黄凡：资产泡沫的魔力# Stock
P*R
1 楼
中国宣布设立雄安新区以后，最先“雄起”的就是沪深股市的“雄安概念”，京津冀不
少上市公司股票连续涨停。仔细看看那些连续涨停的股票，其实大多数与雄安无关，既
不在雄安注册，也无雄安地区的业务。
诚然，雄安新区建设确实能够给一些上市公司带来机会，但这样的机会能带来利润的改
善是长期性的、不确定性的，而非爆发性的、即时性的。单纯以地域板块为目标的炒作
,短时间的股票暴涨，其结果必然是一地鸡毛。
沪深股市历史上，由于设立特区或新区而导致地域板块被暴炒的现象比比皆是，上世纪
90年代初上海成立浦东新区，东方明珠、外高桥和陆家嘴等浦东股票被炒了个天翻地覆
，但以后很长时间，这些股票走入了漫漫熊途，高位套牢的投资者多年无法翻身。2012
年上海建设自贸区，低迷的股市中自贸区概念也被反复爆炒，结果也是套牢了一大批盲
目追高的投资者。温故而知新，爆炒的雄安概念股的结果一定也不会例外。然而，这并
不影响投资者对股市泡沫的追逐，君不见，这边雄安概念刚被停牌核查，那边的“粤港
湾区”概念又被爆炒升天……为何大家热衷与在股市中追逐泡沫？因为泡沫有让人迅速
暴富的魔力。
记得不久前，人们手机刷屏的其中一位名人是原来非常低调的成功创业者——王卫，他
的顺丰控股刚成功借壳在A股上市，然后连续涨停，上市数日之间，王卫已经以2000亿
左右的身价被“快递”到内地富豪榜的前列。
顺丰控股连续涨停后，在A股总市值最高达时达到3000亿，不但超过美的集团、格力电
器等传统的制造业巨子，而且超越了中国高端制造的以及“一带一路”国家战略的领军
者“中国神车”；其他的各路巨头如万科A这样的房地产龙头，民生银行、交通银行、
中信银行、光大银行、中国太保、中信证券等金融大亨的市值更是被轻易踩于脚下。在
顺丰控股的带动下，被称为“三通一达”的其他几家快递上市公司股价纷纷大涨，不过
几家加起来仍不及顺丰一家的总市值。
那么，顺丰快递真的是如此物有所值吗？根据顺丰控股最新发布的《业绩快报》显示：
公司2016财年营收574.83亿元，同比增长21.51%；扣除非经常性损益后净利润约为26.
43亿，市盈率高达百倍，如果没有增长，那么假设企业能长期屹立，也要1百年才回本
，其实，企业能做成百年老店的还真不多。在快递这一传统行业的公司获得如此高的估
值，确实让人惊讶，有分析员认为：“国内的快递行业在国际上的竞争力并不强，快递
行业本身的科技含量也并不高。中国中车作为中国高端制造业的代表，其A股总市值却
不及一家快递公司。”
究其成因，顺丰控股的流通股不大，1.33亿股、几十亿的流通市值，易于被控盘炒作，
然后撬动了将近3000亿的总市值。在投资者喜欢玩概念的A股发生“顺丰奇迹”就顺理
成章了。干着累活赚着辛苦钱的快递老板轻易进入华人富豪榜的前列，依靠的正是资本
市场泡沫的魔力。
顺丰奇迹只是A股泡沫魔力的冰山一角而已，这些年来以讲故事、炒概念为投资主线的A
股加上长期宽松货币政策放出的巨额流动性，创造出一个又一个令人瞠目结舌的高估值
神话，让大股东们批量成就一批又一批的亿万富豪。
如果说A股市场的魔力只是在于让一小部分国人得益，那么国内的房地产市场的魔力至
今为止是让大多数国人得瑟的。十多年间，国内城市（特别是一线城市）房价以几何级
数上涨。国人的资产也膨胀起来了。记得十年前在欧美等发达国家置业还只是少数富人
才能负担得起的“专利”，当今，几乎每位在大城市拥有住房的国人，只要把房子卖了
，换成外币，就可轻易到任何发达国家买别墅、豪宅了。至于国内房价有无泡沫？略为
算一笔账就知道了，在大城市买房出租，一年租金收入通常只有房价的1%左右。也是相
当于百倍的市盈率。然而，国人依然坚信房价会继续涨。时至今日，已经几乎无人再敢
预测房价会跌了。
事实上，越来越多的城市加入了“限购”的行列，一些城市甚至实施了“限购”与“限
售”的双限奇政，这一系列的措施并不能安抚人们躁动的心，在人民币面临贬值压力、
出境投资受限、国内缺乏有效投资渠道等因素的驱使下，泛滥的流动性只能毅然决然地
继续投向房地产，填平一切洼地，过去一直担心的“三、四线城市房地产库存”已经被
顺利解决，人们的财富大部分又成为了钢筋混凝土，被稳稳地固定起来了。参与房市投
资的人们也似乎已经实现致富的目标，稳稳地沉浸在虚幻的财富泡沫之中。
过去几年中，每年的“两会”上还会听到“坚决遏制房价过快上涨的势头”此类宣言，
然而在今年的两会政府工作报告中，已经听不到关于控房价的任何说法了……仿佛房价
泡沫已经不是个问题了。
资本市场的魔力还体现在国内的债务市场。过去的若干年，地方政府本不具备举债的资
格，然而过去通过各种各样的平台通过信托、券商资管等方式大量融资。这类的地方债
信息不透明，缺乏明确的信用评级，规模也难以准确统计（估计有15万亿左右），还债
的依托基本在于土地市场。还有各种各样的与房地产项目相关的融资，被包装成各种信
托计划、资管计划、或者是直接卖给投资者，又或是层层嵌套进入不同金融机构的资产
池，成为隐含“刚性兑付”的、有30多万亿之巨的“理财产品”中的重要底层资产。
其实，这些几乎谁也说不清楚具体组成的、大多数与房地产直接与间接相关的融资类资
产，与当年引发全球金融海啸的由MBS（房屋抵押贷款支持证券），CDO（抵押债务凭证
）等构成的美国次级债组合差别不大。据社科院的估计，中国目前的非金融债务与GDP
的比例从上一轮金融危机前的100%左右已经升至近300%，其中重要组成部分就是这类与
房地产相关的规模庞大的次级债，蕴藏的风险如果不得到及时的处理，则很可能引发系
统性风险。然而，似乎没有投资者担心这些“理财产品”的兑付问题。
股市、地产、债务市场的各种奇迹都来源于资产泡沫的魔力。那么，这些魔力能否长久
持续？
我想起了电影《灰姑娘》的情节，希望对投资者有所裨益：
善良的平民灰姑娘在巫师的帮助下，把南瓜变成了奢华的马车、把老鼠变成高贵的白马
、把白鹅变成了绅士般的车夫……然后再得到一双晶莹璀璨的水晶鞋，于是她得以盛装
参加了王子举办的舞会，在出发前巫师提醒她：尽情地在舞会中享乐吧！只是必须记得
，巫术到了午夜钟声响起的时候就会失效。
在舞会中最亮丽的灰姑娘赢得了王子的心。然而，午夜的钟声终于响起了……于是，绚
丽的舞衣消失去的同时，奢华的马车最终还原成南瓜、高贵的白马其实只是老鼠、绅士
般的车夫回归白鹅的本来面目……
那么，宣告以上魅力四射的股市、楼市、债务泡沫破灭的“午夜钟声”何时会响起？我
不是巫师，因此不能预知时点。只知道，2015年的A股“疯牛”过后是令人掺不忍睹的
股灾；日本的超级房市泡沫过后是长期的萧条；而美国的次级债危机引发的是全球金融
海啸……
我们或许可以庆幸，在我们这个伟大的国度里，国家和政府具备全球独一无二的、采取
非市场化措施兜底的决心和动用一切资源来承托的能力。然而，我们也需要看到长期市
场规律的巨大威力：2015年A股因爆炒而最终泡沫破灭时，监管者不惜临时改变市场规
则，而汇金、证金等国家队拿出万多亿真金白银来直接托起因泡沫破灭而面临崩盘的股
市，结果，也仅仅是延缓泡沫破灭的时间与过程而已。面对熊长牛短的A股，绝大多数
普通投资人一直在付出、而且将来依然要付出了巨大的代价。
至于楼市与债务这两个相对更“非市场化”的资本领域，政府可以使用的调控与支持手
段更多，但维持泡沫让全社会付出的代价更大：那就是大大增加了实体经济的成本，降
低了产业的竞争力，让经济增速持续下行，也造就了本币的长期贬值趋势。
少上市公司股票连续涨停。仔细看看那些连续涨停的股票，其实大多数与雄安无关，既
不在雄安注册，也无雄安地区的业务。
诚然，雄安新区建设确实能够给一些上市公司带来机会，但这样的机会能带来利润的改
善是长期性的、不确定性的，而非爆发性的、即时性的。单纯以地域板块为目标的炒作
,短时间的股票暴涨，其结果必然是一地鸡毛。
沪深股市历史上，由于设立特区或新区而导致地域板块被暴炒的现象比比皆是，上世纪
90年代初上海成立浦东新区，东方明珠、外高桥和陆家嘴等浦东股票被炒了个天翻地覆
，但以后很长时间，这些股票走入了漫漫熊途，高位套牢的投资者多年无法翻身。2012
年上海建设自贸区，低迷的股市中自贸区概念也被反复爆炒，结果也是套牢了一大批盲
目追高的投资者。温故而知新，爆炒的雄安概念股的结果一定也不会例外。然而，这并
不影响投资者对股市泡沫的追逐，君不见，这边雄安概念刚被停牌核查，那边的“粤港
湾区”概念又被爆炒升天……为何大家热衷与在股市中追逐泡沫？因为泡沫有让人迅速
暴富的魔力。
记得不久前，人们手机刷屏的其中一位名人是原来非常低调的成功创业者——王卫，他
的顺丰控股刚成功借壳在A股上市，然后连续涨停，上市数日之间，王卫已经以2000亿
左右的身价被“快递”到内地富豪榜的前列。
顺丰控股连续涨停后，在A股总市值最高达时达到3000亿，不但超过美的集团、格力电
器等传统的制造业巨子，而且超越了中国高端制造的以及“一带一路”国家战略的领军
者“中国神车”；其他的各路巨头如万科A这样的房地产龙头，民生银行、交通银行、
中信银行、光大银行、中国太保、中信证券等金融大亨的市值更是被轻易踩于脚下。在
顺丰控股的带动下，被称为“三通一达”的其他几家快递上市公司股价纷纷大涨，不过
几家加起来仍不及顺丰一家的总市值。
那么，顺丰快递真的是如此物有所值吗？根据顺丰控股最新发布的《业绩快报》显示：
公司2016财年营收574.83亿元，同比增长21.51%；扣除非经常性损益后净利润约为26.
43亿，市盈率高达百倍，如果没有增长，那么假设企业能长期屹立，也要1百年才回本
，其实，企业能做成百年老店的还真不多。在快递这一传统行业的公司获得如此高的估
值，确实让人惊讶，有分析员认为：“国内的快递行业在国际上的竞争力并不强，快递
行业本身的科技含量也并不高。中国中车作为中国高端制造业的代表，其A股总市值却
不及一家快递公司。”
究其成因，顺丰控股的流通股不大，1.33亿股、几十亿的流通市值，易于被控盘炒作，
然后撬动了将近3000亿的总市值。在投资者喜欢玩概念的A股发生“顺丰奇迹”就顺理
成章了。干着累活赚着辛苦钱的快递老板轻易进入华人富豪榜的前列，依靠的正是资本
市场泡沫的魔力。
顺丰奇迹只是A股泡沫魔力的冰山一角而已，这些年来以讲故事、炒概念为投资主线的A
股加上长期宽松货币政策放出的巨额流动性，创造出一个又一个令人瞠目结舌的高估值
神话，让大股东们批量成就一批又一批的亿万富豪。
如果说A股市场的魔力只是在于让一小部分国人得益，那么国内的房地产市场的魔力至
今为止是让大多数国人得瑟的。十多年间，国内城市（特别是一线城市）房价以几何级
数上涨。国人的资产也膨胀起来了。记得十年前在欧美等发达国家置业还只是少数富人
才能负担得起的“专利”，当今，几乎每位在大城市拥有住房的国人，只要把房子卖了
，换成外币，就可轻易到任何发达国家买别墅、豪宅了。至于国内房价有无泡沫？略为
算一笔账就知道了，在大城市买房出租，一年租金收入通常只有房价的1%左右。也是相
当于百倍的市盈率。然而，国人依然坚信房价会继续涨。时至今日，已经几乎无人再敢
预测房价会跌了。
事实上，越来越多的城市加入了“限购”的行列，一些城市甚至实施了“限购”与“限
售”的双限奇政，这一系列的措施并不能安抚人们躁动的心，在人民币面临贬值压力、
出境投资受限、国内缺乏有效投资渠道等因素的驱使下，泛滥的流动性只能毅然决然地
继续投向房地产，填平一切洼地，过去一直担心的“三、四线城市房地产库存”已经被
顺利解决，人们的财富大部分又成为了钢筋混凝土，被稳稳地固定起来了。参与房市投
资的人们也似乎已经实现致富的目标，稳稳地沉浸在虚幻的财富泡沫之中。
过去几年中，每年的“两会”上还会听到“坚决遏制房价过快上涨的势头”此类宣言，
然而在今年的两会政府工作报告中，已经听不到关于控房价的任何说法了……仿佛房价
泡沫已经不是个问题了。
资本市场的魔力还体现在国内的债务市场。过去的若干年，地方政府本不具备举债的资
格，然而过去通过各种各样的平台通过信托、券商资管等方式大量融资。这类的地方债
信息不透明，缺乏明确的信用评级，规模也难以准确统计（估计有15万亿左右），还债
的依托基本在于土地市场。还有各种各样的与房地产项目相关的融资，被包装成各种信
托计划、资管计划、或者是直接卖给投资者，又或是层层嵌套进入不同金融机构的资产
池，成为隐含“刚性兑付”的、有30多万亿之巨的“理财产品”中的重要底层资产。
其实，这些几乎谁也说不清楚具体组成的、大多数与房地产直接与间接相关的融资类资
产，与当年引发全球金融海啸的由MBS（房屋抵押贷款支持证券），CDO（抵押债务凭证
）等构成的美国次级债组合差别不大。据社科院的估计，中国目前的非金融债务与GDP
的比例从上一轮金融危机前的100%左右已经升至近300%，其中重要组成部分就是这类与
房地产相关的规模庞大的次级债，蕴藏的风险如果不得到及时的处理，则很可能引发系
统性风险。然而，似乎没有投资者担心这些“理财产品”的兑付问题。
股市、地产、债务市场的各种奇迹都来源于资产泡沫的魔力。那么，这些魔力能否长久
持续？
我想起了电影《灰姑娘》的情节，希望对投资者有所裨益：
善良的平民灰姑娘在巫师的帮助下，把南瓜变成了奢华的马车、把老鼠变成高贵的白马
、把白鹅变成了绅士般的车夫……然后再得到一双晶莹璀璨的水晶鞋，于是她得以盛装
参加了王子举办的舞会，在出发前巫师提醒她：尽情地在舞会中享乐吧！只是必须记得
，巫术到了午夜钟声响起的时候就会失效。
在舞会中最亮丽的灰姑娘赢得了王子的心。然而，午夜的钟声终于响起了……于是，绚
丽的舞衣消失去的同时，奢华的马车最终还原成南瓜、高贵的白马其实只是老鼠、绅士
般的车夫回归白鹅的本来面目……
那么，宣告以上魅力四射的股市、楼市、债务泡沫破灭的“午夜钟声”何时会响起？我
不是巫师，因此不能预知时点。只知道，2015年的A股“疯牛”过后是令人掺不忍睹的
股灾；日本的超级房市泡沫过后是长期的萧条；而美国的次级债危机引发的是全球金融
海啸……
我们或许可以庆幸，在我们这个伟大的国度里，国家和政府具备全球独一无二的、采取
非市场化措施兜底的决心和动用一切资源来承托的能力。然而，我们也需要看到长期市
场规律的巨大威力：2015年A股因爆炒而最终泡沫破灭时，监管者不惜临时改变市场规
则，而汇金、证金等国家队拿出万多亿真金白银来直接托起因泡沫破灭而面临崩盘的股
市，结果，也仅仅是延缓泡沫破灭的时间与过程而已。面对熊长牛短的A股，绝大多数
普通投资人一直在付出、而且将来依然要付出了巨大的代价。
至于楼市与债务这两个相对更“非市场化”的资本领域，政府可以使用的调控与支持手
段更多，但维持泡沫让全社会付出的代价更大：那就是大大增加了实体经济的成本，降
低了产业的竞争力，让经济增速持续下行，也造就了本币的长期贬值趋势。