交易员笔记(2)【原创-若有情节名字雷同,纯属巧合】# Stock
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1 楼
交易员的噩梦系列--贝克汉姆
2010年11月中旬的某一天。
我刚刚度完假期回到办公室。刚刚处理完邮件，老板“贝克汉姆”就来到了办公室。见
到我,他像往常一样微笑着欢迎我回来，饶有兴趣的听着我讲一些旅途的趣闻。我小心
翼翼的开着一些玩笑，从他开心的大笑里，我感受不到一丝一毫的的沮丧和慌乱。在刚
刚过去的三个交易日，贝克汉姆已经损失了3500万美元了。
贝克汉姆是公司的明星。他已经连续三年每年为公司创造1亿美元的交易盈利。 34岁的
他，已经是MD第三年，且总管整个区域的固定收益交易部门。他的相貌身材酷似英国足
球巨星贝克汉姆，因此我私下和朋友都叫他贝克汉姆。而他也确实具备一名优秀运动员
的身体素质。贝克汉姆酷爱滑雪，登山，足球，板球和高尔夫，而他最擅长的是马拉松
和铁人三项。每隔两三个月，他都会在某个周一的下午，风尘仆仆的背着他破旧的大旅
行包从机场直接冲回办公室。公司里的对冲基金销售人员会立刻围上去问：“Yo-yo!
Look who is back! How is the Marathorn in Paris this time?”贝克汉姆会微笑着
用一口浓重的美国南方英语，履带得意又腼腆的说，“2 hours and f***ing 50
minutes…getting old…”。他每年会参加6,7次马拉松或铁人三项。最近的一次成绩
是几星期前的横滨奥利匹克铁人三项第17名。我也是受到他的影响，一直坚持着长跑。
明年二月，我也将终于挑战我人生的第一个全程马拉松.
贝克汉姆主要交易利率期权。Arguably可以说是在固定收益类产品中最难交易，技术含
量最高的一种。因为利率期权是建立在国债，国债期货，利率掉期合同之上的衍生产品
。要想做一名优秀的利率期权交易员，首先要对所有利率产品都有很深的了解和市场把
握。
贝克汉姆在过去的大半年里，已经积累了巨量的日本利率期权的卖空仓位附加大量的
tail risk的卖空仓位。这意味着如果日本的利率曲线整体保持不变，他将能收取几千
万美元的期权premium。但是一旦利率发生变化，无论是哪个方向，他都将承担难以想
象的损失。所谓的卖空期权也就是赌利率市场的实际震荡小于利率市场的震荡预期。举
个简单的例子说明，这相当于卖保险。每卖出一份保险，你就会收入一份保险金。如果
一切太平没有赔付发生，保险金就会以某种数学模型摊到合同到期前的每一天，成为你
的实际盈利（也可谓之positive carry，或是theta），但是一旦出问题，你将会面临
大量“保险金赔偿”。而你卖出所获得的保险金，很可能根本不足以支付巨额的赔偿诉
求。
那么为什么贝克汉姆选择赌卖空日本利率期权呢？日本的利率难道不会发生震荡吗？首
先，日本从90年代起就一直深陷经济衰退的泥潭不可自拔。政府很长一段时间实行零利
率和量化宽松政策，使得利率被死死的定在很低的一个范围内以刺激经济（这样的策略
，对于现在的美国甚至全世界已经不再陌生了）。知道2010年10月，日本10年期国债期
货已经爬升到144的价位，这折算成10年的国债利率，只有区区0.9个百分点。众所周知
，利率不能为负数（新加坡及有些国家出现过的的“负利率”我们以后再讨论）。尤其
在经济尚处非常脆弱阶段的2010年，加息预期是几乎不可想象的。所以整个市场充斥着
债券的买家。利率的震荡预期也不断的被贝克汉姆这样的交易员推向历史低点。这也为
贝克汉姆积累了大量的“保险金”。到10月份为止，贝克汉姆通过卖空期权，已经为公
司打下8千万美元的盈利江山了。就在我休假之前，他还乐呵呵的和我说，他今年的目
标是实现1个亿后马上去非洲度假消失2个星期。由于他过去骄人的成绩，公司全球总部
给予他很高的风险额度（即可以运用的吸纳潜在风险的银行资本），这让他个人承受的
风险到达了一个危险的程度。
市场上流行着这么一句话“All roads to the hell are paved with positive carry
”。不幸的是，这句话终于在贝克汉姆身上应验了。
2010年直到10月中旬为止，由于日本经济本身的萧条对债券的影响，加上对美国第二轮
量化宽松的强烈市场期待，大量的市场资金，争先恐后的涌入债券市场追逐利率回报。
债券市场被不断的推高，利率被不断的压低。伴随着一阵银行和基金的套利离场，10月
中下旬债券市场突然开始急转而下。正当一些账户还在逢低买入的时候，伯南克终于宣
布第二轮量化宽松具体数额。由于具体政策某种程度上并没有达到市场预期，使得已经
拥挤不堪的债券市场终于开始了不可避免的叹为观止的雪崩。美元的短期利率期货，昨
天还是市场的宠儿，却忽然像瘟疫一样被人躲避。一波一波的抛售让交易员感到前所未
有的恐慌。越来越多的人被卷入到抛售的行列。而美元国债的走低直接蔓延到日本的债
券市场。短短的一个月时间，日本长期国债期权从144的高点，直接跌落至138左右。利
率由0.9迅速回升到1.2,1.3的程度。不要小看这0.3,0.4的利率变化，这样的变化一般
都至少需要1至3年才能完成。由于资金量通常以百亿甚至千亿美元计算，40个基准点变
化带来的直接损失很容易就达到千万美元单位。而由于实际的利率震荡的火山爆发，加上
利率和震荡预期的正相关性，直
接引发了体现震荡预期的利率期权的价格的暴涨。仅仅两个星期，贝克汉姆已经把之前
的盈利全部输完，同时还在以每天几百万美元的速度流血不止。
人们在评估风险的时候，常常会提到流动性。交易员心目中的流动性，和普通人心目中
的流动性是不一样的。因为一个有经验的交易员知道，当你真正需要流动性的时候，流
动性却总会消失的无影无踪。所以所谓的流动性，往往是一种美人鱼似的幻像。
由于贝克汉姆的巨量仓位，市场上做多的投行早就联合起来对像他这样的空军实行残酷
的挤压。市场上所有的卖单忽然集体蒸发，你想买回你的卖空仓位吗？可以，但是对不
起，请你支付双倍的价格。因为没有人想卖了，也没有人敢卖了。
而其实，如果只是等待，市场也许会重新回归正常，至少能赢回一定的损失。但是在这
样的时刻，原来和贝克汉姆称兄道弟的大头目和风险管理部门，都会被迫向他施压清仓
。而清仓的交易无疑只会更加增加账户的负担。这也让我想起90年代听说的某著名投行
的倒闭过程。同样的做空日本股指期权，在巨额损失发生后，如果采取合适的市场手段
，也许还有扳回一城的希望。然后管理层竟然愚蠢的向公众宣布将不惜代价的清仓。这
样的论调无疑是暴露了自己下一步的交易方向，而自掘坟墓。最近发生的J行伦敦鲸之
死也有类似之处。一旦某巨量仓位处于明处了，就很容易受到市场上不约而同的联合挤
压。当越来越多的对冲基金加入到屠杀伦敦鲸的行列里时，最初预计的20亿美元根本就
无法正确估算实际清仓需要的资本。
如果大家看过Margin Call这本电影，一定会对他们疯狂甩卖还留有印象。而接下来的
一段时间，就像电影描述的那样，我也时常能听到坐我斜后方的贝克汉姆和broker之间
无奈和令人心碎的对话
：“5y5y, whats the offer now… 2y2y how much did D bank just offer… mine…
mine…mine”
12月圣诞节前的公司派对，由贝克汉姆亲自主持。帅哥一上场，公司里的女职员都调皮
的吹起口哨。贝克汉姆像往常一样，一边开着大家的玩笑，一边真诚的感激着大家的努
力。底下所有的交易员，销售，技术支持，后台文员等等，都轮流围着他开着玩笑闲聊
。其实大家都能感受到笼罩着的挥之不去的阴霾，也都想让贝克汉姆减轻压力重新振作。
作为后记，贝克汉姆于第二年离开，转投另一家知名投行继续做交易员兼交易部门Head
。即使是算上他最后一年的巨额损失，他也已经累计给公司带来了令人骄傲的盈利。他
是一位与人为善，体谅尊重他人，人品很好的老板，同事，对手和朋友。可以毫无疑问地
说是他我在市场上最为钦佩，愿意跟随的人。
2010年11月中旬的某一天。
我刚刚度完假期回到办公室。刚刚处理完邮件，老板“贝克汉姆”就来到了办公室。见
到我,他像往常一样微笑着欢迎我回来，饶有兴趣的听着我讲一些旅途的趣闻。我小心
翼翼的开着一些玩笑，从他开心的大笑里，我感受不到一丝一毫的的沮丧和慌乱。在刚
刚过去的三个交易日，贝克汉姆已经损失了3500万美元了。
贝克汉姆是公司的明星。他已经连续三年每年为公司创造1亿美元的交易盈利。 34岁的
他，已经是MD第三年，且总管整个区域的固定收益交易部门。他的相貌身材酷似英国足
球巨星贝克汉姆，因此我私下和朋友都叫他贝克汉姆。而他也确实具备一名优秀运动员
的身体素质。贝克汉姆酷爱滑雪，登山，足球，板球和高尔夫，而他最擅长的是马拉松
和铁人三项。每隔两三个月，他都会在某个周一的下午，风尘仆仆的背着他破旧的大旅
行包从机场直接冲回办公室。公司里的对冲基金销售人员会立刻围上去问：“Yo-yo!
Look who is back! How is the Marathorn in Paris this time?”贝克汉姆会微笑着
用一口浓重的美国南方英语，履带得意又腼腆的说，“2 hours and f***ing 50
minutes…getting old…”。他每年会参加6,7次马拉松或铁人三项。最近的一次成绩
是几星期前的横滨奥利匹克铁人三项第17名。我也是受到他的影响，一直坚持着长跑。
明年二月，我也将终于挑战我人生的第一个全程马拉松.
贝克汉姆主要交易利率期权。Arguably可以说是在固定收益类产品中最难交易，技术含
量最高的一种。因为利率期权是建立在国债，国债期货，利率掉期合同之上的衍生产品
。要想做一名优秀的利率期权交易员，首先要对所有利率产品都有很深的了解和市场把
握。
贝克汉姆在过去的大半年里，已经积累了巨量的日本利率期权的卖空仓位附加大量的
tail risk的卖空仓位。这意味着如果日本的利率曲线整体保持不变，他将能收取几千
万美元的期权premium。但是一旦利率发生变化，无论是哪个方向，他都将承担难以想
象的损失。所谓的卖空期权也就是赌利率市场的实际震荡小于利率市场的震荡预期。举
个简单的例子说明，这相当于卖保险。每卖出一份保险，你就会收入一份保险金。如果
一切太平没有赔付发生，保险金就会以某种数学模型摊到合同到期前的每一天，成为你
的实际盈利（也可谓之positive carry，或是theta），但是一旦出问题，你将会面临
大量“保险金赔偿”。而你卖出所获得的保险金，很可能根本不足以支付巨额的赔偿诉
求。
那么为什么贝克汉姆选择赌卖空日本利率期权呢？日本的利率难道不会发生震荡吗？首
先，日本从90年代起就一直深陷经济衰退的泥潭不可自拔。政府很长一段时间实行零利
率和量化宽松政策，使得利率被死死的定在很低的一个范围内以刺激经济（这样的策略
，对于现在的美国甚至全世界已经不再陌生了）。知道2010年10月，日本10年期国债期
货已经爬升到144的价位，这折算成10年的国债利率，只有区区0.9个百分点。众所周知
，利率不能为负数（新加坡及有些国家出现过的的“负利率”我们以后再讨论）。尤其
在经济尚处非常脆弱阶段的2010年，加息预期是几乎不可想象的。所以整个市场充斥着
债券的买家。利率的震荡预期也不断的被贝克汉姆这样的交易员推向历史低点。这也为
贝克汉姆积累了大量的“保险金”。到10月份为止，贝克汉姆通过卖空期权，已经为公
司打下8千万美元的盈利江山了。就在我休假之前，他还乐呵呵的和我说，他今年的目
标是实现1个亿后马上去非洲度假消失2个星期。由于他过去骄人的成绩，公司全球总部
给予他很高的风险额度（即可以运用的吸纳潜在风险的银行资本），这让他个人承受的
风险到达了一个危险的程度。
市场上流行着这么一句话“All roads to the hell are paved with positive carry
”。不幸的是，这句话终于在贝克汉姆身上应验了。
2010年直到10月中旬为止，由于日本经济本身的萧条对债券的影响，加上对美国第二轮
量化宽松的强烈市场期待，大量的市场资金，争先恐后的涌入债券市场追逐利率回报。
债券市场被不断的推高，利率被不断的压低。伴随着一阵银行和基金的套利离场，10月
中下旬债券市场突然开始急转而下。正当一些账户还在逢低买入的时候，伯南克终于宣
布第二轮量化宽松具体数额。由于具体政策某种程度上并没有达到市场预期，使得已经
拥挤不堪的债券市场终于开始了不可避免的叹为观止的雪崩。美元的短期利率期货，昨
天还是市场的宠儿，却忽然像瘟疫一样被人躲避。一波一波的抛售让交易员感到前所未
有的恐慌。越来越多的人被卷入到抛售的行列。而美元国债的走低直接蔓延到日本的债
券市场。短短的一个月时间，日本长期国债期权从144的高点，直接跌落至138左右。利
率由0.9迅速回升到1.2,1.3的程度。不要小看这0.3,0.4的利率变化，这样的变化一般
都至少需要1至3年才能完成。由于资金量通常以百亿甚至千亿美元计算，40个基准点变
化带来的直接损失很容易就达到千万美元单位。而由于实际的利率震荡的火山爆发，加上
利率和震荡预期的正相关性，直
接引发了体现震荡预期的利率期权的价格的暴涨。仅仅两个星期，贝克汉姆已经把之前
的盈利全部输完，同时还在以每天几百万美元的速度流血不止。
人们在评估风险的时候，常常会提到流动性。交易员心目中的流动性，和普通人心目中
的流动性是不一样的。因为一个有经验的交易员知道，当你真正需要流动性的时候，流
动性却总会消失的无影无踪。所以所谓的流动性，往往是一种美人鱼似的幻像。
由于贝克汉姆的巨量仓位，市场上做多的投行早就联合起来对像他这样的空军实行残酷
的挤压。市场上所有的卖单忽然集体蒸发，你想买回你的卖空仓位吗？可以，但是对不
起，请你支付双倍的价格。因为没有人想卖了，也没有人敢卖了。
而其实，如果只是等待，市场也许会重新回归正常，至少能赢回一定的损失。但是在这
样的时刻，原来和贝克汉姆称兄道弟的大头目和风险管理部门，都会被迫向他施压清仓
。而清仓的交易无疑只会更加增加账户的负担。这也让我想起90年代听说的某著名投行
的倒闭过程。同样的做空日本股指期权，在巨额损失发生后，如果采取合适的市场手段
，也许还有扳回一城的希望。然后管理层竟然愚蠢的向公众宣布将不惜代价的清仓。这
样的论调无疑是暴露了自己下一步的交易方向，而自掘坟墓。最近发生的J行伦敦鲸之
死也有类似之处。一旦某巨量仓位处于明处了，就很容易受到市场上不约而同的联合挤
压。当越来越多的对冲基金加入到屠杀伦敦鲸的行列里时，最初预计的20亿美元根本就
无法正确估算实际清仓需要的资本。
如果大家看过Margin Call这本电影，一定会对他们疯狂甩卖还留有印象。而接下来的
一段时间，就像电影描述的那样，我也时常能听到坐我斜后方的贝克汉姆和broker之间
无奈和令人心碎的对话
：“5y5y, whats the offer now… 2y2y how much did D bank just offer… mine…
mine…mine”
12月圣诞节前的公司派对，由贝克汉姆亲自主持。帅哥一上场，公司里的女职员都调皮
的吹起口哨。贝克汉姆像往常一样，一边开着大家的玩笑，一边真诚的感激着大家的努
力。底下所有的交易员，销售，技术支持，后台文员等等，都轮流围着他开着玩笑闲聊
。其实大家都能感受到笼罩着的挥之不去的阴霾，也都想让贝克汉姆减轻压力重新振作。
作为后记，贝克汉姆于第二年离开，转投另一家知名投行继续做交易员兼交易部门Head
。即使是算上他最后一年的巨额损失，他也已经累计给公司带来了令人骄傲的盈利。他
是一位与人为善，体谅尊重他人，人品很好的老板，同事，对手和朋友。可以毫无疑问地
说是他我在市场上最为钦佩，愿意跟随的人。
