万科恒大绿地均对国外融资80亿元以上 (转载)# Stock
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【 以下文字转载自 Military 讨论区 】
发信人: smokinggun (硝烟), 信区: Military
标 题: 万科恒大绿地均对国外融资80亿元以上
发信站: BBS 未名空间站 (Thu Jun 13 01:09:58 2013, 美东)
万科，头顶全球最大地产开发商的光环，近半年来一直成为香港中环写字楼里的财富
新话题。2013年3月4日，标普宣布，万科全资子公司万科置业（香港）拟发行的美元债
券授予“BBB”评级，所筹资金用于提前偿还万科置业（香港）的一笔海外银团贷款和
一般企业目的；2013年2月14日晚，万科董事会主席王石发微博称：万科登陆旧金山；
2013年1月18日晚，万科公布B股转H股方案；2012年5月14日晚，万科对外宣布，“将收
购在香港上市的南联地产控股有限公司约74%的股份”……
不和谐的声音也如约而至。2012年12月下旬，《新世纪周刊》爆料《万科卷入李春城案
件 涉低价在成都拿地》，剑指万科合作开发涉赚一宗官员腐败案件。
但这一切都被熙熙攘攘前来分一杯羹的机构和个人投资者吸收和消化，万科A(000002)
、万科B（200002）、万科置业海外(01036)分别以各自的方式将这一切尽收眼底（见图
1）。这似乎是一个资本与产业强强联合的双赢案例，海外资本在万科的发展史上扮演
着越来越重要的角色。
万科海外金融局
但是，万科的海外资金路线图却愈发模糊不清。一面是居高不下的海外美元负债，一面
是散落在年报中只言片语、语焉不详的海外融资信息披露。此外还有多家离岸空壳公司
在历年年报中零散出现。“成都李春城案”即牵涉万科一海外子公司，更让外界多了一
份猜想。
这里，让我们从纯粹的资本财技角度，解析万科系的海外资金路线图，发掘万科高成长
的秘密，以及万科娴熟利用游戏规则的艰辛财富故事。
万科海外金融局
万科到底海外融了多少钱
1个月前，在万科召开B转H新闻发布会上，万科总裁郁亮谈及海外融资，出言谨慎，显
然不是他的真心表白。此前，有媒体追问万科总裁郁亮，“上半年有机构的数据显示，
万科有很多海外融资。”郁亮坦言，“外资进入房地产在政策上是有障碍的，海外融资
之后钱怎么进来，还需要研究。”在媒体的一再追问下，郁亮欲言又止，“万科愿意尝
试包括海外融资在内所有渠道，但目前没有具体计划。我们有很多外资合作伙伴，但发
现钱进来非常困难。”
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郁亮和其它地产商一样，对海外资金的渴望溢于言表。万科董秘谭华杰在一次关门会议
上曾经坦言：“中国最有战略价值的地块最便宜的都在香港公司的手里，这是值得我们
关注的。但是万科没有H股，如果万科有H股，手段会更多一点，或者我们有融资平台，
这件事情做起来的可能性更大一点。”
事实上，万科对海外资金使用一直没有停止。
为了方便看清万科的海外融资路线图，我们试图将万科历年的融资做一个清晰的梳理。
但令人遗憾的是，万科海外融资像团迷雾，披露的相关信息越来越少。这里面固然有近
十年来的政策原因，相关政策法规“透明的像个泥巴”，同时又类似植物人条款，一旦
万科的某笔海外融资形成媒体关注焦点，植物人条款就会被自动激活。因此，在海外融
资的相关公告上，万科自然不愿招惹麻烦，尽量少说或不说。同时，根据深交所相关信
息披露规定，交易金额在净资产（最近一个会计年度，经审计）10%及其以上，需要报
请股东大会。2004年，万科的净资产就达到62.02亿元人民币，2012年更是638.26亿元
人民币，也就是说，在2004年至2011年间，交易金额低于6.2亿至63.83亿元不需要公开
披露。除了2004年，万科此后的借款鲜有借款单位披露，2008年至今，万科不再披露借
款期限，最近两年的借款利率也不再披露。
因此，我们选择“一年内到期的长期负债”和“长期负债”中的港元、美元借款总额作
为计算万科海外融资依据（见表1）。经过简单的加减，按最保守的统计估计，从2004
年到2012年，万科使用外资折算人民币至少约为85.93亿。其中，2007年、2010、2011
年新增海外融资折算人民币分别约为29.87亿元、31.50亿元、6.19亿元。特别值得一提
的是，2007年，万科的海外新增融资就达到29.87亿元，占到万科当年总长期借款的84.
07%，为抵御不期而至的金融危机，准备了一件厚棉衣，也为下一步的并购准备了弹药
。万科的海外融资绝对数虽大，但是跟其销售规模相比，倒是很小的数量级。仔细观察
万科的海外高峰融资时点，我们发现，万科受困于宏观调控政策，但抓住了过去9年间
最佳的两次海外融资窗口。在海外融资为数不多的工具使用中，较早使用内保外贷，
2007年融资5亿港币。最近三年，使用比较复杂的质押融资方式，意味万科海外融资受
到宏观调控政策的空间挤压。
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跟同行相比，万科的海外融资是多还是少？数据显示，2010年前，万科的海外融资能力
丝毫不逊色于在H股上市的内地房企（见表2）。2010年，万科的海外资金负债规模超过
龙湖、绿城、SOHO中国，仅次于恒大。考虑到恒大2010年的融资包括2009年底在香港上
市募集的资金，实际上，在2010年，万科的海外资金使用规模超过龙湖、绿城、SOHO中
国和恒大。
类红筹融资
境内房企海外融资，有很多方式。但堪称经典之作，有里程碑意义，仍数9年前的中山
万科模式。为了区区一笔2740元美元，万科动用了“牛刀”——采用海外上市的融资架
构来完成这笔美元贷款，本刊称之为“类红筹融资”。万科最近三年的海外融资皆是质
押，即是这种模式的升级变形。
中山万科模式中的交易结构设计，在以后数年，被境内公司效仿，帮助企业海外上市，
包括碧桂园、SOHO中国、恒大地产、龙湖地产等等。或者说，到目前为止，境内房企若
海外上市或融资，只能有中山万科模式一条路可走。中山万科模式也是至今万科对外披
露最为详细的海外融资案例。此后，万科对海外融资的信息披露惜字如金。该模式出炉
以后的近10年时间里，包括万科等境内房地产企业海外融资包括上市方案，也主要是在
中山万科模式基础上调整，以符合政策要求。
中山万科模式也因此成为相关部门重点剖析的案例。万科中山模式的每一个交易技术环
节，多年来也一直是政府相关政策狙击要点。涉及外商投资房地产的多项目政策一直存
在，并没有废弃，只是执行环节具有弹性。因此，中山万科更具标本意义。
万科中山模式的故事背景是这样：2003年，万科全资子公司中山万科开发中山城市风景
项目。2004年，出于融资需要，万科和德国银行Hypo Real Estate Bank Internatinal
（以下简称HI）达成合作协议，双方共同在中山完成“中山城市风景”项目。
万科选择海外融资的时机无疑是绝佳的。2003年4月1日，由1999年底“裕兴事件”引发
的“无异议函时代”在这一天被终结。此后，房企海外融资环境相对宽松。直到2005年
1月，外管局下发“11号文”。
中山万科只是境内的一家孙公司，是个车间。远在英属维京群岛注册的佳益（BVI）公
司是实质性控制主体。搭设离岸公司佳益对中山万科的境外控股结构成为关键。
万科的公告和诸多媒体的解读，似乎使得这个过程变得高深莫测。合乎逻辑的过程应该
是这样：第一步，万科和HI公司在英属维京群岛设立一家离岸公司，佳益（BVI）有限
公司，股份占比分别为35%和65%；第二步，通过内部的股权腾挪，万科将中山万科80%
注入到佳益公司。最终形成的股权结构是，HI公司持有中山万科52%，万科持有中山48%
权益（见图2）。图2中涉及的深圳万科房地产、深圳万科置业、中山万科、万科中国和
永达中国皆为万科全资子公司，其中万科中国和永达投资注册地在香港，主营业务投资
，法人代表王石，注册资本分别为5万港币、1万港币。
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在第一步中，万科和HI通过信托计划实现。国外的信托制度和香港公司制度非常灵活，
双方约定可以通过设立信托和股东协议实现，并在有关文件中作出约定。为实现这笔融
资的表外负债，万科直接间接持有的股权不能超过50%，但同时万科又需要拥有实际控
制权，海外信托制度很好解决这一问题。
第二步很关键，俗称“返程投资”，政府文件的表述是，“境内公司以其在境外合法设
立或控制的公司，名义上并购与其有关联关系的境内公司。”通俗地讲，就是境外的离
岸公司收购国内的公司。万科的做法分为两步走，先是通过换股方式，将中山万科的股
权搬家到香港，然后通过置入资产的方式注入到离岸公司佳益（见图2）。
这其中有诸多细节：要取得外币贷款，就要解决外债额度问题，要解决外债额度问题，
就要由内资企业变更为中外合资/合作企业，就要完成内部的股权转让，解决注册资本
和投资总额比例的问题。中山公司采取了内资转外资的方式，将深圳万科置业的股权转
让给万科中国，并将注册资本2000万元人民币增资到1250万美元。
这是诸多公司海外上市前必不可少的两个环节，中山万科的海外融资交易结构设计到此
为止。意在海外上市的公司会接下来走完第三步，即在第二步重组完成后，用境外离岸
公司申请境外上市。
中山万科因此成为HI控股的中外合资企业。2004年8月12日至2005年3月21日，HI分五次
向中山万科发放总额美元1780万元的贷款，年利率Libor+4.25%，用于中山城市风景项
目开发。按照原来的约定，HI将向中山万科投入3500万美元。实际上外管局最终只批复
了2740万美元。
郁亮曾向媒体表示，在法律上，这算是一笔股权融资，是如假包换的FDI（外国直接投
资）。外界一直质质疑中山万科“假股权、真债权”融资。但一直没有佐证。在万科官
方后来零散披露信息看，实质上这是一笔如假包换的债权融资，并非股权融资。
在2004年7月5日发布的境外融资公告中，中山万科将不纳入合并报表，万科对其投资计
入长期投资项。而2004年报显示，万科对中山万科有实际控制权，中山万科纳入万科的
合并报表。控股股东HI向中山万科发放贷款，居然以HI自己持有的股权和中山城市风景
土地作抵押。
万科为了这笔融资，费尽周折，显然有着更长远的打算。郁亮当时公开表示，如果“螃
蟹”吃得顺利，希望能把同样的合作模式推广到其他项目上去。
郁亮话音刚落，外管局“11号文”和“29号文”不期而至。这两个文件刀刀见血。要害
在于中山模式的第二步：用境外的离岸公司收购境内公司，需要外汇管理总局批准，在
此之前，这个权力放在地方。此后，实际上的审批处于冻结冻态。有消息称，出台11号
文和29号文的背景是，商务部梅新育博士发表一份报告，称在20世纪80年代，有约4000
名腐败犯罪子逃往国外，带走约500亿美元资金，这些资金主要通过离岸公司向外转移
。经温家宝总理批示，央行、银监会、外管局和证监会联合监管红筹模式。也就是说，
11号文并非针对企业的经营行为，这也为11号文终结埋下伏笔。针对11号文，一场前所
末有的游说运动轰轰烈烈展开，涉及的利益方包括企业、创投基金、投行、律师事务所
等等。2005年10月，外管局发布75号文，终结11号文和29号文。75号文称，外汇管理局
对外汇资金来源合规的企业返回投资开启“绿灯”，允许境内居民（包括法人和自然人
）以特殊目的公司的形式设立境外融资平台，通过反向并购、股权置换、可转债方式进
行资本运作方式。资本市场对75号文的反应当然是一片欢呼。
万科对融资的时间窗口感觉实在太好。75号文之后，万科海外融资规模陡增。2007年，
万科新增融资29.87亿元，实际上多是在2006年就已操作至尾声。
海外融资的窗口很快再次冰冻，中山万科模式也面临真正考验。2006年9月，国家六部
委下发10号文，这一次是刀刀封喉。中山万科模式的第一步，注册离岸公司受到限制。
这此之前，境内企业到境外注册离岸公司是很平常的小事。10号文规定，注册离岸公司
需要到外管局登记。当然，企业注册海外离岸公司，也可以不去外管局登记。但是，没
有在外管局登记的离岸公司，得不到中国法律认可，后续的私募股权融资和上市无法操
作。实际上，外汇登记并非你想登记就能登记成功。通常情况下，企业的外汇登记不被
外管局受理。外汇登记因此被企业视为耗时费力的风险之旅。
中山万科模式的第二步，即境内资产置入境外离岸公司受到全面管制。10号文规定，以
自己设立的特殊目的公司，并购自己的境内公司，需要报商务部批准，地方部门没有审
批权力。10号文还出台一个兜底条款，特别强调，当事人不得以外商投资境内企业或其
他方式规避前述要求。10号文同时留下一条缝，以境外公司为主体，通过换股形式收购
境内公司股权，把境内公司权益置入境外。但这条门缝并不是对所有人开放，在实践层
面，商务部基本上不予批准。10号文基本堵死了中万科山模式的第二步，境内权益置入
境外，难于上青天。
在这一年的7月，六部委还下发171号文。171文规定，外商投资企业中的中外投资各方
不允许以任何形式订立保证一方固定回报率的条款。在中山万科融资案例中，HI公司在
提供的股权收购款和贷款同时，分别约定了固定回报即Libor+4.25%。因此，外商投资
企业中外资股东发放项目贷款已经被封死，唯一可行的方法是股东各方以自有资金对项
目进行权益增资，但其后果是投资回报风险不可控。171号文还规定，外商设立投资企
业，投资总额超过1000万美元，注册资本金不得低于投资总额的50%。这就意味着，投
资总额超过1000万美元，注册资本金至少500万美元。按照相关规定，注册资本金不得
挪用，否则涉嫌抽逃出资。加大外资投资房地产的成本还不止这些，按照该规定，外商
投资房地产企业在收购境内房地产企业时，必须首先付清土地出让金，出让和收购股权
时须一次性付清银行债务和转让金。此后出台的调控政策，主要是上述文件的细化。
如果171号文放在9年前，中山万科模式就不会诞生。房企的海外融资之路似乎已经到了
尽头？事实上，9年后的中山万科模式也已经升级到了2.0版。伴随中山万科模式2.0版
，万科年报里出现一道壮观的风景线——在香港和境外设立的数家空壳公司（见表3）
。其中， 2009年收购13家公司，11家为壳公司。2012年收购或新设达到顶峰——15家
海外公司。不同的是，2012年，万科收购多数持有相当权益的资产。外界对万科频设离
岸空壳公司有诸多想像。通过中山万科模式解析，我们发现，壳公司实际并不神秘，海
外融资通道而已。
万科海外金融局
万科的海外融资通道通常设置两层境外架构，第一层是以中山万科模式中的永达中国为
代表的控股公司，比如万科地产(香港)、万科置业（香港）、万科置地 (香港)、万科
金融 (香港)、万科置业(海外)，多设在香港；第二层是离岸壳公司，对接境内项目公
司，充当融资平台。为了操作方便，万科与海外资金方还可能会在离岸公司之上再设置
控股公司，具体情况根据双方的信托协议，视实际需要而定。在第二个层面的离岸公司
，并非完全是壳公司，还包括部分万科收购已持有内地项目的外资公司。通过海外两层
架构，境内项目源源不断得到资金输血。
但中山万科模式很快受到政府相关政策打压，中山万科模式2.0版随后出现在公众视野
。但限于公开资料披露，我们仅以“成都李春城案”漩涡中心万科子公司Dylan
Company Limited（以下简称DCL）为例剖析中山万科2.0版。
中山万科模式2.0
2012年12月13日，新华社发布消息称，中组部有关负责人证实，四川省委副书记李春城
涉嫌严重违纪，中央已经决定免去其领导职务。
据《新世纪周报》报道，李春城案发，源自系统内党政干部向北京提供的线索。若干个
举报环环相扣，最终指向成都市远郊一处房地产项目，而李春城的“圈内人”涉足此处
地产开发。“成都市远郊一处房地产项目”即万科五龙山项目。万科新都置业有限公司
（下称新都万科）是万科五龙山的项目公司。
根据工商资料和万科官方公布的材料，李春城案发时，新都万科的股东构成如图3：万
科置业（香港）注册成立DCL，成都万科和DCL分别持股控控制新都万科，新都万科全资
拥有万科五龙山项目。中外合资企业新都万科是孙公司，一家境内生产车间。仅仅从股
权结构上看，这完全是中山万科模式。DCL的地位和功能和佳益公司类似，新都万科和
中山万科都是境内的项目公司。由此，我们不得不再次向9年前这一模式的设计者致敬
。限于公开资料有限，我们无法知道DCL的股东构成和股权比例，也不知道成都万科和
DCL在新都万科的持股比例。依据常识和行业内的通常操作手法，我们可以合理推测出
，DCL是新都万科的资金提供方。
那么，中山万科模式中的两个关键点，离岸公司的外汇登记和境内资产置入离岸公司，
在DCL上又是如何实现？
为了解开这个谜团，就需要将李春城案中的相关地产圈人士请出，并且需要再次疏理新
都万科前世今生（见图4）。
万科海外金融局
2008年9月，成都同泰股权比例为：马驰持股20％，王亮持股80％。
2008年11月，成都同泰股权比例发生调整：马驰持股20％，王亮持股55％，于宗靖持股
25％。
2009年8月，马驰、于宗靖、王亮将名下所持股权转到洋浦同泰投资有限公司（下称洋
浦同泰）。成都同泰股权比例发生调整：洋浦同泰持股99%，王亮仅持股1％。
2009年9月3日，成都万科以152 万元人民币现金收购成都同泰80%的股权。成都同泰的
股权比例再次调整为：王亮持股0.2%，洋浦同泰持股19.8%，成都万科持股80%。
2009年9月中下旬，成都同泰的股权关系又一次发生调整，洋浦同泰持股20%，成都万科
依旧持股80%。
万都同泰的股权关系调整第一阶段到此结束，主要是李春城案中涉案人员的权益分配过
程，4次股权调整，想必其中有很多有意思的故事发生。这并不是本文的关注重点。成
都万科收购成都同泰80%股权时，成都同泰的净资产是993.25万元，成都万科仅仅出资
152万元，溢价84.69%。成都万科无疑捡了个大便宜。
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接下来，万科再现其娴熟的资本财技。
2010年5月6日，成都同泰与DCL组成联合体，拿下成都五龙山项目用地。随后，成都同
泰和DCL组建项目公司新都万科，开发成都五龙山项目。万科2010年报显示，万科全资
成都五龙山项目100%权益，也就是说，新都万科为万科全资拥有的子公司。
上面这段话基本上勾勒出DCL如何实现外汇登记和资产置入过程。符合逻辑的过程应该
是这样：
在2010年5月6日前，万科注册了离岸公司DCL，该公司由万科置业（香港）直接控股。
根据相关规定，DCL参与成都同泰拿地，也就有了合法合规的外汇登记理由。待五龙山
地块顺利拍下后，根据商业存在和项目公司原则，DCL与成都同泰组建项目公司新都万
科。洋浦同泰此时也迎来了最佳退出时机，由成都万科还是DCL收购洋浦同泰间接持有
的新都股份？如果由DCL收购，肯定会有很多烦琐的手续。境内企业股权收购相对简单
易行，因此，成都万科出面收购了洋浦同泰。至此，新都万科的权益完成掌控在万科手
里，万科间接拥有五龙山项目100%权益。
成都万科、DCL、万科置业（香港）、新都万科都是万科的全资子公司。在设立项目公
司新都万科时，股东分别是成都同泰和DCL。万科在内部进行股权腾挪，把成都万科拥
有的新都万科权益按约定，部分转让给DCL，实际上就是将资产置入境外。从操作上看
，简单方便。假如这一步受阻，DCL可以以增资的方式提高新都万科的股权比例。在境
外，万科置业（香港）根据融资的需要，与融资方协商，对DCL进行股权再造。接下来
，DCL可以合规合法，以注册资本和投资总额差额为由，境外增资万科五龙山项目。实
际上，DCL也可以在注册新都万科时，根据约定或其它需要，一步到位，不必通过万都
成科进行股权交易。新都万科也就顺理成章成为港澳合资企业。
2011年底，万科五龙山1期项目预售比例 48.90%，预售资金5.76亿元人民币。2011年，
在建开发产品总投资计划约为27.27亿元，到了年底已完成62.96%。这些直接或间证明
，万科五龙山项目的开发资金从一开始就很充沛，也验证了上述推断。
纵观全过程，DCL在五龙山项目土地拍卖环节介入，实则起到死两拨千斤效果，不仅解
决了外汇登记难题，而且也为境内资产置入境外离岸公司创造了多条路径。在这一环节
，DCL实际上还有一层角色，负责提供购买五龙山项目招拍挂所需资金。2011年报显示
，万科五龙山项目的投入资金是以美元计价。
在持有万科五龙山项目权益之后，洋浦同泰退出就有了增值定价依据，万科也同样有合
适的回报理由。这笔股权转让费用，透过DCL，可以境内支付，同时也可在境外支付。
成都当地业内人士流传，这笔“退出费”达数亿元之巨。2009年底新都万科的注册资本
0.7亿美元，净资产是4.71亿元人民币，如果以洋浦同泰在新都万科20%为依据，洋浦同
泰退出时按注册资本退出应该收获0.14亿美元，按资产计算是0.942亿人民币，万科给
予洋浦同泰适当的上浮，最多不会超过1.5亿人民币。再换一种算法，2010年底的实际
投资额是4.73亿元人民币，扣除五龙山项目地价款2010年估算支出额（五龙山项目地价
款总额5.44亿元，地价款通常都是分期支付，以支付比例20%计算，约为1.09亿元），
再扣除当年开工投资额2.25亿元，万科支付洋浦同泰的股权转让代价最多不会超出2亿
元。
架设浮桥
无论是中山万科模式还是以后的升级换代版，都会受到中央政府的房地产宏观调控影响
。相关政策执行层面的松与紧，直接决定海外融资的生与死。1948年11月，华东野战军
秘密南下，意图包围歼灭徐州以东地区相对孤立的国民党军黄百韬兵团。本来，黄百韬
有足够的时间安全转移。但是他犯了两个错误，一是在新安镇浪费了两天时间，二是忘
记在撤通经过的运河上架设浮桥。万科深晓兵法，在频繁的房地产宏观政策面前，并没
有在“新安镇”傻等，及早“架设浮桥”，正所谓善败者不乱。
2006年4月26日，万科地产（香港）有限公司向招商银行香港分行贷款港币1亿元，万科
向招商银行深圳分行提供反担保。此后，以同样的方式，香港永亨银行借款1亿港币，
交通银行香港借款2亿。通过反担保，万科在2006年1年内融资港币4亿港币（见表4）。
万科海外金融局
没有资产抵押或股权质押，万科仅仅凭靠反担保，就能在海外融资，融资金额居然高达
4亿？对于7年前的境内房地产企业来说，这样的融资方式的确是件新鲜事。这种融资方
式，俗称“内保外贷”。具体操作流程是，内地企业a公司将一笔人民币资金以定期存
款方式押给内地银行，内地银行据此存款的金额向海外开出一张人民币的备付信用证或
担保函担保海外的b公司向海外银行融资。
以万科与招商银行亿港币融资为例。招商银行香港分行向万科地产（香港）提供1亿港
币融资，前提条件是招商银行深圳分行向其香港分行提供了一张备付信用证。也就是说
，这笔海外融资的担保人是招商银行深圳分行。天下没有免费的午餐。招商银行深圳分
行凭什么提供担保？事实上，各大银行间的吸储大战已经白热化，能“垒”上存款大户
万科，招商银行自然求之不得。而且，招商银行获得一笔稳定的年付息3.25％人民币定
期质押存款，如天上掉馅饼，无论是放贷或拆出均稳赚不赔。假如万科地产（香港）还
不上招商银行香港分行这笔海外资金，万科将以其在招商银行深圳分行的定期存款清偿
。
万科有巨额预售款，存入一笔定期存入，并非难事。即便是预售款结转为收入，万科仍
可以继续向银行抵存。这也是万科账面上巨额货币资金带来的好处之一。
伴随货币当局加快推动人民币国际化，万科的反担保币种范围也在扩大。2007年年报中
出现美元贷款反担保，贷款额度1.94亿美元，年利率Libor＋1.75%。除此之外，万科没
有就该笔美元贷款做过多信息披露。
2012年11月14日，同在A股上市的金地集团海外发债3.5 亿美元，年利率为7.125%，每
半年付息一次。尽管披着发债的外衣，实质非常接近内保外贷模式。跟万科操作此类模
式相比，金地集团付出代价不菲，增加后续海外融资难度同时，也占有其部分现金流。
万科通过反保担，大量使用海外“便宜钱”，外币贷款到期后，卖掉人民币，归还美元
贷款。同时，万科还做起了另外一桩包赚不赔的买卖——NDF(无本金交割远期外汇契约
)交易。万科官方称，这是“为了锁定外币借款的浮动汇率”，实则是汇率套利。2009
年报披露，“万科在2007年针对1584万美元和1980万美元两笔外币借款，签署了NDF。
报告期内，两笔NDF已到期交割。”万科并没有披露这两笔NDF的交割收益金额。2007和
2008年报显示，来自NDF的账面公允价值分别为人民币2095.71万元、169.49万元。
那么，万科有没有利率套利可能？在2007年，这种情况不太可能。以2007年1.94亿美元
贷款为例。2007年，国内人民币存款年息为3.87％，2007年6月29日Libor年息6.16%，
万科的美元贷款利率约在7.91%（6.16%+1.75%=7.91%），走完流程，不赚反赔约4.04%
（3.87％—7.91%=—4.04%）。因此，在万科早期的海外贷款中，利率套利，不太现实。
随实欧美货币放水，这种情况变成现实。2011年，人民币存款1年息是3.5%，2011年6月
29日Libor年息0.68%，万科的美元贷款年率约在2.43%（0.68%+1.75%=2.43%），走完全
流程，获利为1.07. %（3.5％—2.43%=1.07%），若加上人民币年均升值5%，则稳赚6.
07%。
上述利率套利很被动，显然不是万科的风格，万科更喜欢主动。
2009 年11 月9 日，万科与中国银行 (香港) 签署了金额为美元67,750,000元的利率互
换合约（IRS），合约期限为1 年，中国银行 (香港) 按照浮动利率向万科支付利息，
万科按照固定利率向中国银行 (香港) 支付利息。1个月后，万科该笔美元贷款的IRS公
允值是74.05万元，小赚一笔。万科同时还披露，“公司按照浮动利率向合约对手方收
取利息，以向原借款方支付原借款方浮动利息，同时按照固定利率向合约对手方支付利
息。”万科对外在将贷款浮动利率转化为固定利率同时，对使用该笔贷款的子公司仍然
收取浮动利率。这是典型的一菜两吃。
在万科身上，有两个标签，全球最大地产开发商和千亿销售额。在这两个光鲜的标签下
，2011年的45.03亿元的海外资金使用规模，颇显寒酸。2011年，在使用海外资金渠道
上，A股的身份也让万科增加操作难度。2011年，在香港上市的恒大和绿城使用外资分
别是83.49亿，84.25亿，接近其2倍海外融资规模，就连绿城都比万科要多。中欧商学
院丁远在研究万科后认为，万科做大真正的秘密武器是资本运作能力。确切地讲，是境
内的资本运作能力。
另一方面，万科宣称，在千亿规模下，要有更好的股东回报，提升净资产报酬率。净资
产报酬率，即净利润除以净资产。净利润的增长要跑过净资产的增长，最直接的办法是
控制销售费用、管理费用和财务费用。随着销售规模增大，万科的销售费用和管理费用
一直在增长，短期内降低期间费用听销售费和和管理费用，并非易事。把融资成本降下
来，财务费用的控制变得简单可行。国内的资金使用成本越来越高，使用海外便宜钱成
为万科提高ROE最简捷的小路。
郁亮在今年初坦言，“我们有很多外资合作伙伴，但发现钱进来非常困难；万科愿意尝
试包括海外融资在内所有渠道，但目前没有具体计划。”
从去年收购港股房企南联地产，到成立海外事业部，再到今年正在推进的B股转H股，如
今正式登陆美国，万科的国际化战略正一步步变为现实，紧随其后的国际融资之路已经
清晰可见。进入今年3月，已经拥有香港上市公司的万科，公开开始了海外融资路演。
有了海外便宜钱，万科大象的身份正向恐龙靠拢。
发信人: smokinggun (硝烟), 信区: Military
标 题: 万科恒大绿地均对国外融资80亿元以上
发信站: BBS 未名空间站 (Thu Jun 13 01:09:58 2013, 美东)
万科，头顶全球最大地产开发商的光环，近半年来一直成为香港中环写字楼里的财富
新话题。2013年3月4日，标普宣布，万科全资子公司万科置业（香港）拟发行的美元债
券授予“BBB”评级，所筹资金用于提前偿还万科置业（香港）的一笔海外银团贷款和
一般企业目的；2013年2月14日晚，万科董事会主席王石发微博称：万科登陆旧金山；
2013年1月18日晚，万科公布B股转H股方案；2012年5月14日晚，万科对外宣布，“将收
购在香港上市的南联地产控股有限公司约74%的股份”……
不和谐的声音也如约而至。2012年12月下旬，《新世纪周刊》爆料《万科卷入李春城案
件 涉低价在成都拿地》，剑指万科合作开发涉赚一宗官员腐败案件。
但这一切都被熙熙攘攘前来分一杯羹的机构和个人投资者吸收和消化，万科A(000002)
、万科B（200002）、万科置业海外(01036)分别以各自的方式将这一切尽收眼底（见图
1）。这似乎是一个资本与产业强强联合的双赢案例，海外资本在万科的发展史上扮演
着越来越重要的角色。
万科海外金融局
但是，万科的海外资金路线图却愈发模糊不清。一面是居高不下的海外美元负债，一面
是散落在年报中只言片语、语焉不详的海外融资信息披露。此外还有多家离岸空壳公司
在历年年报中零散出现。“成都李春城案”即牵涉万科一海外子公司，更让外界多了一
份猜想。
这里，让我们从纯粹的资本财技角度，解析万科系的海外资金路线图，发掘万科高成长
的秘密，以及万科娴熟利用游戏规则的艰辛财富故事。
万科海外金融局
万科到底海外融了多少钱
1个月前，在万科召开B转H新闻发布会上，万科总裁郁亮谈及海外融资，出言谨慎，显
然不是他的真心表白。此前，有媒体追问万科总裁郁亮，“上半年有机构的数据显示，
万科有很多海外融资。”郁亮坦言，“外资进入房地产在政策上是有障碍的，海外融资
之后钱怎么进来，还需要研究。”在媒体的一再追问下，郁亮欲言又止，“万科愿意尝
试包括海外融资在内所有渠道，但目前没有具体计划。我们有很多外资合作伙伴，但发
现钱进来非常困难。”
万科海外金融局
郁亮和其它地产商一样，对海外资金的渴望溢于言表。万科董秘谭华杰在一次关门会议
上曾经坦言：“中国最有战略价值的地块最便宜的都在香港公司的手里，这是值得我们
关注的。但是万科没有H股，如果万科有H股，手段会更多一点，或者我们有融资平台，
这件事情做起来的可能性更大一点。”
事实上，万科对海外资金使用一直没有停止。
为了方便看清万科的海外融资路线图，我们试图将万科历年的融资做一个清晰的梳理。
但令人遗憾的是，万科海外融资像团迷雾，披露的相关信息越来越少。这里面固然有近
十年来的政策原因，相关政策法规“透明的像个泥巴”，同时又类似植物人条款，一旦
万科的某笔海外融资形成媒体关注焦点，植物人条款就会被自动激活。因此，在海外融
资的相关公告上，万科自然不愿招惹麻烦，尽量少说或不说。同时，根据深交所相关信
息披露规定，交易金额在净资产（最近一个会计年度，经审计）10%及其以上，需要报
请股东大会。2004年，万科的净资产就达到62.02亿元人民币，2012年更是638.26亿元
人民币，也就是说，在2004年至2011年间，交易金额低于6.2亿至63.83亿元不需要公开
披露。除了2004年，万科此后的借款鲜有借款单位披露，2008年至今，万科不再披露借
款期限，最近两年的借款利率也不再披露。
因此，我们选择“一年内到期的长期负债”和“长期负债”中的港元、美元借款总额作
为计算万科海外融资依据（见表1）。经过简单的加减，按最保守的统计估计，从2004
年到2012年，万科使用外资折算人民币至少约为85.93亿。其中，2007年、2010、2011
年新增海外融资折算人民币分别约为29.87亿元、31.50亿元、6.19亿元。特别值得一提
的是，2007年，万科的海外新增融资就达到29.87亿元，占到万科当年总长期借款的84.
07%，为抵御不期而至的金融危机，准备了一件厚棉衣，也为下一步的并购准备了弹药
。万科的海外融资绝对数虽大，但是跟其销售规模相比，倒是很小的数量级。仔细观察
万科的海外高峰融资时点，我们发现，万科受困于宏观调控政策，但抓住了过去9年间
最佳的两次海外融资窗口。在海外融资为数不多的工具使用中，较早使用内保外贷，
2007年融资5亿港币。最近三年，使用比较复杂的质押融资方式，意味万科海外融资受
到宏观调控政策的空间挤压。
万科海外金融局
跟同行相比，万科的海外融资是多还是少？数据显示，2010年前，万科的海外融资能力
丝毫不逊色于在H股上市的内地房企（见表2）。2010年，万科的海外资金负债规模超过
龙湖、绿城、SOHO中国，仅次于恒大。考虑到恒大2010年的融资包括2009年底在香港上
市募集的资金，实际上，在2010年，万科的海外资金使用规模超过龙湖、绿城、SOHO中
国和恒大。
类红筹融资
境内房企海外融资，有很多方式。但堪称经典之作，有里程碑意义，仍数9年前的中山
万科模式。为了区区一笔2740元美元，万科动用了“牛刀”——采用海外上市的融资架
构来完成这笔美元贷款，本刊称之为“类红筹融资”。万科最近三年的海外融资皆是质
押，即是这种模式的升级变形。
中山万科模式中的交易结构设计，在以后数年，被境内公司效仿，帮助企业海外上市，
包括碧桂园、SOHO中国、恒大地产、龙湖地产等等。或者说，到目前为止，境内房企若
海外上市或融资，只能有中山万科模式一条路可走。中山万科模式也是至今万科对外披
露最为详细的海外融资案例。此后，万科对海外融资的信息披露惜字如金。该模式出炉
以后的近10年时间里，包括万科等境内房地产企业海外融资包括上市方案，也主要是在
中山万科模式基础上调整，以符合政策要求。
中山万科模式也因此成为相关部门重点剖析的案例。万科中山模式的每一个交易技术环
节，多年来也一直是政府相关政策狙击要点。涉及外商投资房地产的多项目政策一直存
在，并没有废弃，只是执行环节具有弹性。因此，中山万科更具标本意义。
万科中山模式的故事背景是这样：2003年，万科全资子公司中山万科开发中山城市风景
项目。2004年，出于融资需要，万科和德国银行Hypo Real Estate Bank Internatinal
（以下简称HI）达成合作协议，双方共同在中山完成“中山城市风景”项目。
万科选择海外融资的时机无疑是绝佳的。2003年4月1日，由1999年底“裕兴事件”引发
的“无异议函时代”在这一天被终结。此后，房企海外融资环境相对宽松。直到2005年
1月，外管局下发“11号文”。
中山万科只是境内的一家孙公司，是个车间。远在英属维京群岛注册的佳益（BVI）公
司是实质性控制主体。搭设离岸公司佳益对中山万科的境外控股结构成为关键。
万科的公告和诸多媒体的解读，似乎使得这个过程变得高深莫测。合乎逻辑的过程应该
是这样：第一步，万科和HI公司在英属维京群岛设立一家离岸公司，佳益（BVI）有限
公司，股份占比分别为35%和65%；第二步，通过内部的股权腾挪，万科将中山万科80%
注入到佳益公司。最终形成的股权结构是，HI公司持有中山万科52%，万科持有中山48%
权益（见图2）。图2中涉及的深圳万科房地产、深圳万科置业、中山万科、万科中国和
永达中国皆为万科全资子公司，其中万科中国和永达投资注册地在香港，主营业务投资
，法人代表王石，注册资本分别为5万港币、1万港币。
万科海外金融局
在第一步中，万科和HI通过信托计划实现。国外的信托制度和香港公司制度非常灵活，
双方约定可以通过设立信托和股东协议实现，并在有关文件中作出约定。为实现这笔融
资的表外负债，万科直接间接持有的股权不能超过50%，但同时万科又需要拥有实际控
制权，海外信托制度很好解决这一问题。
第二步很关键，俗称“返程投资”，政府文件的表述是，“境内公司以其在境外合法设
立或控制的公司，名义上并购与其有关联关系的境内公司。”通俗地讲，就是境外的离
岸公司收购国内的公司。万科的做法分为两步走，先是通过换股方式，将中山万科的股
权搬家到香港，然后通过置入资产的方式注入到离岸公司佳益（见图2）。
这其中有诸多细节：要取得外币贷款，就要解决外债额度问题，要解决外债额度问题，
就要由内资企业变更为中外合资/合作企业，就要完成内部的股权转让，解决注册资本
和投资总额比例的问题。中山公司采取了内资转外资的方式，将深圳万科置业的股权转
让给万科中国，并将注册资本2000万元人民币增资到1250万美元。
这是诸多公司海外上市前必不可少的两个环节，中山万科的海外融资交易结构设计到此
为止。意在海外上市的公司会接下来走完第三步，即在第二步重组完成后，用境外离岸
公司申请境外上市。
中山万科因此成为HI控股的中外合资企业。2004年8月12日至2005年3月21日，HI分五次
向中山万科发放总额美元1780万元的贷款，年利率Libor+4.25%，用于中山城市风景项
目开发。按照原来的约定，HI将向中山万科投入3500万美元。实际上外管局最终只批复
了2740万美元。
郁亮曾向媒体表示，在法律上，这算是一笔股权融资，是如假包换的FDI（外国直接投
资）。外界一直质质疑中山万科“假股权、真债权”融资。但一直没有佐证。在万科官
方后来零散披露信息看，实质上这是一笔如假包换的债权融资，并非股权融资。
在2004年7月5日发布的境外融资公告中，中山万科将不纳入合并报表，万科对其投资计
入长期投资项。而2004年报显示，万科对中山万科有实际控制权，中山万科纳入万科的
合并报表。控股股东HI向中山万科发放贷款，居然以HI自己持有的股权和中山城市风景
土地作抵押。
万科为了这笔融资，费尽周折，显然有着更长远的打算。郁亮当时公开表示，如果“螃
蟹”吃得顺利，希望能把同样的合作模式推广到其他项目上去。
郁亮话音刚落，外管局“11号文”和“29号文”不期而至。这两个文件刀刀见血。要害
在于中山模式的第二步：用境外的离岸公司收购境内公司，需要外汇管理总局批准，在
此之前，这个权力放在地方。此后，实际上的审批处于冻结冻态。有消息称，出台11号
文和29号文的背景是，商务部梅新育博士发表一份报告，称在20世纪80年代，有约4000
名腐败犯罪子逃往国外，带走约500亿美元资金，这些资金主要通过离岸公司向外转移
。经温家宝总理批示，央行、银监会、外管局和证监会联合监管红筹模式。也就是说，
11号文并非针对企业的经营行为，这也为11号文终结埋下伏笔。针对11号文，一场前所
末有的游说运动轰轰烈烈展开，涉及的利益方包括企业、创投基金、投行、律师事务所
等等。2005年10月，外管局发布75号文，终结11号文和29号文。75号文称，外汇管理局
对外汇资金来源合规的企业返回投资开启“绿灯”，允许境内居民（包括法人和自然人
）以特殊目的公司的形式设立境外融资平台，通过反向并购、股权置换、可转债方式进
行资本运作方式。资本市场对75号文的反应当然是一片欢呼。
万科对融资的时间窗口感觉实在太好。75号文之后，万科海外融资规模陡增。2007年，
万科新增融资29.87亿元，实际上多是在2006年就已操作至尾声。
海外融资的窗口很快再次冰冻，中山万科模式也面临真正考验。2006年9月，国家六部
委下发10号文，这一次是刀刀封喉。中山万科模式的第一步，注册离岸公司受到限制。
这此之前，境内企业到境外注册离岸公司是很平常的小事。10号文规定，注册离岸公司
需要到外管局登记。当然，企业注册海外离岸公司，也可以不去外管局登记。但是，没
有在外管局登记的离岸公司，得不到中国法律认可，后续的私募股权融资和上市无法操
作。实际上，外汇登记并非你想登记就能登记成功。通常情况下，企业的外汇登记不被
外管局受理。外汇登记因此被企业视为耗时费力的风险之旅。
中山万科模式的第二步，即境内资产置入境外离岸公司受到全面管制。10号文规定，以
自己设立的特殊目的公司，并购自己的境内公司，需要报商务部批准，地方部门没有审
批权力。10号文还出台一个兜底条款，特别强调，当事人不得以外商投资境内企业或其
他方式规避前述要求。10号文同时留下一条缝，以境外公司为主体，通过换股形式收购
境内公司股权，把境内公司权益置入境外。但这条门缝并不是对所有人开放，在实践层
面，商务部基本上不予批准。10号文基本堵死了中万科山模式的第二步，境内权益置入
境外，难于上青天。
在这一年的7月，六部委还下发171号文。171文规定，外商投资企业中的中外投资各方
不允许以任何形式订立保证一方固定回报率的条款。在中山万科融资案例中，HI公司在
提供的股权收购款和贷款同时，分别约定了固定回报即Libor+4.25%。因此，外商投资
企业中外资股东发放项目贷款已经被封死，唯一可行的方法是股东各方以自有资金对项
目进行权益增资，但其后果是投资回报风险不可控。171号文还规定，外商设立投资企
业，投资总额超过1000万美元，注册资本金不得低于投资总额的50%。这就意味着，投
资总额超过1000万美元，注册资本金至少500万美元。按照相关规定，注册资本金不得
挪用，否则涉嫌抽逃出资。加大外资投资房地产的成本还不止这些，按照该规定，外商
投资房地产企业在收购境内房地产企业时，必须首先付清土地出让金，出让和收购股权
时须一次性付清银行债务和转让金。此后出台的调控政策，主要是上述文件的细化。
如果171号文放在9年前，中山万科模式就不会诞生。房企的海外融资之路似乎已经到了
尽头？事实上，9年后的中山万科模式也已经升级到了2.0版。伴随中山万科模式2.0版
，万科年报里出现一道壮观的风景线——在香港和境外设立的数家空壳公司（见表3）
。其中， 2009年收购13家公司，11家为壳公司。2012年收购或新设达到顶峰——15家
海外公司。不同的是，2012年，万科收购多数持有相当权益的资产。外界对万科频设离
岸空壳公司有诸多想像。通过中山万科模式解析，我们发现，壳公司实际并不神秘，海
外融资通道而已。
万科海外金融局
万科的海外融资通道通常设置两层境外架构，第一层是以中山万科模式中的永达中国为
代表的控股公司，比如万科地产(香港)、万科置业（香港）、万科置地 (香港)、万科
金融 (香港)、万科置业(海外)，多设在香港；第二层是离岸壳公司，对接境内项目公
司，充当融资平台。为了操作方便，万科与海外资金方还可能会在离岸公司之上再设置
控股公司，具体情况根据双方的信托协议，视实际需要而定。在第二个层面的离岸公司
，并非完全是壳公司，还包括部分万科收购已持有内地项目的外资公司。通过海外两层
架构，境内项目源源不断得到资金输血。
但中山万科模式很快受到政府相关政策打压，中山万科模式2.0版随后出现在公众视野
。但限于公开资料披露，我们仅以“成都李春城案”漩涡中心万科子公司Dylan
Company Limited（以下简称DCL）为例剖析中山万科2.0版。
中山万科模式2.0
2012年12月13日，新华社发布消息称，中组部有关负责人证实，四川省委副书记李春城
涉嫌严重违纪，中央已经决定免去其领导职务。
据《新世纪周报》报道，李春城案发，源自系统内党政干部向北京提供的线索。若干个
举报环环相扣，最终指向成都市远郊一处房地产项目，而李春城的“圈内人”涉足此处
地产开发。“成都市远郊一处房地产项目”即万科五龙山项目。万科新都置业有限公司
（下称新都万科）是万科五龙山的项目公司。
根据工商资料和万科官方公布的材料，李春城案发时，新都万科的股东构成如图3：万
科置业（香港）注册成立DCL，成都万科和DCL分别持股控控制新都万科，新都万科全资
拥有万科五龙山项目。中外合资企业新都万科是孙公司，一家境内生产车间。仅仅从股
权结构上看，这完全是中山万科模式。DCL的地位和功能和佳益公司类似，新都万科和
中山万科都是境内的项目公司。由此，我们不得不再次向9年前这一模式的设计者致敬
。限于公开资料有限，我们无法知道DCL的股东构成和股权比例，也不知道成都万科和
DCL在新都万科的持股比例。依据常识和行业内的通常操作手法，我们可以合理推测出
，DCL是新都万科的资金提供方。
那么，中山万科模式中的两个关键点，离岸公司的外汇登记和境内资产置入离岸公司，
在DCL上又是如何实现？
为了解开这个谜团，就需要将李春城案中的相关地产圈人士请出，并且需要再次疏理新
都万科前世今生（见图4）。
万科海外金融局
2008年9月，成都同泰股权比例为：马驰持股20％，王亮持股80％。
2008年11月，成都同泰股权比例发生调整：马驰持股20％，王亮持股55％，于宗靖持股
25％。
2009年8月，马驰、于宗靖、王亮将名下所持股权转到洋浦同泰投资有限公司（下称洋
浦同泰）。成都同泰股权比例发生调整：洋浦同泰持股99%，王亮仅持股1％。
2009年9月3日，成都万科以152 万元人民币现金收购成都同泰80%的股权。成都同泰的
股权比例再次调整为：王亮持股0.2%，洋浦同泰持股19.8%，成都万科持股80%。
2009年9月中下旬，成都同泰的股权关系又一次发生调整，洋浦同泰持股20%，成都万科
依旧持股80%。
万都同泰的股权关系调整第一阶段到此结束，主要是李春城案中涉案人员的权益分配过
程，4次股权调整，想必其中有很多有意思的故事发生。这并不是本文的关注重点。成
都万科收购成都同泰80%股权时，成都同泰的净资产是993.25万元，成都万科仅仅出资
152万元，溢价84.69%。成都万科无疑捡了个大便宜。
万科海外金融局
接下来，万科再现其娴熟的资本财技。
2010年5月6日，成都同泰与DCL组成联合体，拿下成都五龙山项目用地。随后，成都同
泰和DCL组建项目公司新都万科，开发成都五龙山项目。万科2010年报显示，万科全资
成都五龙山项目100%权益，也就是说，新都万科为万科全资拥有的子公司。
上面这段话基本上勾勒出DCL如何实现外汇登记和资产置入过程。符合逻辑的过程应该
是这样：
在2010年5月6日前，万科注册了离岸公司DCL，该公司由万科置业（香港）直接控股。
根据相关规定，DCL参与成都同泰拿地，也就有了合法合规的外汇登记理由。待五龙山
地块顺利拍下后，根据商业存在和项目公司原则，DCL与成都同泰组建项目公司新都万
科。洋浦同泰此时也迎来了最佳退出时机，由成都万科还是DCL收购洋浦同泰间接持有
的新都股份？如果由DCL收购，肯定会有很多烦琐的手续。境内企业股权收购相对简单
易行，因此，成都万科出面收购了洋浦同泰。至此，新都万科的权益完成掌控在万科手
里，万科间接拥有五龙山项目100%权益。
成都万科、DCL、万科置业（香港）、新都万科都是万科的全资子公司。在设立项目公
司新都万科时，股东分别是成都同泰和DCL。万科在内部进行股权腾挪，把成都万科拥
有的新都万科权益按约定，部分转让给DCL，实际上就是将资产置入境外。从操作上看
，简单方便。假如这一步受阻，DCL可以以增资的方式提高新都万科的股权比例。在境
外，万科置业（香港）根据融资的需要，与融资方协商，对DCL进行股权再造。接下来
，DCL可以合规合法，以注册资本和投资总额差额为由，境外增资万科五龙山项目。实
际上，DCL也可以在注册新都万科时，根据约定或其它需要，一步到位，不必通过万都
成科进行股权交易。新都万科也就顺理成章成为港澳合资企业。
2011年底，万科五龙山1期项目预售比例 48.90%，预售资金5.76亿元人民币。2011年，
在建开发产品总投资计划约为27.27亿元，到了年底已完成62.96%。这些直接或间证明
，万科五龙山项目的开发资金从一开始就很充沛，也验证了上述推断。
纵观全过程，DCL在五龙山项目土地拍卖环节介入，实则起到死两拨千斤效果，不仅解
决了外汇登记难题，而且也为境内资产置入境外离岸公司创造了多条路径。在这一环节
，DCL实际上还有一层角色，负责提供购买五龙山项目招拍挂所需资金。2011年报显示
，万科五龙山项目的投入资金是以美元计价。
在持有万科五龙山项目权益之后，洋浦同泰退出就有了增值定价依据，万科也同样有合
适的回报理由。这笔股权转让费用，透过DCL，可以境内支付，同时也可在境外支付。
成都当地业内人士流传，这笔“退出费”达数亿元之巨。2009年底新都万科的注册资本
0.7亿美元，净资产是4.71亿元人民币，如果以洋浦同泰在新都万科20%为依据，洋浦同
泰退出时按注册资本退出应该收获0.14亿美元，按资产计算是0.942亿人民币，万科给
予洋浦同泰适当的上浮，最多不会超过1.5亿人民币。再换一种算法，2010年底的实际
投资额是4.73亿元人民币，扣除五龙山项目地价款2010年估算支出额（五龙山项目地价
款总额5.44亿元，地价款通常都是分期支付，以支付比例20%计算，约为1.09亿元），
再扣除当年开工投资额2.25亿元，万科支付洋浦同泰的股权转让代价最多不会超出2亿
元。
架设浮桥
无论是中山万科模式还是以后的升级换代版，都会受到中央政府的房地产宏观调控影响
。相关政策执行层面的松与紧，直接决定海外融资的生与死。1948年11月，华东野战军
秘密南下，意图包围歼灭徐州以东地区相对孤立的国民党军黄百韬兵团。本来，黄百韬
有足够的时间安全转移。但是他犯了两个错误，一是在新安镇浪费了两天时间，二是忘
记在撤通经过的运河上架设浮桥。万科深晓兵法，在频繁的房地产宏观政策面前，并没
有在“新安镇”傻等，及早“架设浮桥”，正所谓善败者不乱。
2006年4月26日，万科地产（香港）有限公司向招商银行香港分行贷款港币1亿元，万科
向招商银行深圳分行提供反担保。此后，以同样的方式，香港永亨银行借款1亿港币，
交通银行香港借款2亿。通过反担保，万科在2006年1年内融资港币4亿港币（见表4）。
万科海外金融局
没有资产抵押或股权质押，万科仅仅凭靠反担保，就能在海外融资，融资金额居然高达
4亿？对于7年前的境内房地产企业来说，这样的融资方式的确是件新鲜事。这种融资方
式，俗称“内保外贷”。具体操作流程是，内地企业a公司将一笔人民币资金以定期存
款方式押给内地银行，内地银行据此存款的金额向海外开出一张人民币的备付信用证或
担保函担保海外的b公司向海外银行融资。
以万科与招商银行亿港币融资为例。招商银行香港分行向万科地产（香港）提供1亿港
币融资，前提条件是招商银行深圳分行向其香港分行提供了一张备付信用证。也就是说
，这笔海外融资的担保人是招商银行深圳分行。天下没有免费的午餐。招商银行深圳分
行凭什么提供担保？事实上，各大银行间的吸储大战已经白热化，能“垒”上存款大户
万科，招商银行自然求之不得。而且，招商银行获得一笔稳定的年付息3.25％人民币定
期质押存款，如天上掉馅饼，无论是放贷或拆出均稳赚不赔。假如万科地产（香港）还
不上招商银行香港分行这笔海外资金，万科将以其在招商银行深圳分行的定期存款清偿
。
万科有巨额预售款，存入一笔定期存入，并非难事。即便是预售款结转为收入，万科仍
可以继续向银行抵存。这也是万科账面上巨额货币资金带来的好处之一。
伴随货币当局加快推动人民币国际化，万科的反担保币种范围也在扩大。2007年年报中
出现美元贷款反担保，贷款额度1.94亿美元，年利率Libor＋1.75%。除此之外，万科没
有就该笔美元贷款做过多信息披露。
2012年11月14日，同在A股上市的金地集团海外发债3.5 亿美元，年利率为7.125%，每
半年付息一次。尽管披着发债的外衣，实质非常接近内保外贷模式。跟万科操作此类模
式相比，金地集团付出代价不菲，增加后续海外融资难度同时，也占有其部分现金流。
万科通过反保担，大量使用海外“便宜钱”，外币贷款到期后，卖掉人民币，归还美元
贷款。同时，万科还做起了另外一桩包赚不赔的买卖——NDF(无本金交割远期外汇契约
)交易。万科官方称，这是“为了锁定外币借款的浮动汇率”，实则是汇率套利。2009
年报披露，“万科在2007年针对1584万美元和1980万美元两笔外币借款，签署了NDF。
报告期内，两笔NDF已到期交割。”万科并没有披露这两笔NDF的交割收益金额。2007和
2008年报显示，来自NDF的账面公允价值分别为人民币2095.71万元、169.49万元。
那么，万科有没有利率套利可能？在2007年，这种情况不太可能。以2007年1.94亿美元
贷款为例。2007年，国内人民币存款年息为3.87％，2007年6月29日Libor年息6.16%，
万科的美元贷款利率约在7.91%（6.16%+1.75%=7.91%），走完流程，不赚反赔约4.04%
（3.87％—7.91%=—4.04%）。因此，在万科早期的海外贷款中，利率套利，不太现实。
随实欧美货币放水，这种情况变成现实。2011年，人民币存款1年息是3.5%，2011年6月
29日Libor年息0.68%，万科的美元贷款年率约在2.43%（0.68%+1.75%=2.43%），走完全
流程，获利为1.07. %（3.5％—2.43%=1.07%），若加上人民币年均升值5%，则稳赚6.
07%。
上述利率套利很被动，显然不是万科的风格，万科更喜欢主动。
2009 年11 月9 日，万科与中国银行 (香港) 签署了金额为美元67,750,000元的利率互
换合约（IRS），合约期限为1 年，中国银行 (香港) 按照浮动利率向万科支付利息，
万科按照固定利率向中国银行 (香港) 支付利息。1个月后，万科该笔美元贷款的IRS公
允值是74.05万元，小赚一笔。万科同时还披露，“公司按照浮动利率向合约对手方收
取利息，以向原借款方支付原借款方浮动利息，同时按照固定利率向合约对手方支付利
息。”万科对外在将贷款浮动利率转化为固定利率同时，对使用该笔贷款的子公司仍然
收取浮动利率。这是典型的一菜两吃。
在万科身上，有两个标签，全球最大地产开发商和千亿销售额。在这两个光鲜的标签下
，2011年的45.03亿元的海外资金使用规模，颇显寒酸。2011年，在使用海外资金渠道
上，A股的身份也让万科增加操作难度。2011年，在香港上市的恒大和绿城使用外资分
别是83.49亿，84.25亿，接近其2倍海外融资规模，就连绿城都比万科要多。中欧商学
院丁远在研究万科后认为，万科做大真正的秘密武器是资本运作能力。确切地讲，是境
内的资本运作能力。
另一方面，万科宣称，在千亿规模下，要有更好的股东回报，提升净资产报酬率。净资
产报酬率，即净利润除以净资产。净利润的增长要跑过净资产的增长，最直接的办法是
控制销售费用、管理费用和财务费用。随着销售规模增大，万科的销售费用和管理费用
一直在增长，短期内降低期间费用听销售费和和管理费用，并非易事。把融资成本降下
来，财务费用的控制变得简单可行。国内的资金使用成本越来越高，使用海外便宜钱成
为万科提高ROE最简捷的小路。
郁亮在今年初坦言，“我们有很多外资合作伙伴，但发现钱进来非常困难；万科愿意尝
试包括海外融资在内所有渠道，但目前没有具体计划。”
从去年收购港股房企南联地产，到成立海外事业部，再到今年正在推进的B股转H股，如
今正式登陆美国，万科的国际化战略正一步步变为现实，紧随其后的国际融资之路已经
清晰可见。进入今年3月，已经拥有香港上市公司的万科，公开开始了海外融资路演。
有了海外便宜钱，万科大象的身份正向恐龙靠拢。