲结构性调整做得更多，但严重衰退，面临更大风险，而美国推迟社保改革，大搞
量化放松，反而成为全球资金的宠儿。实际上，在经济下滑阶段笔者很难看到欧美的结
构性改善。
另一方面，调结构与稳增长并不矛盾，协调并进是最好结果。早前四万亿经济刺激计划
的教训在于银行承担准财政功能投资过度，因此未来通过结构性减税和发行调结构特别
国债，加大中央财政支出在社会经济发展需要的领域，便避免重蹈覆辙，也可有效拉动
投资，对稳增长与调结构均有裨益。
货币政策是关键
虽然事后央行已就此问题给出了解释，即防范影子银行风险，引导资金进入实体经济。
但在笔者看来，这一尝试也有其负面效应，即将长期风险管理内容转化成短期危机爆发
出来，极易引发市场混乱。同时，利率高企传至实体经济，导致企业资金压力增大，亦
不利于稳增长。
另外，有观点认为，早前银行间利率大涨不仅是外汇市场变动、补缴准备金、短期资金
需求增加等客观所致，也有谣言与海外基金做空等非理性因素。但在笔者看来，这样的
解释有些乏力，如果说海外市场确实存在看空中国的情绪，那么，在笔者看来，基本面
下滑似乎为做空提供了基础，而政策缺乏透明与引导，市场预期混乱则明显加剧了动荡
程度，为看空提供了机会。
因此，笔者认为，回击唱空的最好方式在于一方面加大与市场沟通，提高政策透明性与
一致性，以及时引导、稳定市场预期。另一方面，切实落实稳增长措施，发挥逆周期的
宏观经济政策。笔者建议，在当前决策层政策及时转向，各部委协调配合的情势之下，
央行货币政策可以做的更多。例如，考虑到当前通胀尚且不足为虑，经济硬着陆风险加
大，特别是，当前中小企业资金成本较高，通常10%的贷款利率，加上2.7%的PPI通缩，
实际利率更高，央行应适时下调基准利率降低企业高额资金成本，防范硬着陆风险，这
一决定宜早不宜迟。
当然，一旦经济下滑风险超出预期，降低当前高额的准备金率也十分必要。唯有如此，
才能有力回击唱空中国论调。否则做空中国的并非别人，而是自己。