2017年之中国经济：开不动的印钞机 (转载)# China - 中国研究
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标 题: 2017年之中国经济：开不动的印钞机
发信站: BBS 未名空间站 (Mon Jun 4 13:34:09 2018, 美东)
2017年之中国经济：开不动的印钞机
2017年10月21日 | Filed under: 经济观察 | 来源： 看中国
先让我们从下面这样一组数据开始：
2013年初，中国央行“对其它存款性公司债权”（央行借给商业银行的债）规模为1.45
万亿（人民币，下同）。当年6月，钱荒发作，各商业银行的现金流濒临断裂，全社会
陷入恐慌。央行紧急启动“SLF”、“MLF”等方式，直接借钱给商业银行，补充商业银
行的现金流。至2014年底，央行对其它存款性公司债权的规模为2.50万亿，2015年底为
2.66万亿。这两年央行在借钱给商业银行的问题上，算得上极尽克制，两年时间加起来
也就是借了1.21万亿出去。然而到2016年底，该数据暴增到8.47万亿，较2015年底暴增
了5.81万亿，增幅高达218%（注：本文的数据已更新到2017年8月份）。
到2017年，这种令人震惊的增幅突然就停止了。6月底的数据为8.59万亿，较2016年底
仅仅微弱上升了1200亿，增幅只剩下可怜的1.4%。看起来，商业银行已经不再需要找央
行借钱了似的。
我们必须知道的是，央行借钱给商业银行，乃是2013年以后中国最重要的金融现象，没
有之一！2014和2015年，央行借钱给商业银行的规模偏小的结果，是全中国的房地产市
场都陷入萎缩，于是，中国政府被迫在2015年底启动“地产去库存”运动，并敞开央行
的大门，让各商业银行想借多少就借多少。这就是2016年央行对各商业银行的债权规模
剧增的原因。然而，2017年，这一切都戛然而止，商业银行竟然突然停止向央行借钱了
。在这种现象的背后，一定有着非常深刻的经济学上的原因。而将这个原因挖掘出来，
一定能让我们更加清晰的理解未来之路。这，就是本文的核心目的。
——是以为序
第一章 以债为锚
一直到1971年，人类才正式放弃以贵金属作为纸币发行之锚的做法，从这个时候开始，
人类进行了以债为锚发行纸币的新时代。要理解这一点，我们必须回头，重新认识货币
的历史。
首先，我们要重新认识一位伟大的历史人物：伊萨克·牛顿，人类历史上神一样的科学
家，鲜为人知的是，牛顿同时也是一位神一样的经济学家。他担任英国铸币厂长长达30
年，并建立起一套完善的货币发行体系。牛顿之后，人类才真正理解了货币，解决了国
际贸易中不同种类的货币如何相互兑换的问题，英国也因此获得了巨大的国际竞争优势
，成长为真正的“日不落帝国”。
1696年，时年53岁的牛顿接受其当时的英国财政大臣，也是他学生的推荐，担任英国铸
币厂的皇家监理，3年后正式接任厂长，此后牛顿长期担任铸币厂长一职，直至1727年
去世。在牛顿接任铸币厂长的时候，大航海时代已经到了尾声，海洋的神秘面纱已经被
揭开，通往各大陆的航道都已成熟。大英帝国内部已经正式建立起君主立宪制，外部则
刚刚结束与法国之间的大同盟战争，举国上下正是朝气蓬发，试图向全世界扩张，拓展
殖民地。而这个时候，制约英国脚步的最大问题，就是货币。
在那个时代，人类依然处于贵金属货币时代，以贵金属打造的金银币是最为流行的货币
。英国当时面临的问题，其实是当时欧洲各主要国家普遍遇到的问题：金银币的铸造标
准问题。最基本的问题有两个：第一，一个标准贵金属币上标注的数值，是货币单位还
是重量单位？比如标注为10便士，还是10克？第二，如果标注为货币单位，那么该贵金
属币是否应该足值，也就是标注为10便士的金币，其中必须含有相当于10便士的金子？
当然了，这两个问题其实是一个问题：贵金属币是否必须足值？
牛顿以其科学界崇高的威望压制住了争议，坚持以货币单位为贵金属币的标注单位，这
算是解决了第一个问题。到1717年，在牛顿的建议下，英国议会通过决议，确定了黄金
与贵金属币的兑换比例：每盎司（纯度0.9）黄金=面值为3英镑17先令10便士的贵金属
币，英国政府官方承诺兑换。这是人类历史上第一次，由政府出面，对货币币值与黄金
重量之间的兑换关系作出正式承诺。事实上，这就意味着自此之后，英国的贵金属币可
以不足值，一个面值10便士的贵金属币中，可以只含有价值7便士的金子，然而英国政
府的官方兑换承诺，给予了这枚不足值的金币以足够的信用，让它可以作为完完整整的
10便士使用。大家对英国政府有信心，当然就对英国政府发行的金币有信心。反过来，
所有使用英国金币的人，无论他在世界的哪个角落，为了确保自己手上的金币的购买力
，他都会主动维护英国政府的利益。就这样，英国逐步获得了全世界的支持，四十年后
，原本在欧洲一直处于边缘地位的英国终于崛起，彻底击败了西班牙和法国，成为独一
无二的海上霸主。此后日不落英国在各殖民地效仿金币的发行机制，发行纸币，承诺可
以凭借纸币兑换等面值的金币。这些纸币在殖民地流通，促进了国际贸易的蓬勃开展。
到了这个时候，英国的货币发行体系分成了两个圈层。在英国内部，政府以足额兑换的
承诺，依靠7成的黄金储备就能发行10成的金币；在外部殖民地，则以承诺兑换金币为
基础大量发行纸币。英国政府的信用，成为了货币发行的根基。将政府信用与货币发行
相捆绑，这恰恰是牛顿爵士在经济学领域做出的突破性贡献。在老蛮我看来，这种贡献
对人类社会的意义，不比发现万有引力定律来得小。
有了英国政府进行信用背书，英国本土的金币加上殖民地的纸币英镑，乃是人类历史上
最早的国际货币，它的使用一直持续到1930年代的全球经济大萧条时期，英国政府财政
濒临崩溃，已经无力再承担国际货币的责任，对于世界各地拿着纸币英镑过来兑换金子
的要求，英国政府已经无法承受，于是只能在1931年取消兑换承诺。全世界突然就丧失
了能够支持国际贸易并能为所有人接受的国际货币，全球经济雪上加霜，并终于带来了
第二次世界大战。
二战之后，美国成长为新的全球霸主，对于当时缺乏国际货币因此难以开展国际贸易的
问题，除了美国，其它国家根本就解决不了。好在这个时候美国也出了一位真正的经济
学大神，哈里·怀特，近代史上充满了争议的传奇人物，此人乃是当代国际经济秩序的
制定者，布雷顿森林体系之父，在人类经济制度史上，唯一可以与牛顿相媲美的神。
1944年，在美国新罕布什尔州布雷顿森林召开联合国国际金融会议，讨论如何解决缺乏
国际货币的问题以及如何建立新的国际秩序的问题，时任美国财政部助理部长的哈里怀
特说服了其他与会代表，以美元作为国际货币，组建国际货币基金组织和国际复兴开发
银行（即世界银行）。同时，在怀特的推动下，美国政府向全世界承诺，1盎司黄金=35
美元，美国政府以国家信用担保兑换。
到1946年，国际货币基金组织和国际复兴开发银行在华盛顿正式开始营业，这在事实上
宣告了“布雷顿森林体系”的正式确立。它们的章程规定，每个国家的货币币值都必须
使用黄金或与黄金等价的美元来表示，并且未经批准不得修改。这就在事实上确立了美
元=黄金的信用关系。1947年，在布雷顿森林体系的基础上，美欧各主要国家达成《关
税总协定》，确定成员国之间放弃贸易壁垒，以美元为媒介进行交易。1948年，美国启
动“马歇尔计划”，直接向欧洲各国投资，复建其被打成废墟的工业体系，振兴欧洲各
国经济。如此三管齐下的结果，就是美元自此成长为国际货币，具有了黄金般的信用，
为世人所普遍接受。这一系列的举措，统统都是在落实哈里怀特的经济计划。
然而哈里怀特本人在1946年国际货币基金组织正式开始营业后，就陷入了一堆莫名其妙
的苏联间谍指控。他很快就退出政坛，为了应付责难心力交瘁，在1948年就黯然辞世。
人类自此失去了最后的经济学大神，对于美元作为国际货币而可能引发的各种问题，再
也没有人能进行系统的思考和总结。
在这里顺便说一句，当时的中华民国曾经是国际货币基金组织、世界银行和关税总协定
的创始国，可惜的是，中共建政之后向苏联靠拢，并立刻就退出了这三大组织。此后到
1980年，中国才重新加入国际货币基金组织和世界银行，到2001年才重新加入关税总协
定。
布雷顿森林体系的本质，是以美国的国家信用为美元的购买力进行担保，美国官方承诺
美元可以按固定利率兑换黄金，这种做法与当年英国的牛顿爵士如出一辙。甚至，只要
美国的国家信用还在，有没有黄金可以兑换，都不是问题。英国在1931年取消英镑兑换
黄金的承诺，英镑立刻就丧失国际货币资格的原因，在于当时的英国内忧外患，各殖民
地纷纷在闹独立，英国的经济本身遭受重创，国家信用岌岌可危，英国无法再为其货币
的购买力进行信用背书。然而美国不一样。1971年美国尼克松总统迫于兑换压力，同样
取消了美元兑换黄金的官方承诺，但是当时的美国依然是世界第一大国，具有不可挑战
的经济和军事领导地位，其国家信用坚不可摧，因此美元作为世界货币的地位完全没有
受到影响，建立在布雷顿森林体系之下的国际货币组织、世界银行和关贸总协定依然在
平稳运行。经济学界鬼哭狼嚎的所谓布雷顿森林体系在1971年后就陷入崩溃的说法，基
本上就是瞎扯淡。从这一点上看，全世界的主流经济学家，在大神怀特去世之后，就只
剩下一帮白痴。
我们今天回头来看，无论是大英帝国的“金本位”制度，还是布雷顿森林体系早期的“
美元锚定黄金”制度，它们真正能够生效的机制，都是国家信用。货币，就相当于是政
府发行的信用债！朝气勃发勇于进取的帝国精神，才是英镑真正的信用之源，而不是英
国皇家国库的那点子库存黄金。一旦1930 年代英国丧失进取心，变成整天追忆往昔荣
耀的破落户，英镑立刻就随之丧失了国际货币的地位。英国本身让人丧失了信心，英镑
才随之被世人抛弃。而美国之所以能在1971年取消美元锚定黄金的制度之后，依然维持
着美元的国际货币地位，唯一的原因，就在于美国依然强大，依然富有强烈的进取精神
。它依然是全世界尖端科技的带领者，流行文化的传播者，它的士兵训练有素身经百战
，在最短的时间内能出现在世界的每一个角落。在这样的情况下，黄金这种不知所谓并
且几乎没有工业价值的玩意儿，终于退出了人类的货币价值体系。直接将纸币的币值锚
定在国家信用之上，国家信用的强弱，直接决定纸币的购买力大小，这才是人类的正途
，也是纸币的终极归宿。
在确立了以美国的国家信用作为美元之锚后，美元成为了真正的世界货币，并最终成为
全世界的发展基石，全球经济因此得到了持续发展，人类进入了经济发展的黄金岁月。
1950年全球GDP规模只有1万亿美元，到1970年超过了3万亿。1950年全球跨国商品贸易
规模只有600亿美元，到1970年已经超过5000亿美元。1971年美元与黄金脱钩，对世界
经济的发展毫无阻碍。到1980年，全球GDP总规模就超过11万亿美元，跨国商品贸易总
额达到3.6万亿美元。在这种背景下，1981年上任的美国总统里根顺理成章的走出了下
一步：以债为锚。里根政府大规模发行国债，并由美联储直接认购，政府手里有了钱，
就可以进行各种直接投资和采购。这当然就是以发债的形式，将美国的国家信用直接变
现为美元了。1981年里根刚刚上任时，美国的国债规模是9979亿美元，到1989年里根离
任，美国的国债规模上升到了28574亿美元，增加了近两倍。财大气粗的美国政府因此
可以大规模的加强军备，搞星球大战计划，拖着前苏联进行军备竞赛，将前苏联政府拖
得苦不堪言。同时，刚刚启动改革开放的中国脱离社会主义阵营，投向美国，积极争取
美国投资。前苏联内外交困，到1991年就倏然解体。美国一家独大的世界格局就此形成
。全世界都被捆绑在了“美元”的战车之上，捆绑在了美国的国家信用，也就是美国国
债之上。
然而，接下来我们必须进一步追问的是：以国家信用为锚，以信用债的形式发行货币的
制度，始于1717年牛顿爵士的建议，并先后催生了大英日不落帝国和美利坚共和国这两
个超级大国。以债为锚的货币信用设定，乃是人类社会至今为止，最基础的金融设定。
我们今天所有的财富，所有的产业经济，所有的科技文化成果，都建立在这个基础设定
之上。然而，这个设定是无限的吗？它可以永恒的持续下去吗？到今时今日，人类跨入
2017年，这种以债为锚的设定，已经持续了整整300年，它到达终点了吗？如果这种基
础设定轰然崩塌，整个人类社会，将要遭遇什么样的噩梦？……
第二章 卅年风雨
一般而言，各国央行主要是通过三种形式发行基础货币：第一，向商业银行提供借款；
第二，以本币兑换从各经济主体挣回来的外汇；第三，向政府或各国字号单位提供借款
。这三种方式发行的基础货币之和，再加上其它一点零零碎碎的资产，就是央行的总资
产。从这个意义上来说，央行总资产与基础货币发行量，是基本等同的。对像美国这样
的国际货币发行国来说，正如我们在第一章所讲述的，第三种方式是最主要的货币发行
方式，比如2011年，美联储29300亿美元的总资产中，持有美国政府各类债券26224亿，
占总资产的比值达到89.5%。到2017年7月，美联储总资产45120亿，其中持有美国政府
各类债券42423亿，占比94.0%。这其实就是美国以政府债形式发行基础货币，美国政府
的信用，就等于美元的信用，两者之间是相互绑定的。
而像中国这样的国家，则主要是通过前两种方式发行基础货币，第三种方式事实上使用
得很少。以2016年为例，中国央行总资产343712亿，其中外汇占款（也就是历年兑换外
汇而印出来的人民币总额）219425亿，占比63.8%；对商业银行借款84739亿，占比24.7
%。两者合计达到了88.5%。至于向中央政府的借款，总额只有15274亿，占央行总资产
的比值只有4.4%。中国政府事实上无法提供足够的信用，用于货币发行。基于这样的判
断，我们来认真的梳理一下，从1986年至今，央行总资产中的外汇占款以及对商业银行
债权的数据演变，看看在这三十年里，中国在货币发行领域到底经历了什么的惊心动魄
的故事。
中国央行1986-2013年间资产负债表一览（网络图片）
1986年中国的改开初期，中国的央行总资产3345亿，其中外汇占款38亿，占比仅1.1%；
而对商业银行的借款规模高达2682亿，占比高达80.2%。可见，在这个时候，中国的印
钞方式，主要就是央行向各大商业银行提供借款。
但是，请注意这个但是：中国的商业银行与欧美国家不同。中国的商业银行基本上都是
国有银行，央行向商业银行的借款，基本上都提供给了中农工建交这五大行。事实上，
这五大行的信用，都是政府信用、国家信用，或者说，1986年中国央行向商业银行提供
的2682亿的名义上的借款背后，都是由政府进行最终的信用背书。也就是说，整个1980
年代，中国都是依靠自己的政府信用在发行货币。按某些经济学家津津乐道的说法，这
就是所谓的主权货币，不依赖美元加持就能独立获得信用的货币。然而事实是：这个所
谓的主权货币是虚假的，根本经不起任何考验。
1986年，美元兑人民币的中国官方汇率是1：3.45，但是黑市汇率一直都在8到10之间浮
动。中国政府试图以低廉的官方汇率吸纳外资，自己来占便宜，算盘确实打得很好。但
是外国人都不傻（除了一些爱国港资企业，以及少数几家基于政治目的欧美日企业，比
如可口可乐和丰田之外)，基本上就没有外资企业上这个当，根本就不愿意在中国大规
模投资，也不愿意敞开了跟中国做生意。1980年代的改革开放之路，其实走得极为艰难
。中国要坚持主权货币的道路，守住3.45的汇率，代价就是经济根本发展不起来。在外
贸数据上，整个1980年代，有8年都是逆差状态，单1986年的贸易逆差就有120亿美元。
这种持续的外贸逆差情况，当然无法守住外汇储备，由爱国港商投资带来的外汇储备很
快就见了底。1983年的外汇储备数据为89亿美元，算是80年代的峰值，到1986年已经下
降到21亿美元的谷底，1989年也就是勉强恢复到56亿美元。就这么磕磕碰碰的发展到
1990年代初，不光是美元有黑市，在价格双轨制之下，全国范围内，几乎所有商品都有
黑市，这已经是经济失控的象征了。人民币信用根本得不到老百姓的信任，官方无法再
为任何商品制定价格，老百姓也习惯了不使用官方价格去购买商品。这种局面如果持续
下去的话，那真是万劫不复。
想要平抑物价，恢复人民币的购买力，唯一的办法，就是人民币持续的贬值，以吸引外
商投资，促进商品出口，增加外汇储备，以美元的信用，来支撑自身信用已经崩塌的人
民。指望中国政府打着商业银行借款的旗号为货币发行提供终极信用，这已经是不现实
的事。在数据上，1990年的官方汇率是3.78，到1993贬到了1：5.76。然而，这种贬值
幅度跟黑市上的汇率相比依然不够看，到1993年，中国经济终于走到了崩塌边缘，当年
度消费物价涨幅高达15%，1994年物价涨幅24%，1995年依然高达17%。经历过这三年物
价疯涨的国人至今回忆起这三年来都心有余悸。在这样的生死关头下，再羞答答的试图
守住汇率已经没有任何意义。于是1994年，人民币汇率因此跳贬到了1：8.62。
在这种持续并且剧烈的货币贬值的刺激之下，中国终于迎来了真正的大规模的外商投资
，外贸终于恢复顺差，外汇储备量开始上升。1990年中国实际利用外资额为103亿美元
，到97年，利用外资达到90年代的峰值，644亿美元。在外贸数据方面，1990年代只有1
年是逆差状态，其它9年都是顺差，1990年的外贸顺差只有87亿美元，到了1998年，顺
差规模达到了90年代峰值：435亿美元。在外资持续加大流入的背景下，中国的外汇储
备迅速提升，1990年的外汇储备规模仅111亿美元，到1999年已经上升到1547亿美元，
上涨了足足13倍！
汹涌而至的外资拯救了中国经济。1990年，外汇占款占央行总资产的比值仅8.2%，到
1999年已经上升到了39.8%。而对商业银行借款占央行总资产的比值，则从1990年的70.
1%下降到1999年的43.5%。这意味着到90年代末期的时候，人民币信用，已经是由美元
和中国的国家信用共同支撑的了，两边基本上平分秋色。
然而这个时候，中国经济遭遇到了一次真正的债务危机。在放开人民币汇率，真正打开
国门迎进外资、并随之真正扩大外贸规模之后，国人惊讶的发现，原来除了国企生产的
傻大黑粗的产品之外，世界上竟然还有那么多精美耐用的商品，于是纷纷弃国货不用。
国企长期积累的技术落后、效率低下的问题在90年代中后期逐步爆发了出来，并因此丢
失了市场。麻烦在于，国企身上统统背负着沉重的银行债务，现在国企的产品卖不出去
，现金流纷纷断裂，当然就是还不起债。这算是中国历史上第一次真正的债务危机。中
国政府迫于无奈，只能通过央行不停地直接向各国有企业输血，也就是直接凭空印钱。
体现在数据上，就是从1998年到2002年，外汇占款占央行总资产的比值在40%左右浮动
，而对商业银行的借款，倒是从40%一直下降到了不足20%。如此下降的结果，外汇占款
与对商业银行借款合计占比，在2002年竟然跌到了62.8%！这意味着有近4成的钱，乃是
央行印出来凭空借给了各个国企去吊命。我们这里给几个这样性质的央行资产分项数据
：首先是“央行对其它金融机构债权”项数据。这笔钱事实上就是央行借给各种信托机
构，让它们再拿给国企花的。1999年央行对其它金融机构的债权规模为3833亿，到2002
年上升到7240亿。再比如，2002年央行的资产负债表里突然冒出来一个“其它资产”，
规模不小，年底的数据为5266亿。这笔钱当然也是拿去给国企救命的。5266+7240=
12506，占当年度央行总资产的比值达到24.5%。总而言之，2002年是中国经济在改革开
放之后经济最危险的年份，一个不小心，债务链条就彻底崩断了。
所幸的是，2001年底中国加入世贸，算是彻底打开国门，并完全放弃了主权货币地位。
我们也不再坚持国企的领导地位，除了金融、矿产、通讯和运输领域外，其它竞争性领
域的国企基本上都被卖掉了。国企员工统统下岗，让他们去外企和民企寻找生路。甚至
我们也不再坚持商业银行必须100%国有的政策，五大行纷纷选择在国外上市，中国政府
逐步放弃了与商业银行直接捆绑的固有理念。在这种背景下，外资更加汹涌的进入中国
，投资到基础制造业领域，中国在新世纪的前十年就成长为真正的世界工厂，生产了全
世界超过20%的基础消费品。外资的涌入解救了中国，资金链濒临崩塌的央行获得了庞
大的外汇输入，就此变得财大气粗。在数据上，外汇占款占央行总资产的比值迅速提升
，到2013年达到峰值的83.3%。而央行对商业银行的借款则迅速下降，2009年下降到谷
底的3.1%，2013年也只不过是4.1%而已。至于外汇储备数据，2013年为38213亿美元。
这个时候，人民币获得了美元的完全信用加持，牛气冲天，汇率不断升值，到2013年达
到6.19。中国经济看起来形势一片大好。这个时候，如果我们再提起90年代初期的通货
膨胀和2000年代初期的债务危机，简直没人会相信。
中国人到这个时候，也才过了不到十年的好日子，就把之前遭遇到的磨难忘了个一干二
净。全国人民雄心勃勃，要在10年之内实现人民币的“国际化”，把美元打倒在地再踏
上一万只脚。在这个时候，我们完全忘记了，这个国家在经济上所取得的所有成就，都
是建立在逐步放弃中国的主权货币体系之上，建立在彻底并入美元体系之上，建立在美
国的国家信用之上的！直接说吧：美元，已经成为人民币的信用根基。一旦整个趋势逆
转，中国经济被排挤出美元体系，那么，我们现在的整个货币体系，都将要遭遇直接的
冲击。三十年的风风雨雨，历尽艰辛，中华民族的苦难岁月，算是熬到头了吗？
现在时间到了2013年，在前方等待我们的，到底是什么呢？
第三章 极限杠杆
在讲述2013年后的故事之前，我们先来学习一个简单的概念：货币乘数。各经济主体将
外汇兑换为人民币之后，总是会存在商业银行。商业银行本身也能得到央行的借款。这
两笔钱，就构成了商业银行的原始存款，也就是基础货币。商业银行会将这些钱拿出去
放贷。每10块钱的存款，商业银行会留下至少2块5作为准备金，贷出去7块5毛钱。获得
贷款的经营者，事实上又会将这笔贷款存回银行，于是商业银行又拿着这7块5中的5块
钱出去放贷。如此反复循环的结果，就是存款规模被放大了。以这个被放大之后的资金
总规模，除以央行总资产（即基础货币量），得到的结果，就是货币乘数。
在这里，我们很有必要梳理一下，从1990年代至今，中国的货币乘数演变史。
1990年到2001年，中国经历了一次货币乘数逐渐提升的过程，到2001年达到当时的峰值
3.72。这个时候我们必须重新回忆起第二章的内容：在当时的中国，发生了第一次债务
危机。银行借给国有企业太多的贷款，根本收不回来，债务炸弹接近爆灭。人民币差点
就失去信用支撑，掉入万劫不复的深渊。幸亏到了年底中国加入了世贸组织，汹涌而至
的外资解救了中国经济，给了濒临崩塌的人民币以信用支持，中国经济开始好转。
1990年至今中国央行历年的货币乘数一览表
1990年至今中国央行历年的货币乘数一览表（作者编制）
2001年之后，伴随着经济逐步复苏，中国的货币乘数逐渐下降，到2008年下降到了最低
值2.29。这个时刻，中国其实并没有什么太大的金融负担，日子也过得很好。然而，一
场席卷全球的金融海啸改变了一切。当时，美国的金融机构大肆借钱给穷人买房，甚至
连首付的概念都没有，全部购房款都是借的。到2008年的时候，穷人终于普遍还不起钱
了，于是债务炸弹爆发，整条借贷链上的金融机构一个接一个的倒闭。美国整个金融系
统都在回收资金，以确保生存。美联储推出了大规模的QE计划，也就是大规模印钱，向
金融系统补充流动性，但依然不够应付灾难。在这个时刻，中国面临着终极拷问：如果
美元就此大规模回流怎么办？人民币岂不是就丧失信用支撑了吗？中国对此作出的回答
是：自己印。四万亿借款投资计划横空出世，央行开始提高向商业银行借款的规模。体
现在数据上就是，2009年央行向商业银行借款占央行总资产的比值达到最低值3.1%之后
，就开始进入上升通道。与此同时，从2009年开始，中国的货币乘数开始重新上升，到
2013年上升到3.49，这个数据事实与2001年第一次债务危机时3.72的货币乘数已经算是
非常接近了。然而，此后中国并没有收敛，货币乘数持续上升，2015年达到4.38，2016
年已经达到了4.51。进入2017年之后，货币乘数就进入了纠结状态。3月份微弱上升到4
.74，此后开始反复的纠结下行，到8月份又勉强恢复到4.74。
在进一步阐述中国货币乘数演变背后所隐藏的经济规律之前，先给出一组参考数据。美
国2011年的M2为9.6万亿美元，对比其当年度2.93万亿的美联储总资产，货币乘数为3.
29。到2017年7月，美国M2总量为13.7万亿美元，对比4.5万亿的美联储总资产，货币乘
数3.04。整体而言，伴随着近年来美国进入加息通道，收缩资金，美元开始回流，美国
的货币乘数正在缓慢而坚定的下降。美国不再愿意向全世界提供货币信用，这事已经算
是板上钉钉，不会再有什么变数。不管怎样，像美国这样可以向全世界发行纸币，并以
其货币信用支撑起全球外贸的国家，货币乘数也不过是长年保持在3左右。而中国，自
2013年之后，货币乘数就坚定的超过了3，目前在4.6左右浮动。中国这种超高的货币乘
数，这种已经达到极限的货币杠杆，就是我们现在面临的一切问题的根源！
现在，我们再回头去看2008年之后中国央行的资产演变。2009年，央行对商业银行的借
款占央行总资产的比值下降到3.1%的最低值，此后，伴随着中国开始启动大借款模式，
这一比值恢复上升，到2012年上升到5.7%。这个时候中国开始感觉到紧张。央行向商业
银行提供了太多的资金，供商业银行借给地方政府，让他们去兴建各种毫无现金回报的
基础设施。按照当时普遍的说法，地方债在那一年就超过了20万亿人民币。好吧，关于
地方债总额，事实上中国从来都没有真正全面的统计过。总之，当时这个20万亿地方债
的说法一出来，中国从上到下开始紧张，开始了对四万亿借债投资计划的全面反思。于
是，从2013年初开始，中国开始紧缩银根，央行开始减少向商业银行的借款，并通过一
系列窗口指导，尝试打压银行的贷款冲动，并多次以行政命令的方式压制地方债务扩张
的冲动。到2013年底，央行对商业银行的借款占总资产的比值下降到了4.1%。然而，这
一次根本谈不上严厉的金融调整，却引发了非常严重的后果：2013年年中，钱荒爆发了
……
2013年以后中国央行总资产变动情况一览表
2013年以后中国央行总资产变动情况一览表（作者编制）
要知道，当时银行主要的借款对象，其实就是政府的各种平台公司。主要的资金去向，
都是一些市政道路啊、园林广场啊之类的基建工程，根本无法产生现金回报。商业银行
要维持现金流，就必须依赖央行不停的借钱输血。现在央行突然停止输血，于是“
DUANG”的一声，商业银行的现金流断裂了。银行之间的资金拆借利率在一夜之间暴涨
，直奔50%而去，这可是名副其实的高利贷，却依然借不到钱。在当时，地方政府搞基
建，当然首先是从城商行手里借钱，所以当时城商行的资金情况最为紧张。规模小点的
城商行在当时已经沦落到完全还不起拆借资金的地步，只能眼睁睁的违约，恨不得直接
变成老赖。到这个时候，中国上上下下，才赫然发现：原来，我们已经踏入了深深的债
务陷阱，根本就跳不出来了。
2013年的整个六月份，中国金融市场一片风声鹤唳，股市暴跌，债市暴跌，所有人都在
追问：钱到底到哪里去了？很简单，被各类政府债和国企债借去了，沉淀到了不能创造
现金回报的市政工程、基础建设里去了。资金紧张的局面一直持续到6月底，央行终于
撑不住了，放弃了紧缩银根的做法，继续向商业银行提供大规模借款，以吊住银行的命
。在数据上，2012年底央行对商业银行的借款规模为16701亿人民币，到2013年5月，钱
荒发作前夕，下降到11844亿，减少了4857亿，降幅达到29%。这显示了当时央行停止防
水和降杠杆的决心。然而到6月底，面对持续了整整一个月的钱荒，央行迫于无奈，终
于重新启动杠杆。6月底，央行对商业银行的借款规模就恢复到了16182亿。此后央行依
然不死心，依然试图关上供钱的水龙头。到12月份的时候，央行又尝试了一把，当月央
行对商业银行的借款规模下降到13148亿，结果立竿见影：钱荒第二次发作，资金拆借
利率当场暴涨到6月份的水平，全国人民都被这连续两次钱荒吓尿了裤子。央行自此再
也不敢尝试紧缩政策。到2014年1月，央行对商业银行借款规模暴增到21281亿，较2013
年12月份的借款规模增加了8133亿，增幅高达62%。从这一刻开始，中国的商业银行就
再也离不开央行的持续放水吊命，就像深度毒瘾患者一样。只要央行放水的速度稍微减
缓一点，金融市场立刻就会爆出一堆银行拆借违约案例。这种事一开始还是新闻，连续
三年下来，到今时今日，对拆借市场上的违约，所有人都已经习以为常，视之为“经济
新常态”的有机组成部分。
2014年，央行对商业银行借款占央行总资产的比值已经上升到7.4%，到2015年继续上升
到8.4%。商业银行这种一停止供水就会随时暴毙的状态，当然是非常危险的，简直令人
无法直视。中国当然不会坐以待毙，要把银行从债务陷阱里解脱出来，就必须让企业找
到新的融资渠道。传统的银行贷款路径，乃至于债券市场都不是好办法，冷眼看过去，
最合适的还是股市。如果把股市给拉起来，一口气让它涨个几千点，以后企业们都能通
过股票发行融资，甚至说不定还能靠卖股票还清银行的债务。于是从2014年底开始，一
场股市的国家牛市被强行吹了起来。银行不计成本的借钱给券商，让券商拿去借给股民
，让他们融资炒股。无数资金跟风而至，拼命的在股市加杠杆。事后，我们根本无从统
计在这个疯狂的国家牛市过程中，到底吞噬了多少资金。上证指数从2000点开始，每个
月能涨个一千点。到了6月12日，上证指数涨到历史最高点5178点的时候，整个国家都
已陷入疯狂，根本没人相信短短一个星期之后，股市就会坍塌。到6月18日，噩梦开始
，千股跌停盛大开演。从那一天开始，几乎每天都是千股跌停，一直持续到8月底，整
整跌足了两个半月，上证指数跌到3000点左右，才算是跌到了底。从此之后，上证指数
就在3000点附近徘徊，一直到今时今日。在股灾期间，中国尝试了无数种救市的手段，
根本无济于事。近两万亿的救市资金砸进市场，直接就被汹涌的浪潮席卷而去，连水花
都听不到。所谓“人定胜天”的豪言壮语，在经济规律面前，被证明只不过是一个笑话。
股灾之后，中国整体陷入债务陷阱的现状已经无从掩饰。所谓君子不立危墙之下，当然
也不能指望外资跟我们共患难，于是外资开始撤离，汇率失守。2014年外汇占款27.07
万亿就是历史峰值，到2015年底下降到了24.85万亿。这当然是由于外资将手里的人民
币兑换为美元，然后汇出中国。中国央行面对股灾时束手无策，现在面对外资撤离，同
样毫无办法。2015年，由于外汇占款的减少，中国央行的总资产减少到31.78万亿，相
对于2014年的33.82万亿，缩减了6%，这就是一次被动缩表了。通过对本文的阅读，大
家已经知道，央行总资产事实上就是基础货币，基础货币竟然缩减了6%，这一定会传导
到整个经济领域，让所有人都感觉到资金紧张。好吧，中国本来由于债务陷阱的事，银
行资金就都被绑定在各种毫无现金回报的政府基建项目上，想要回款也不知道要等到哪
年哪月，现在雪上加霜，股灾之后，外资撤离令资金紧张的情况加剧，甚至都引发了央
行缩表的后果。这种情况如果持续下去，中国估计要重回2001年了。这种后果想一想，
都令人不寒而栗。
到2015年底，中国终于决定，要赌一把国运了。我们终于拿出了大杀器：房地产。原本
整个2014年和2015年，伴随着银行资金紧张，停止向房地产市场输血，无论是地产商的
开发贷还是客户的按揭贷，想申请下来都不容易，以致中国整个房地产市场陷入了普遍
萎缩。政府拿出来一块地，有事没事就陷入流拍的窘迫境地，与2016年之后地王频出的
现象，就好像位于不同的次元似的。体现在数据上，2013年全国土地出让金总收入4.13
万亿，到2014年下降到4.04万亿，到2015年继续下降到3.25万亿。这算是债务危机的连
锁反应：冲击房地产市场的同时，也会造成地方政府收入的锐减，以致于地方政府无法
偿还地方债务。这要是继续发作下去，基本上就是恶性循环，中国就没有反抗的余地了
。于是到2015年底，反正已经无法可想，再拖下去，基本上就一无所有，连赌桌都要被
掀翻了。现在趁着赌局还在，干脆把房地产泡沫再吹起来。在泡沫的掩盖之下，所谓的
债务陷阱，看起来也会五彩斑斓，就好像根本不存在一样了。
2015年底，央行对商业银行的借款总额2.66万亿。此后，为了让商业银行有足够的资金
投入到房地产领域，央行彻底打开了人民币的水龙头。到2016年底，央行对商业银行的
借款规模暴涨到8.47万亿，增幅高达318%。面对这种增幅数据，这种豪赌国运的雄心，
笔者直接就被震惊到目瞪口呆，已经无法给出一个形容词了……
获得了充足的资金支持后，商业银行在房地产领域大展拳脚。开发商可以轻易获得极便
宜的贷款，覆盖从买地到建楼的全链条资金需求。炒楼客户也可以随意申请到各种美好
的金融产品，满足从首付到按揭的全部需要。2016年真是一个“美好”的年份，短短一
年时间，就足以改变国人的信仰，让他们忘记了2014和2015年房地产市场的普遍不景气
，让他们忘记了1990年代初期和2000年初期这个国家经历过什么样的艰辛，让他们忘记
了这个国家正在面临的债务危机，让他们忘记了近在眼前的钱荒和股灾。他们一边兴奋
的叫喊着楼市永远涨，一边拿出终身积蓄，拿出养老金，拿出棺材本，兴奋的冲进了房
地产市场。
然而，依靠居民最后的棺材本，真的可以支撑起这个国家的经济吗？真的可以解决这个
国家从2013年起就暴露出来的债务危机吗？从2017年开始，这个国家的货币乘数达到4.
7之后，就不再上升，这到底意味着什么？外汇占款占中国央行总资产的比值，2015年
还有78%，到2016年已经下降到64%，到今年8月份，已经下降到62%。
第四章 死亡之债
在上一章里我们已经讲过，商业银行在获得存款（最典型的存款其实就是央行以人民币
兑换各经济主体手中的外汇而来的外汇占款），或者直接获得央行的借款之后，它一定
会拿出去借贷，并通过反复的借贷行为而推高表面上的货币总量。从这一点上来看，商
业银行的借贷行为越频密，货币总量当然就越大，货币乘数当然也就越高。
然而，对这一系列的过程而言，问题的关键在于：银行的钱要能借得出去才行，也就是
说，银行必须找到适格的借款人。实在是找不到人借钱的时候，所谓的“适格”要求就
会降低，甚至被无视。就好像美国引发金融海啸的次贷危机似的，美国当时已经找不到
有钱人买房了，于是就把钱借给穷人，让根本就不可能还得起钱的穷人买房，号称“次
级贷款”。最后整条借贷链断裂，次贷危机爆发。但是，请注意这个但是，在某些时刻
，可能连不适格的借款人都找不到，银行拿着钱，根本就贷不出去，到这种时候，整个
金融体系会因此停滞，货币乘数会因此丧失成长性，而整个债务体系，就会因此陷入死
亡境地。
中国2007年以来的贷款部门占比演变
2007年以来中国的居民和企业贷款占比演变（作者制表）
在第三章里，笔者给出了中国1990年至今的货币乘数数据。相信大家都已知道，中国货
币乘数的增长，是从2008年开始的。自此之后，中国就走上了以债务膨胀推动经济发展
的不归路。而在上表里，笔者给出了2007年至今的居民贷款和企业贷款的演化数据。从
2008年开始，居民贷款占总贷款的比值就不断上升，从2008年的17.8%，一直上升到今
年8月份的31.5%，增加了13.7个百分点；而企业贷款占总贷款的比值则不断下降，从
2008年的82.2%一直下降到今年8月份的65.2%，下降了17个百分点。由此可见，08年之
后，中国最主要的借款人，就是居民！就是所谓质朴节俭的中国国民！
在这里必须解释一下的是，居民贷款和企业贷款的合计占比，从2010年之后就不再是
100%了，这是由于央行的信贷收支表里此后出现了一个新的统计项目：境外贷款。这指
的是中资企业为了向国外投资，向中资银行申请的贷款，主要是外币贷款。从2010年到
2016年，境外贷款的规模一直维持着小幅度增长，占总贷款的比值从1.6%稳步增加到3.
8%。2017年之后，伴随着外汇储备的减少，中国开始实施严格的外汇用途管制，限制企
业在国外投资行为，因此境外贷款的占比又进入了缓慢下降的通道，到2017年8月下降
到3.3%。
好吧，这么一总结的话，08年之后，中国的企业逐渐就丧失了借贷能力，而填补空白的
，主要就是居民贷款，其次是对外投资贷款。对外投资这一块这里不去说它，基本上都
打了水漂，没有给国内带来任何正面收益。这里着重讲述的是：企业贷款能力下降，以
及居民贷款的暴增，这两件事合在一起，对中国而言，到底意味着什么？
2007年以来中国规模以上工业企业资产负债率演变
2007年以来中国规模以上工业企业资产负债率演变（作者制表）
上表笔者给出了中国自2007年至今，规模以上工业企业的资产负债率及利润率演变。从
2007年到2011年，负债率就在57-58%之间反复纠结，这显示在此期间，工业企业的借债
能力已经达到了极限，已经无从增长了。2011年之后，工业企业的资产负债率开始缓慢
而坚定的下降，到2017年7月份已经下降到了55.8%，较2011年峰值期的58.1%下降了2.3
个百分点。而企业盈利能力方面，工业企业的资产回报率，从2011年峰值的9.1%一直下
降到2016年的谷值6.4%，减少了2.5个百分点。盈利能力持续下降，反过来当然也会压
制企业的借债能力。工业，是一切社会财富的源头。工业企业逐步丧失了盈利和借债能
力，开始了“装逼派”经济学家经常说的“修复资产负债表”的过程（跟你们讲，这种
故意把简单的道理用一个装逼的名词来讲的经济学家，全是蠢货，无一例外。他们的文
章也全是垃圾，无一例外），降低资产负债率成为不得不为的选择，那么，全社会的所
有企业，当然也会逐渐丧失借债能力。
今年以来，由于供给侧改革的影响，原材料价格暴涨，带动了一大批工业链上游的矿产
开采及加工企业恢复了利润，所以截至7月份，整体的工业企业资产回报率达到了3.9%
，如果这种趋势可以维持，简单的计算，全年的工业企业资产回报率能达到7%左右，也
算是跟2016年比起来有了一些回升。但是，请注意这个但是，问题的关键在于：到今年
下半年之后，原材料价格的暴涨总归会传导到下游企业生产的最终消费品身上，并将由
中国的全体国民来共同承担消费物价上涨的后果。而这，就是本文必须正面回答的问题
：中国国民，从2008年至今，以借债买房的形式撑起了中国脆弱的金融体系，已经撑了
足足9年半了。到今时今日，中国的老百姓，还能不能承受消费物价的剧烈上涨？老百
姓的棺材本，还能支撑多久？
下表是中国城镇居民自1990年至今的收支结余数据。在笔者一些其它文章中，也曾经出
现过这个表格，只不过是数据是从1998年开始。本文是年度长文，当然要投入更多的精
力，将居民的棺材本挖掘得更加精细，所以笔者不辞辛劳的将数据一直整理到了1990年
。好吧，在这件事情上，再次证明了笔者是国内首屈一指的经济数据狂这个客观真理。
言归正传，对于这个数据里的数据概念先做个解释：可支配收入是税后净收入，它是抽
样调查结果，不仅包括居民的工资收入，也包括财产性收入（比如炒股投资挣到的钱）
或者其他偶得收入。当然，有些喜欢抬杠的哥们儿声称还有一部分地下收入，比如贿款
没计算在内。好吧，确实如此，不过有资格享受这种收入的精英，占国民的人口比例连
千分之一都没有，对本文的计算过程不会造成任何影响，各位“屌丝” 就不要再为老
赵家操心了。而居民的消费性支出，指的是居民为了维持生存必须的衣食住行方面的支
出，其中的“住”，指的是水电物业费或者房屋租金类的开支，不包含购房按揭类开支
，再强调一次，不包含购房按揭类开支。可支配收入减消费性支出，剩下的结余部分，
就是各路高端商家紧盯着的钱。城镇居民可以拿来进行奢侈型消费，用于投资，用于购
买保险，以及最重要的，用于购房。
1990年以来中国的国民收支计算表
1990年以来中国的国民收支计算表（作者制表）
（注：今年上半年的城镇常住人口数为估算值，按此前的人口增幅，半年增加一千万，
不算少了）
1990年代初期，城镇居民收支结余有过一段快速上涨时期。不过，阅读过前几章的朋友
已经知道了，这只不过是因为当年酷烈的通胀带来的数字上的上涨，并没有什么实际上
的意义。到95年之后，收支结余增幅就逐步降低，2000年跌到3.6%。2001年之后中国加
入世贸，中国经济开始高速发展，一直到2013年，居民收支结余增幅始终维持在高位。
2013年，中国的债务危机再次爆发，钱荒发作，当年度的居民收支结余增幅跌到了1.1%
，几乎丧失了增幅。此后的收支结余增幅就在10%左右挣扎，今年上半年的同比增幅也
就是10.7%。
接下来要给出的计算过程，是城镇居民历年的购房支出。中国大致是从1998年开始逐步
放弃此前的福利分房制度、启动商品房改革、步入商品房时代的，因此，一直到1998年
，中国国民的收支结余的大部分都可以作为棺材本存起来。98年之后，一切都变了：购
房，逐渐成为中国国民最大的支出项目，没有之一！
1998年以来中国城镇居民历年购房支出情况一览表
1998年以来中国城镇居民历年购房支出情况一览表（作者制表）
上表笔者设了一个简单的数学模型。当年度的购房首付统一设置为3成，并统一设置为
20年的等额还本法；98年至今，中国的按揭利率有过很大的起伏，在此统一平滑设置为
6%；且当年度的购房款只考虑首付，不考虑当年度的还本付息支出。当然，这种算法会
造成总支出的低估，不过以20年的周期来计，差别也不大。在进行下一步的数据推演之
前，必须对上表的计算结果进行一次验算：从1998年至今年6月份的商品房总销售额77.
39万亿，而居民的本金支出合计35.24万亿，两相抵扣，剩余应偿还的本金为42.15万亿
。截至今年6月底，银行的居民贷款余额规模为37.16万亿，再加上4.86万亿的全国公积
金贷款余额，合计42.02万亿。两者几乎严丝合缝，形成了完整的逻辑闭环。这意味着
这种算法完全没有逻辑上的错误，经得起现实检验。
接下来，会以上表数据为基础，与城镇居民的收支结余数据进行对比，我们重点需要观
察的是：购房开支，占居民收支结余之间的比值演变情况。
1998年以来中国城镇居民历年购房负担率变化一览表
1998年以来中国城镇居民历年购房负担率变化一览表（作者制表）
1998年，中国刚刚开始恢复商品房供应的时候，当年度城镇居民收支结余的18.9%被拿
去买了房，而计算累计口径的话，从1990年累计存下来的棺材本，只有4.1%拿去买了房
。到2008年，居民部门的贷款即将支撑起整个脆弱的金融体系的时候，当年度的购房负
担率达到了56.7%，而累计购房负担率达到了45.8%。这意味着城镇居民已经有近一半的
棺材本进入了房地产市场。好吧，这个时候也还好，也不算特别惊恐。此后，居民的购
房水平持续上升，2010年的当年度购房负担水平就达到了80%。高达8成的居民收支结余
流入房地产领域，这个时候的房地产业如果称不上支柱性产业，那其他产业简直连站出
来说话的资格都没有。地产对居民财富的大幅度吞噬终于引起了中国政府的重视。此后
，中国的房地产调控开始常态化，居民的购房负担率进入了起伏波动状态。2013年达到
88.7%的高位之后，遭遇中国第二次债务危机引发的钱荒冲击，到2015年算是下降到了
84.5%，然而，这一年的年底，面对股灾之后的一地鸡毛，中国已经无法可想，只能继
续依靠居民借债买房来维持经济，于是在国家层面提出了“地产去库存”的口号，所有
针对房地产的调控政策都被废弃，整个金融系统的资金大量涌入地产领域，到2016年底
，城镇居民的当年度购房负担率剧烈上升到惊人的95.4%，这意味着居民除了维持生存
的必须开支之外，几乎全部的剩余资金都拿去买房了。这真是一个非常可怕的数据，简
直是让人不寒而栗！与此同时，2016年居民的累计购房负担已经上升到74.5%。毫无疑
问，到这个时候，购房开支已经到了居民的极限值，几乎没有上升的余地了。
再来看今年上半年的数据，居民的本年度购房负担率似乎出现了较大幅度的下降，只有
83.6%（为什么要说只有？超过8成事实上就已经很恐怖了），然而，这其实是由于居民
收支数据的季度性差异特征造成的：收入方面，一季度的居民收入由于年终奖的集中发
放会带来一波上涨，而居民的重大支出则主要发生在下半年。以2016年为例，全年的收
支结余10537元，而上半年的数据为5772元，占全年的比值为55%。今年上半年城镇居民
的人均收支结余数据6391元，按55%的比例来推算，则今年全年的收支结余为11620元。
接下来，我们假设今年下半年的房地产市场销售规模不再暴增，与上半年保持一致，则
全年的商品房销售额118304亿。据此我们可以据此推算出今年的购房负担率数据：
全体城镇居民的购房的合计本金支出60508亿，利息支出27026亿，合计支出87534亿。
虽然今年相当多的城市都出现了逆城市化的特征，都在驱离低端产业人口，但我们依然
假设城镇居民的总量会持续上升，全年增加2千万城镇常住人口，到达8.13亿，8.13亿
人口×11620人均收支结余=94471亿。如此，我们可以得出关键的数据：即便是在城市
化的问题上保持如此乐观的态度，并对下半年的房地产市场销售持相对平淡的态度，则
今年的购房负担率依然会达到92.7%（87534/94471），而居民的累计购房负担率，将会
在年底达到81.9%。而如果下半年的房地产市场维持从去年至今的暴涨之势，且城市化
的速度放缓的话，那么，今年的当年度居民购房负担率，是可以直接破百的……
无论如何，这也已经是极限了。依靠居民借款买房，支撑起整个脆弱的金融体系的路，
到今时今日，不管你们怎么不服气，总归已经走到了尽头。但问题到这里并没有结束。
我们不要忘记本章重点关注的问题：到今时今日，中国的老百姓，还能不能承受消费物
价的剧烈上涨？老百姓的棺材本，还能支撑多久？
很遗憾，已经不行了。在被房地产吞噬了超过9成的当年度居民收支结余，超过8成的累
计结余之后，中国的老百姓，已经没有任何余力承受高物价的冲击了。一旦原材料价格
的暴涨浪潮传导到下游消费品市场，那么，整个国民经济体系将会遭遇无法言喻的酷烈
冲击。整个债务链条将会瞬间崩断，这个后果根本无法承受。你们熟悉的这个静谧的世
界将会在一夜之间消失；而一个全新的世界，一个你们难以想象的新世界，将会以你们
无法抗拒的速度展现在你们面前……
第五章 最后的殇歌
2014年10月，美国宣布停止QE。
QE，Quantitative Easing，字面含义是量化宽松，其实就是央行直接印钱购买国债，
也就是以债为锚的印钱，以国家信用为货币背书。停止QE，意味着美国正式放弃了自己
的大国责任，不再愿意扩大自己的国家债务以印出美元，去支撑孱弱的世界经济。再到
2017年1月，川普上任，这位爷更加直截了当，他把所有的潜台词都公开说了出来：美
国只是美国人的美国，不是全世界的美国。美元必须回流，产业必须留在美国。一切资
源都必须优先供美国使用。在这方面川普的表现好像有些不符合“政治正确”，通用汽
车打算去国外开个厂，川普直接就公开批评，以至于通用汽车股价暴跌，被迫宣布回归
本土开厂。所谓全球化的“政治正确”，在川普眼中，根本就是一堆垃圾。美元时代自
此走向终结，而全球经济自此步入了新时代：逆全球化时代。在这里，笔者希望大家能
回头再看一看第一章，全球贸易之所以能够开展起来，前期是依靠英镑这种具有真正的
国家信用的货币，后期则是美元挺身而出，取代了英镑的地位，促成了全球化的经济格
局。而中国，恰恰是这种全球化的最大受益国。现在全球化的发展趋势逆转，外资逐步
撤离中国并回流欧美，中国的产业经济终于呈现出全面下滑的征象。
伴随着美联储明确退出量化宽松，中国经济的系统性风险正逐步增加……
伴随着美联储明确退出量化宽松，中国经济的系统性风险正逐步增加…（图片来源：
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从2014年初开始，中国的制造业就走上了全面萧条之路。各项原材料普遍暴跌，以螺纹
钢的价格为例，2014年初约3500元/吨，到年底暴跌到2500元，此后持续暴跌，到2015
年底，跌到了1800元。焦煤价格在2014初约为1000元/吨，到2014年底跌到了700元上下
，到2015年底，已经跌破600元。橡胶价格在2014年初勉强维持在1.6万/吨的价位上，
到2015年底已经跌破了1万块钱。在整体上，规模以上工业企业利润总额也呈现萎缩之
势，2013年为6.84万亿，2014年还能勉强维持，在6.82万亿，2015年就下降到了6.62万
亿。进出口方面，2013年中国的货物进出口总额4.16万亿美元，2014年还能勉强上升到
4.30万亿美元，到2015年就下降到了3.95万亿美元。实体产业的全面萧条当然要蔓延到
财政收入领域，2013年的财政总收入（一般预算收入+基金性收入的全口径收入）为18.
15万亿，2014年算是勉强上升到19.45万亿，还有个7%的增幅，但是到了2015年，财政
总收入也就是19.46万亿，已经完全丧失了增长性。考虑到财政支出的刚性特征，以及
庞大的政府债务的偿还问题，这个趋势要是维持下去，中国经济那真是危如累卵，大国
破产，竟然已经是近在眼前的现实威胁了。
这么一回顾，我们就能更加清晰的理解，近年来，中国经济到底发生了什么。2013年，
中国已经被钱荒折磨了一把，债务危机已经在累积之中，没想到2014年之后，美国居然
放弃了“大国”责任，不再给全球经济供血。对中国来说，这无疑是雪上加霜。于是
2015年，中国在股市搞国家牛市，也算是一种抵抗策略，然而遭遇了悲壮的失败，股市
泡沫很轻易的就破灭了，除了留下满地鸡毛，对中国经济而言没有任何正面意义。然而
，中国总不能坐着等死，总归是要想出应对办法。就这样，到了2015年底，两项杀鸡取
卵的应对策略被正式提了出来：房地产领域的去库存运动，以及另外一个、也是更为关
键的，工业领域的供给侧改革运动。这两项政策彻底改变了中国。
房地产的去库存运动的效果，在上一章已经做过了阐述，其结果就是老百姓超过8成的
棺材本已经被房地产吞噬，已经根本没有余财进行高端消费，更加无力应对消费物价上
涨。然而，到现在这个时候，供给侧改革的结果，终于体现了出来。中国经济，即将压
上最后一根物价的稻草。
从2016年初开始，在行政强制命令以及银行资金的强行推动之下，工业原材料价格启动
了在剧烈波动中上涨的模式。螺纹钢价格从1800元上涨到现在2017年9月份的3800块附
近；焦煤价格从600块涨到1300块附近；橡胶价格则从9000多涨到了现在的15000。然而
，这一路的涨势根本就谈不上平稳，只要政府和银行的支撑力度稍微减弱，那就是一路
暴跌。比如橡胶价格，今年一季度达到21000元的高位，到二季度暴跌到12000元，到了
三季度，又被拉升到15000，整体来说，原材料的大宗期货市场，每天都像是坐了过山
车一样，涨停跌停，那就是家常便饭。
原材料价格上涨，一定会向下游延伸，并导致整个工业领域的成本上升。在数据上，
2014年中国工业企业的生产成本增幅7.5%；2015年在萧条的大环境下，成本增幅仅为0.
8%；2016年为4.8%；而到了今年7月份，工业企业的累计成本增幅竟然高达13.1%！最终
消费品的生产企业就此开始面临巨大的经营压力，摆在它们面前的，只剩下三条路：一
，它们维持目前的销售价格，做好人好事，在利润微薄乃至是亏损的情况下坚持惨淡经
营；二、借着环保整顿的机会干脆结束掉目前的生意；三、悍然全面提价，去测试老百
姓的潜在购买力深浅。
很可惜，人类的本性都是自私的，想要让企业家们人人都学雷锋，亏着本还要坚持生产
，这是不可能的事，所以第一项选择，根本就没人选。加价在目前而言，也是痴人说梦
，要知道，近两年来虽然表面上社会消费品零售总额勉强还有个10%左右的增长，其实
基本上是由于廉价的网络销售推动的，不受税收监管且没有知识产权概念的淘宝同款，
在中国国民的购买力被房地产吞噬干净后，勉强支撑起了这个国家的消费。在数据上，
2015年全国社会消费品零售总额300931亿，其中线下消费规模为262158亿，线上消费规
模38773亿，占比13%。到2016年，全国社会消费品零售总额332316亿，其中线下消费规
模为280760亿，而线上消费提升到51556亿，占比达到16%。到2017年8月份，全国累计
社会消费品零售总额232308亿，其中线下消费规模亿189797亿，而线上消费42511亿，
占比已经提升到了18%。一年半下来，网络购物的占比提升了足足5个百分点。按现在这
个趋势下去，到今年年底，网络购物的比例将达到20%。廉价与实惠，已经成为国人购
物的基本准则。在这种情况下，任何最终消费品的生产企业想要涨价，都会遭遇淘宝同
款的直接挑战，并导致破产。
所以，事实上企业家们的选择只剩下第二项，也就是借着当下环保整顿的机会，直接关
门了事。8月份工业领域的数据还未全面出台，但是目前已经公布的几项数据，已经可
以看出企业家们的选择。8月份规模以上工业增加值增速仅6.0%，这种数据只有在惨烈
的2015年才会出现；1-8月的民间投资增速6.4%，是今年以来的最低值，尤其是第二产
业（工业建筑业）投资增速仅仅只剩下4.2%，看起来接下来就要走向全面萎缩了。
那接下来会怎么样？原材料领域积累的涨价浪潮是一定要向下游释放的，这是客观规律
，就如同水往低处流一样的无从抗拒。但是下游的企业面对这股浪潮根本就无心应战，
纷纷的选择直接关门了事，这无疑将会增加失业并进一步降低国人的消费能力。如果这
种情况持续下去，那就是无以伦比的通缩与萧条。越来越多的企业将会无法承受成本上
升而销售不畅带来的经营压力而破产，从而加剧萧条的到来。
而中国央行面对这种局面，即便想要敞开了印钱，也是困难重重。不要忘记我们在前面
的章节中反复谈过的，央行当前最主要的印钱手段：向商业银行提供借款，然后商业银
行再把这些钱贷款给居民买房，或者给企业经营。现在房地产的泡沫已经到了极限，居
民的棺材本已经被吞噬了超过8成，贷款买房的能力已经被榨干了，中国政府现在当然
也已经意识到了这一点，因此央行强令所有商业银行必须收缩按揭贷款规模，并且银监
会开始严查以消费贷的形式支付购房款的违规信贷行为，这已经是在亡羊补牢了。印钱
给居民买房的路既然已经被堵死，那么就只剩下唯一的选择：印钱给企业经营。根据我
们上面的分析，在目前的原材料的涨价浪潮之中，企业面临着巨大的经营压力，根本就
不挣钱。这意味着接下来的局面，将是央行强行印钱，去支持亏损企业的运营。也就是
说，央行将与亏损企业捆绑在一起，以长期借款的形式，维持亏损企业的现金流，帮助
亏损企业度过萧条。
天可怜见，各位可能根本想象不到，指望央行和商业银行一起去做雷锋，去雪中送炭，
去送钱给企业主维持经营，这种模式有多不具备操作性。明知是一门亏损的买卖，明知
是无底洞，明知是死债，还要往里填钱，三年五年八年的持续填钱，这种事根本就违反
了人性。想想银行体系应该怎么建立针对这种玩法的考核机制吧？银行的股东们会怎么
看待这件事吧？你要敢把这种经营策略在各商业银行的上市年报里说一说，所有的正常
一点的股民和投资机构都会夺路而逃。
所以，我们这么一条一条的分析下来，中国剩下的唯一的选择，竟然是QE：央行印钱，
去购买中国政府发行的国债。然后，政府拿钱去投资，去开办国企，去经营项目，也就
是以中国自己的国家信用，来为人民币背书。人民币摇身一变，从依靠美元信用加持，
变成所谓的主权货币。
在此，笔者请求各位必须认真的回忆我们在第一章和第二章讲述过的内容。事实上，这
就是1980年代中国的货币发行模式。央行表面上印钱给了商业银行，商业银行拿去借给
国企，供当时独霸整个经济领域的国企随便浪费，并造成整个国民经济严重缺乏效率等
诸多问题。1980年代央行这种借钱给国有商业银行再贷款给国企的行为，与直接购买国
债事实上并没有区别。到了今时今日，没想到30年一个轮回，摆在中国面前的，竟然又
只剩下这一条路。
笔者从不敢小看庙堂之上的能人，事实上，上面这些推测，我们能一条条的辨析推演，
得出这唯一的结论，中国政府的真正的智囊们，同样也能得出这样的结论。所以，我们
可以看到大量的准备工作，比如做大做强国企的舆论，比如大量的国企整合案例，比如
银行的债转股计划，比如越来越严厉的外汇管制措施，等等等等，莫不是在为这最终的
路径进行准备？
1980年代，中国政府依靠自己的信用印钱的结果，是连续的通胀，然后紧跟着的就是持
续的萧条，中国经济在不断的通胀与萧条之间轮回，一直到2001年加入世贸之后，依靠
中国人民勤劳的双手挣来了美元，以美元为人民币信用加持，这才稳定了汇率，稳定了
经济，带来了经济发展的黄金十年。现在，中国计划改弦更张，回归1980年代的模式，
这无疑将会给中国经济带来深入骨髓的冲击。首要的条件，就是中国必须重新建立自上
而下的国有经济体系，能够覆盖从生产到供应的全链条。然而很可惜，这套体系早已不
存在了。也就是说，中国已经不具备1980年代的组织和动员能力了。
一个最简单的问题就是，私营企业将如何自处？它们将无从获得央行的支持，它们只能
在接下来的重新洗牌中排队破产。然而，私营企业事实上提供了这个国家过半的城镇劳
动岗位。2015年中国城镇就业人数40410万，其中国有及集体单位就业人员仅6801万，
占比只有17%；而私营企业+个体工商户的就业总人数，高达28077万，占比高达69%。就
目前这样的局面，无视私企的死活，将资源全部集中到政府和国企身上，回归1980年代
模式，这将会极大的考验中国的治理能力和矛盾压制能力。中国政府将必须为了占比不
足两成的城镇国有单位人口，而坚决打压占比近七成的私企员工和个体户的生存诉求。
国企员工能吃香喝辣，而民营企业员工则一个个的失业，在绝望之中慢慢饿死。无法想
象这种国家治理模式将如何推行并获得最终的成功。
今时今日，中国国民早已不是1980年代毫无见识的乡巴佬了。人手一部的手机，无处不
在的信息冲击，早已让国人打开了心智。不要说饿死自己，就算是中午少吃一顿饭，晚
上少洗一次澡，就是骂声震天，觉得全世界都委屈了自己，一定要上天给自己一个公道
。就这样的社会氛围，要人为在这个国家建立起国企与民企之间的巨大不公，人为的撕
裂整个社会，对这种事的可操作性，笔者不抱任何希望。
当然，笔者深深的知道，一切都已箭在弦上，一切都已是既定的国策，虽然我反反复复
的提出各种有限改革的方案，希望能够启动政经领域的真正的改革，然而根本无人愿意
去听。大家看过之后，普遍都是哈哈一笑，觉得笔者根本就是杞人忧天。所以，也只能
眼睁睁的听着那两脚羊殇歌一声声的奏响。而大多数人，对此一无所知的大多数人，正
做着岁月静好的迷梦，一步步的走向黑暗……
（全文完）
发信人: wayofflying (小破熊), 信区: Military
标 题: 2017年之中国经济：开不动的印钞机
发信站: BBS 未名空间站 (Mon Jun 4 13:34:09 2018, 美东)
2017年之中国经济：开不动的印钞机
2017年10月21日 | Filed under: 经济观察 | 来源： 看中国
先让我们从下面这样一组数据开始：
2013年初，中国央行“对其它存款性公司债权”（央行借给商业银行的债）规模为1.45
万亿（人民币，下同）。当年6月，钱荒发作，各商业银行的现金流濒临断裂，全社会
陷入恐慌。央行紧急启动“SLF”、“MLF”等方式，直接借钱给商业银行，补充商业银
行的现金流。至2014年底，央行对其它存款性公司债权的规模为2.50万亿，2015年底为
2.66万亿。这两年央行在借钱给商业银行的问题上，算得上极尽克制，两年时间加起来
也就是借了1.21万亿出去。然而到2016年底，该数据暴增到8.47万亿，较2015年底暴增
了5.81万亿，增幅高达218%（注：本文的数据已更新到2017年8月份）。
到2017年，这种令人震惊的增幅突然就停止了。6月底的数据为8.59万亿，较2016年底
仅仅微弱上升了1200亿，增幅只剩下可怜的1.4%。看起来，商业银行已经不再需要找央
行借钱了似的。
我们必须知道的是，央行借钱给商业银行，乃是2013年以后中国最重要的金融现象，没
有之一！2014和2015年，央行借钱给商业银行的规模偏小的结果，是全中国的房地产市
场都陷入萎缩，于是，中国政府被迫在2015年底启动“地产去库存”运动，并敞开央行
的大门，让各商业银行想借多少就借多少。这就是2016年央行对各商业银行的债权规模
剧增的原因。然而，2017年，这一切都戛然而止，商业银行竟然突然停止向央行借钱了
。在这种现象的背后，一定有着非常深刻的经济学上的原因。而将这个原因挖掘出来，
一定能让我们更加清晰的理解未来之路。这，就是本文的核心目的。
——是以为序
第一章 以债为锚
一直到1971年，人类才正式放弃以贵金属作为纸币发行之锚的做法，从这个时候开始，
人类进行了以债为锚发行纸币的新时代。要理解这一点，我们必须回头，重新认识货币
的历史。
首先，我们要重新认识一位伟大的历史人物：伊萨克·牛顿，人类历史上神一样的科学
家，鲜为人知的是，牛顿同时也是一位神一样的经济学家。他担任英国铸币厂长长达30
年，并建立起一套完善的货币发行体系。牛顿之后，人类才真正理解了货币，解决了国
际贸易中不同种类的货币如何相互兑换的问题，英国也因此获得了巨大的国际竞争优势
，成长为真正的“日不落帝国”。
1696年，时年53岁的牛顿接受其当时的英国财政大臣，也是他学生的推荐，担任英国铸
币厂的皇家监理，3年后正式接任厂长，此后牛顿长期担任铸币厂长一职，直至1727年
去世。在牛顿接任铸币厂长的时候，大航海时代已经到了尾声，海洋的神秘面纱已经被
揭开，通往各大陆的航道都已成熟。大英帝国内部已经正式建立起君主立宪制，外部则
刚刚结束与法国之间的大同盟战争，举国上下正是朝气蓬发，试图向全世界扩张，拓展
殖民地。而这个时候，制约英国脚步的最大问题，就是货币。
在那个时代，人类依然处于贵金属货币时代，以贵金属打造的金银币是最为流行的货币
。英国当时面临的问题，其实是当时欧洲各主要国家普遍遇到的问题：金银币的铸造标
准问题。最基本的问题有两个：第一，一个标准贵金属币上标注的数值，是货币单位还
是重量单位？比如标注为10便士，还是10克？第二，如果标注为货币单位，那么该贵金
属币是否应该足值，也就是标注为10便士的金币，其中必须含有相当于10便士的金子？
当然了，这两个问题其实是一个问题：贵金属币是否必须足值？
牛顿以其科学界崇高的威望压制住了争议，坚持以货币单位为贵金属币的标注单位，这
算是解决了第一个问题。到1717年，在牛顿的建议下，英国议会通过决议，确定了黄金
与贵金属币的兑换比例：每盎司（纯度0.9）黄金=面值为3英镑17先令10便士的贵金属
币，英国政府官方承诺兑换。这是人类历史上第一次，由政府出面，对货币币值与黄金
重量之间的兑换关系作出正式承诺。事实上，这就意味着自此之后，英国的贵金属币可
以不足值，一个面值10便士的贵金属币中，可以只含有价值7便士的金子，然而英国政
府的官方兑换承诺，给予了这枚不足值的金币以足够的信用，让它可以作为完完整整的
10便士使用。大家对英国政府有信心，当然就对英国政府发行的金币有信心。反过来，
所有使用英国金币的人，无论他在世界的哪个角落，为了确保自己手上的金币的购买力
，他都会主动维护英国政府的利益。就这样，英国逐步获得了全世界的支持，四十年后
，原本在欧洲一直处于边缘地位的英国终于崛起，彻底击败了西班牙和法国，成为独一
无二的海上霸主。此后日不落英国在各殖民地效仿金币的发行机制，发行纸币，承诺可
以凭借纸币兑换等面值的金币。这些纸币在殖民地流通，促进了国际贸易的蓬勃开展。
到了这个时候，英国的货币发行体系分成了两个圈层。在英国内部，政府以足额兑换的
承诺，依靠7成的黄金储备就能发行10成的金币；在外部殖民地，则以承诺兑换金币为
基础大量发行纸币。英国政府的信用，成为了货币发行的根基。将政府信用与货币发行
相捆绑，这恰恰是牛顿爵士在经济学领域做出的突破性贡献。在老蛮我看来，这种贡献
对人类社会的意义，不比发现万有引力定律来得小。
有了英国政府进行信用背书，英国本土的金币加上殖民地的纸币英镑，乃是人类历史上
最早的国际货币，它的使用一直持续到1930年代的全球经济大萧条时期，英国政府财政
濒临崩溃，已经无力再承担国际货币的责任，对于世界各地拿着纸币英镑过来兑换金子
的要求，英国政府已经无法承受，于是只能在1931年取消兑换承诺。全世界突然就丧失
了能够支持国际贸易并能为所有人接受的国际货币，全球经济雪上加霜，并终于带来了
第二次世界大战。
二战之后，美国成长为新的全球霸主，对于当时缺乏国际货币因此难以开展国际贸易的
问题，除了美国，其它国家根本就解决不了。好在这个时候美国也出了一位真正的经济
学大神，哈里·怀特，近代史上充满了争议的传奇人物，此人乃是当代国际经济秩序的
制定者，布雷顿森林体系之父，在人类经济制度史上，唯一可以与牛顿相媲美的神。
1944年，在美国新罕布什尔州布雷顿森林召开联合国国际金融会议，讨论如何解决缺乏
国际货币的问题以及如何建立新的国际秩序的问题，时任美国财政部助理部长的哈里怀
特说服了其他与会代表，以美元作为国际货币，组建国际货币基金组织和国际复兴开发
银行（即世界银行）。同时，在怀特的推动下，美国政府向全世界承诺，1盎司黄金=35
美元，美国政府以国家信用担保兑换。
到1946年，国际货币基金组织和国际复兴开发银行在华盛顿正式开始营业，这在事实上
宣告了“布雷顿森林体系”的正式确立。它们的章程规定，每个国家的货币币值都必须
使用黄金或与黄金等价的美元来表示，并且未经批准不得修改。这就在事实上确立了美
元=黄金的信用关系。1947年，在布雷顿森林体系的基础上，美欧各主要国家达成《关
税总协定》，确定成员国之间放弃贸易壁垒，以美元为媒介进行交易。1948年，美国启
动“马歇尔计划”，直接向欧洲各国投资，复建其被打成废墟的工业体系，振兴欧洲各
国经济。如此三管齐下的结果，就是美元自此成长为国际货币，具有了黄金般的信用，
为世人所普遍接受。这一系列的举措，统统都是在落实哈里怀特的经济计划。
然而哈里怀特本人在1946年国际货币基金组织正式开始营业后，就陷入了一堆莫名其妙
的苏联间谍指控。他很快就退出政坛，为了应付责难心力交瘁，在1948年就黯然辞世。
人类自此失去了最后的经济学大神，对于美元作为国际货币而可能引发的各种问题，再
也没有人能进行系统的思考和总结。
在这里顺便说一句，当时的中华民国曾经是国际货币基金组织、世界银行和关税总协定
的创始国，可惜的是，中共建政之后向苏联靠拢，并立刻就退出了这三大组织。此后到
1980年，中国才重新加入国际货币基金组织和世界银行，到2001年才重新加入关税总协
定。
布雷顿森林体系的本质，是以美国的国家信用为美元的购买力进行担保，美国官方承诺
美元可以按固定利率兑换黄金，这种做法与当年英国的牛顿爵士如出一辙。甚至，只要
美国的国家信用还在，有没有黄金可以兑换，都不是问题。英国在1931年取消英镑兑换
黄金的承诺，英镑立刻就丧失国际货币资格的原因，在于当时的英国内忧外患，各殖民
地纷纷在闹独立，英国的经济本身遭受重创，国家信用岌岌可危，英国无法再为其货币
的购买力进行信用背书。然而美国不一样。1971年美国尼克松总统迫于兑换压力，同样
取消了美元兑换黄金的官方承诺，但是当时的美国依然是世界第一大国，具有不可挑战
的经济和军事领导地位，其国家信用坚不可摧，因此美元作为世界货币的地位完全没有
受到影响，建立在布雷顿森林体系之下的国际货币组织、世界银行和关贸总协定依然在
平稳运行。经济学界鬼哭狼嚎的所谓布雷顿森林体系在1971年后就陷入崩溃的说法，基
本上就是瞎扯淡。从这一点上看，全世界的主流经济学家，在大神怀特去世之后，就只
剩下一帮白痴。
我们今天回头来看，无论是大英帝国的“金本位”制度，还是布雷顿森林体系早期的“
美元锚定黄金”制度，它们真正能够生效的机制，都是国家信用。货币，就相当于是政
府发行的信用债！朝气勃发勇于进取的帝国精神，才是英镑真正的信用之源，而不是英
国皇家国库的那点子库存黄金。一旦1930 年代英国丧失进取心，变成整天追忆往昔荣
耀的破落户，英镑立刻就随之丧失了国际货币的地位。英国本身让人丧失了信心，英镑
才随之被世人抛弃。而美国之所以能在1971年取消美元锚定黄金的制度之后，依然维持
着美元的国际货币地位，唯一的原因，就在于美国依然强大，依然富有强烈的进取精神
。它依然是全世界尖端科技的带领者，流行文化的传播者，它的士兵训练有素身经百战
，在最短的时间内能出现在世界的每一个角落。在这样的情况下，黄金这种不知所谓并
且几乎没有工业价值的玩意儿，终于退出了人类的货币价值体系。直接将纸币的币值锚
定在国家信用之上，国家信用的强弱，直接决定纸币的购买力大小，这才是人类的正途
，也是纸币的终极归宿。
在确立了以美国的国家信用作为美元之锚后，美元成为了真正的世界货币，并最终成为
全世界的发展基石，全球经济因此得到了持续发展，人类进入了经济发展的黄金岁月。
1950年全球GDP规模只有1万亿美元，到1970年超过了3万亿。1950年全球跨国商品贸易
规模只有600亿美元，到1970年已经超过5000亿美元。1971年美元与黄金脱钩，对世界
经济的发展毫无阻碍。到1980年，全球GDP总规模就超过11万亿美元，跨国商品贸易总
额达到3.6万亿美元。在这种背景下，1981年上任的美国总统里根顺理成章的走出了下
一步：以债为锚。里根政府大规模发行国债，并由美联储直接认购，政府手里有了钱，
就可以进行各种直接投资和采购。这当然就是以发债的形式，将美国的国家信用直接变
现为美元了。1981年里根刚刚上任时，美国的国债规模是9979亿美元，到1989年里根离
任，美国的国债规模上升到了28574亿美元，增加了近两倍。财大气粗的美国政府因此
可以大规模的加强军备，搞星球大战计划，拖着前苏联进行军备竞赛，将前苏联政府拖
得苦不堪言。同时，刚刚启动改革开放的中国脱离社会主义阵营，投向美国，积极争取
美国投资。前苏联内外交困，到1991年就倏然解体。美国一家独大的世界格局就此形成
。全世界都被捆绑在了“美元”的战车之上，捆绑在了美国的国家信用，也就是美国国
债之上。
然而，接下来我们必须进一步追问的是：以国家信用为锚，以信用债的形式发行货币的
制度，始于1717年牛顿爵士的建议，并先后催生了大英日不落帝国和美利坚共和国这两
个超级大国。以债为锚的货币信用设定，乃是人类社会至今为止，最基础的金融设定。
我们今天所有的财富，所有的产业经济，所有的科技文化成果，都建立在这个基础设定
之上。然而，这个设定是无限的吗？它可以永恒的持续下去吗？到今时今日，人类跨入
2017年，这种以债为锚的设定，已经持续了整整300年，它到达终点了吗？如果这种基
础设定轰然崩塌，整个人类社会，将要遭遇什么样的噩梦？……
第二章 卅年风雨
一般而言，各国央行主要是通过三种形式发行基础货币：第一，向商业银行提供借款；
第二，以本币兑换从各经济主体挣回来的外汇；第三，向政府或各国字号单位提供借款
。这三种方式发行的基础货币之和，再加上其它一点零零碎碎的资产，就是央行的总资
产。从这个意义上来说，央行总资产与基础货币发行量，是基本等同的。对像美国这样
的国际货币发行国来说，正如我们在第一章所讲述的，第三种方式是最主要的货币发行
方式，比如2011年，美联储29300亿美元的总资产中，持有美国政府各类债券26224亿，
占总资产的比值达到89.5%。到2017年7月，美联储总资产45120亿，其中持有美国政府
各类债券42423亿，占比94.0%。这其实就是美国以政府债形式发行基础货币，美国政府
的信用，就等于美元的信用，两者之间是相互绑定的。
而像中国这样的国家，则主要是通过前两种方式发行基础货币，第三种方式事实上使用
得很少。以2016年为例，中国央行总资产343712亿，其中外汇占款（也就是历年兑换外
汇而印出来的人民币总额）219425亿，占比63.8%；对商业银行借款84739亿，占比24.7
%。两者合计达到了88.5%。至于向中央政府的借款，总额只有15274亿，占央行总资产
的比值只有4.4%。中国政府事实上无法提供足够的信用，用于货币发行。基于这样的判
断，我们来认真的梳理一下，从1986年至今，央行总资产中的外汇占款以及对商业银行
债权的数据演变，看看在这三十年里，中国在货币发行领域到底经历了什么的惊心动魄
的故事。
中国央行1986-2013年间资产负债表一览（网络图片）
1986年中国的改开初期，中国的央行总资产3345亿，其中外汇占款38亿，占比仅1.1%；
而对商业银行的借款规模高达2682亿，占比高达80.2%。可见，在这个时候，中国的印
钞方式，主要就是央行向各大商业银行提供借款。
但是，请注意这个但是：中国的商业银行与欧美国家不同。中国的商业银行基本上都是
国有银行，央行向商业银行的借款，基本上都提供给了中农工建交这五大行。事实上，
这五大行的信用，都是政府信用、国家信用，或者说，1986年中国央行向商业银行提供
的2682亿的名义上的借款背后，都是由政府进行最终的信用背书。也就是说，整个1980
年代，中国都是依靠自己的政府信用在发行货币。按某些经济学家津津乐道的说法，这
就是所谓的主权货币，不依赖美元加持就能独立获得信用的货币。然而事实是：这个所
谓的主权货币是虚假的，根本经不起任何考验。
1986年，美元兑人民币的中国官方汇率是1：3.45，但是黑市汇率一直都在8到10之间浮
动。中国政府试图以低廉的官方汇率吸纳外资，自己来占便宜，算盘确实打得很好。但
是外国人都不傻（除了一些爱国港资企业，以及少数几家基于政治目的欧美日企业，比
如可口可乐和丰田之外)，基本上就没有外资企业上这个当，根本就不愿意在中国大规
模投资，也不愿意敞开了跟中国做生意。1980年代的改革开放之路，其实走得极为艰难
。中国要坚持主权货币的道路，守住3.45的汇率，代价就是经济根本发展不起来。在外
贸数据上，整个1980年代，有8年都是逆差状态，单1986年的贸易逆差就有120亿美元。
这种持续的外贸逆差情况，当然无法守住外汇储备，由爱国港商投资带来的外汇储备很
快就见了底。1983年的外汇储备数据为89亿美元，算是80年代的峰值，到1986年已经下
降到21亿美元的谷底，1989年也就是勉强恢复到56亿美元。就这么磕磕碰碰的发展到
1990年代初，不光是美元有黑市，在价格双轨制之下，全国范围内，几乎所有商品都有
黑市，这已经是经济失控的象征了。人民币信用根本得不到老百姓的信任，官方无法再
为任何商品制定价格，老百姓也习惯了不使用官方价格去购买商品。这种局面如果持续
下去的话，那真是万劫不复。
想要平抑物价，恢复人民币的购买力，唯一的办法，就是人民币持续的贬值，以吸引外
商投资，促进商品出口，增加外汇储备，以美元的信用，来支撑自身信用已经崩塌的人
民。指望中国政府打着商业银行借款的旗号为货币发行提供终极信用，这已经是不现实
的事。在数据上，1990年的官方汇率是3.78，到1993贬到了1：5.76。然而，这种贬值
幅度跟黑市上的汇率相比依然不够看，到1993年，中国经济终于走到了崩塌边缘，当年
度消费物价涨幅高达15%，1994年物价涨幅24%，1995年依然高达17%。经历过这三年物
价疯涨的国人至今回忆起这三年来都心有余悸。在这样的生死关头下，再羞答答的试图
守住汇率已经没有任何意义。于是1994年，人民币汇率因此跳贬到了1：8.62。
在这种持续并且剧烈的货币贬值的刺激之下，中国终于迎来了真正的大规模的外商投资
，外贸终于恢复顺差，外汇储备量开始上升。1990年中国实际利用外资额为103亿美元
，到97年，利用外资达到90年代的峰值，644亿美元。在外贸数据方面，1990年代只有1
年是逆差状态，其它9年都是顺差，1990年的外贸顺差只有87亿美元，到了1998年，顺
差规模达到了90年代峰值：435亿美元。在外资持续加大流入的背景下，中国的外汇储
备迅速提升，1990年的外汇储备规模仅111亿美元，到1999年已经上升到1547亿美元，
上涨了足足13倍！
汹涌而至的外资拯救了中国经济。1990年，外汇占款占央行总资产的比值仅8.2%，到
1999年已经上升到了39.8%。而对商业银行借款占央行总资产的比值，则从1990年的70.
1%下降到1999年的43.5%。这意味着到90年代末期的时候，人民币信用，已经是由美元
和中国的国家信用共同支撑的了，两边基本上平分秋色。
然而这个时候，中国经济遭遇到了一次真正的债务危机。在放开人民币汇率，真正打开
国门迎进外资、并随之真正扩大外贸规模之后，国人惊讶的发现，原来除了国企生产的
傻大黑粗的产品之外，世界上竟然还有那么多精美耐用的商品，于是纷纷弃国货不用。
国企长期积累的技术落后、效率低下的问题在90年代中后期逐步爆发了出来，并因此丢
失了市场。麻烦在于，国企身上统统背负着沉重的银行债务，现在国企的产品卖不出去
，现金流纷纷断裂，当然就是还不起债。这算是中国历史上第一次真正的债务危机。中
国政府迫于无奈，只能通过央行不停地直接向各国有企业输血，也就是直接凭空印钱。
体现在数据上，就是从1998年到2002年，外汇占款占央行总资产的比值在40%左右浮动
，而对商业银行的借款，倒是从40%一直下降到了不足20%。如此下降的结果，外汇占款
与对商业银行借款合计占比，在2002年竟然跌到了62.8%！这意味着有近4成的钱，乃是
央行印出来凭空借给了各个国企去吊命。我们这里给几个这样性质的央行资产分项数据
：首先是“央行对其它金融机构债权”项数据。这笔钱事实上就是央行借给各种信托机
构，让它们再拿给国企花的。1999年央行对其它金融机构的债权规模为3833亿，到2002
年上升到7240亿。再比如，2002年央行的资产负债表里突然冒出来一个“其它资产”，
规模不小，年底的数据为5266亿。这笔钱当然也是拿去给国企救命的。5266+7240=
12506，占当年度央行总资产的比值达到24.5%。总而言之，2002年是中国经济在改革开
放之后经济最危险的年份，一个不小心，债务链条就彻底崩断了。
所幸的是，2001年底中国加入世贸，算是彻底打开国门，并完全放弃了主权货币地位。
我们也不再坚持国企的领导地位，除了金融、矿产、通讯和运输领域外，其它竞争性领
域的国企基本上都被卖掉了。国企员工统统下岗，让他们去外企和民企寻找生路。甚至
我们也不再坚持商业银行必须100%国有的政策，五大行纷纷选择在国外上市，中国政府
逐步放弃了与商业银行直接捆绑的固有理念。在这种背景下，外资更加汹涌的进入中国
，投资到基础制造业领域，中国在新世纪的前十年就成长为真正的世界工厂，生产了全
世界超过20%的基础消费品。外资的涌入解救了中国，资金链濒临崩塌的央行获得了庞
大的外汇输入，就此变得财大气粗。在数据上，外汇占款占央行总资产的比值迅速提升
，到2013年达到峰值的83.3%。而央行对商业银行的借款则迅速下降，2009年下降到谷
底的3.1%，2013年也只不过是4.1%而已。至于外汇储备数据，2013年为38213亿美元。
这个时候，人民币获得了美元的完全信用加持，牛气冲天，汇率不断升值，到2013年达
到6.19。中国经济看起来形势一片大好。这个时候，如果我们再提起90年代初期的通货
膨胀和2000年代初期的债务危机，简直没人会相信。
中国人到这个时候，也才过了不到十年的好日子，就把之前遭遇到的磨难忘了个一干二
净。全国人民雄心勃勃，要在10年之内实现人民币的“国际化”，把美元打倒在地再踏
上一万只脚。在这个时候，我们完全忘记了，这个国家在经济上所取得的所有成就，都
是建立在逐步放弃中国的主权货币体系之上，建立在彻底并入美元体系之上，建立在美
国的国家信用之上的！直接说吧：美元，已经成为人民币的信用根基。一旦整个趋势逆
转，中国经济被排挤出美元体系，那么，我们现在的整个货币体系，都将要遭遇直接的
冲击。三十年的风风雨雨，历尽艰辛，中华民族的苦难岁月，算是熬到头了吗？
现在时间到了2013年，在前方等待我们的，到底是什么呢？
第三章 极限杠杆
在讲述2013年后的故事之前，我们先来学习一个简单的概念：货币乘数。各经济主体将
外汇兑换为人民币之后，总是会存在商业银行。商业银行本身也能得到央行的借款。这
两笔钱，就构成了商业银行的原始存款，也就是基础货币。商业银行会将这些钱拿出去
放贷。每10块钱的存款，商业银行会留下至少2块5作为准备金，贷出去7块5毛钱。获得
贷款的经营者，事实上又会将这笔贷款存回银行，于是商业银行又拿着这7块5中的5块
钱出去放贷。如此反复循环的结果，就是存款规模被放大了。以这个被放大之后的资金
总规模，除以央行总资产（即基础货币量），得到的结果，就是货币乘数。
在这里，我们很有必要梳理一下，从1990年代至今，中国的货币乘数演变史。
1990年到2001年，中国经历了一次货币乘数逐渐提升的过程，到2001年达到当时的峰值
3.72。这个时候我们必须重新回忆起第二章的内容：在当时的中国，发生了第一次债务
危机。银行借给国有企业太多的贷款，根本收不回来，债务炸弹接近爆灭。人民币差点
就失去信用支撑，掉入万劫不复的深渊。幸亏到了年底中国加入了世贸组织，汹涌而至
的外资解救了中国经济，给了濒临崩塌的人民币以信用支持，中国经济开始好转。
1990年至今中国央行历年的货币乘数一览表
1990年至今中国央行历年的货币乘数一览表（作者编制）
2001年之后，伴随着经济逐步复苏，中国的货币乘数逐渐下降，到2008年下降到了最低
值2.29。这个时刻，中国其实并没有什么太大的金融负担，日子也过得很好。然而，一
场席卷全球的金融海啸改变了一切。当时，美国的金融机构大肆借钱给穷人买房，甚至
连首付的概念都没有，全部购房款都是借的。到2008年的时候，穷人终于普遍还不起钱
了，于是债务炸弹爆发，整条借贷链上的金融机构一个接一个的倒闭。美国整个金融系
统都在回收资金，以确保生存。美联储推出了大规模的QE计划，也就是大规模印钱，向
金融系统补充流动性，但依然不够应付灾难。在这个时刻，中国面临着终极拷问：如果
美元就此大规模回流怎么办？人民币岂不是就丧失信用支撑了吗？中国对此作出的回答
是：自己印。四万亿借款投资计划横空出世，央行开始提高向商业银行借款的规模。体
现在数据上就是，2009年央行向商业银行借款占央行总资产的比值达到最低值3.1%之后
，就开始进入上升通道。与此同时，从2009年开始，中国的货币乘数开始重新上升，到
2013年上升到3.49，这个数据事实与2001年第一次债务危机时3.72的货币乘数已经算是
非常接近了。然而，此后中国并没有收敛，货币乘数持续上升，2015年达到4.38，2016
年已经达到了4.51。进入2017年之后，货币乘数就进入了纠结状态。3月份微弱上升到4
.74，此后开始反复的纠结下行，到8月份又勉强恢复到4.74。
在进一步阐述中国货币乘数演变背后所隐藏的经济规律之前，先给出一组参考数据。美
国2011年的M2为9.6万亿美元，对比其当年度2.93万亿的美联储总资产，货币乘数为3.
29。到2017年7月，美国M2总量为13.7万亿美元，对比4.5万亿的美联储总资产，货币乘
数3.04。整体而言，伴随着近年来美国进入加息通道，收缩资金，美元开始回流，美国
的货币乘数正在缓慢而坚定的下降。美国不再愿意向全世界提供货币信用，这事已经算
是板上钉钉，不会再有什么变数。不管怎样，像美国这样可以向全世界发行纸币，并以
其货币信用支撑起全球外贸的国家，货币乘数也不过是长年保持在3左右。而中国，自
2013年之后，货币乘数就坚定的超过了3，目前在4.6左右浮动。中国这种超高的货币乘
数，这种已经达到极限的货币杠杆，就是我们现在面临的一切问题的根源！
现在，我们再回头去看2008年之后中国央行的资产演变。2009年，央行对商业银行的借
款占央行总资产的比值下降到3.1%的最低值，此后，伴随着中国开始启动大借款模式，
这一比值恢复上升，到2012年上升到5.7%。这个时候中国开始感觉到紧张。央行向商业
银行提供了太多的资金，供商业银行借给地方政府，让他们去兴建各种毫无现金回报的
基础设施。按照当时普遍的说法，地方债在那一年就超过了20万亿人民币。好吧，关于
地方债总额，事实上中国从来都没有真正全面的统计过。总之，当时这个20万亿地方债
的说法一出来，中国从上到下开始紧张，开始了对四万亿借债投资计划的全面反思。于
是，从2013年初开始，中国开始紧缩银根，央行开始减少向商业银行的借款，并通过一
系列窗口指导，尝试打压银行的贷款冲动，并多次以行政命令的方式压制地方债务扩张
的冲动。到2013年底，央行对商业银行的借款占总资产的比值下降到了4.1%。然而，这
一次根本谈不上严厉的金融调整，却引发了非常严重的后果：2013年年中，钱荒爆发了
……
2013年以后中国央行总资产变动情况一览表
2013年以后中国央行总资产变动情况一览表（作者编制）
要知道，当时银行主要的借款对象，其实就是政府的各种平台公司。主要的资金去向，
都是一些市政道路啊、园林广场啊之类的基建工程，根本无法产生现金回报。商业银行
要维持现金流，就必须依赖央行不停的借钱输血。现在央行突然停止输血，于是“
DUANG”的一声，商业银行的现金流断裂了。银行之间的资金拆借利率在一夜之间暴涨
，直奔50%而去，这可是名副其实的高利贷，却依然借不到钱。在当时，地方政府搞基
建，当然首先是从城商行手里借钱，所以当时城商行的资金情况最为紧张。规模小点的
城商行在当时已经沦落到完全还不起拆借资金的地步，只能眼睁睁的违约，恨不得直接
变成老赖。到这个时候，中国上上下下，才赫然发现：原来，我们已经踏入了深深的债
务陷阱，根本就跳不出来了。
2013年的整个六月份，中国金融市场一片风声鹤唳，股市暴跌，债市暴跌，所有人都在
追问：钱到底到哪里去了？很简单，被各类政府债和国企债借去了，沉淀到了不能创造
现金回报的市政工程、基础建设里去了。资金紧张的局面一直持续到6月底，央行终于
撑不住了，放弃了紧缩银根的做法，继续向商业银行提供大规模借款，以吊住银行的命
。在数据上，2012年底央行对商业银行的借款规模为16701亿人民币，到2013年5月，钱
荒发作前夕，下降到11844亿，减少了4857亿，降幅达到29%。这显示了当时央行停止防
水和降杠杆的决心。然而到6月底，面对持续了整整一个月的钱荒，央行迫于无奈，终
于重新启动杠杆。6月底，央行对商业银行的借款规模就恢复到了16182亿。此后央行依
然不死心，依然试图关上供钱的水龙头。到12月份的时候，央行又尝试了一把，当月央
行对商业银行的借款规模下降到13148亿，结果立竿见影：钱荒第二次发作，资金拆借
利率当场暴涨到6月份的水平，全国人民都被这连续两次钱荒吓尿了裤子。央行自此再
也不敢尝试紧缩政策。到2014年1月，央行对商业银行借款规模暴增到21281亿，较2013
年12月份的借款规模增加了8133亿，增幅高达62%。从这一刻开始，中国的商业银行就
再也离不开央行的持续放水吊命，就像深度毒瘾患者一样。只要央行放水的速度稍微减
缓一点，金融市场立刻就会爆出一堆银行拆借违约案例。这种事一开始还是新闻，连续
三年下来，到今时今日，对拆借市场上的违约，所有人都已经习以为常，视之为“经济
新常态”的有机组成部分。
2014年，央行对商业银行借款占央行总资产的比值已经上升到7.4%，到2015年继续上升
到8.4%。商业银行这种一停止供水就会随时暴毙的状态，当然是非常危险的，简直令人
无法直视。中国当然不会坐以待毙，要把银行从债务陷阱里解脱出来，就必须让企业找
到新的融资渠道。传统的银行贷款路径，乃至于债券市场都不是好办法，冷眼看过去，
最合适的还是股市。如果把股市给拉起来，一口气让它涨个几千点，以后企业们都能通
过股票发行融资，甚至说不定还能靠卖股票还清银行的债务。于是从2014年底开始，一
场股市的国家牛市被强行吹了起来。银行不计成本的借钱给券商，让券商拿去借给股民
，让他们融资炒股。无数资金跟风而至，拼命的在股市加杠杆。事后，我们根本无从统
计在这个疯狂的国家牛市过程中，到底吞噬了多少资金。上证指数从2000点开始，每个
月能涨个一千点。到了6月12日，上证指数涨到历史最高点5178点的时候，整个国家都
已陷入疯狂，根本没人相信短短一个星期之后，股市就会坍塌。到6月18日，噩梦开始
，千股跌停盛大开演。从那一天开始，几乎每天都是千股跌停，一直持续到8月底，整
整跌足了两个半月，上证指数跌到3000点左右，才算是跌到了底。从此之后，上证指数
就在3000点附近徘徊，一直到今时今日。在股灾期间，中国尝试了无数种救市的手段，
根本无济于事。近两万亿的救市资金砸进市场，直接就被汹涌的浪潮席卷而去，连水花
都听不到。所谓“人定胜天”的豪言壮语，在经济规律面前，被证明只不过是一个笑话。
股灾之后，中国整体陷入债务陷阱的现状已经无从掩饰。所谓君子不立危墙之下，当然
也不能指望外资跟我们共患难，于是外资开始撤离，汇率失守。2014年外汇占款27.07
万亿就是历史峰值，到2015年底下降到了24.85万亿。这当然是由于外资将手里的人民
币兑换为美元，然后汇出中国。中国央行面对股灾时束手无策，现在面对外资撤离，同
样毫无办法。2015年，由于外汇占款的减少，中国央行的总资产减少到31.78万亿，相
对于2014年的33.82万亿，缩减了6%，这就是一次被动缩表了。通过对本文的阅读，大
家已经知道，央行总资产事实上就是基础货币，基础货币竟然缩减了6%，这一定会传导
到整个经济领域，让所有人都感觉到资金紧张。好吧，中国本来由于债务陷阱的事，银
行资金就都被绑定在各种毫无现金回报的政府基建项目上，想要回款也不知道要等到哪
年哪月，现在雪上加霜，股灾之后，外资撤离令资金紧张的情况加剧，甚至都引发了央
行缩表的后果。这种情况如果持续下去，中国估计要重回2001年了。这种后果想一想，
都令人不寒而栗。
到2015年底，中国终于决定，要赌一把国运了。我们终于拿出了大杀器：房地产。原本
整个2014年和2015年，伴随着银行资金紧张，停止向房地产市场输血，无论是地产商的
开发贷还是客户的按揭贷，想申请下来都不容易，以致中国整个房地产市场陷入了普遍
萎缩。政府拿出来一块地，有事没事就陷入流拍的窘迫境地，与2016年之后地王频出的
现象，就好像位于不同的次元似的。体现在数据上，2013年全国土地出让金总收入4.13
万亿，到2014年下降到4.04万亿，到2015年继续下降到3.25万亿。这算是债务危机的连
锁反应：冲击房地产市场的同时，也会造成地方政府收入的锐减，以致于地方政府无法
偿还地方债务。这要是继续发作下去，基本上就是恶性循环，中国就没有反抗的余地了
。于是到2015年底，反正已经无法可想，再拖下去，基本上就一无所有，连赌桌都要被
掀翻了。现在趁着赌局还在，干脆把房地产泡沫再吹起来。在泡沫的掩盖之下，所谓的
债务陷阱，看起来也会五彩斑斓，就好像根本不存在一样了。
2015年底，央行对商业银行的借款总额2.66万亿。此后，为了让商业银行有足够的资金
投入到房地产领域，央行彻底打开了人民币的水龙头。到2016年底，央行对商业银行的
借款规模暴涨到8.47万亿，增幅高达318%。面对这种增幅数据，这种豪赌国运的雄心，
笔者直接就被震惊到目瞪口呆，已经无法给出一个形容词了……
获得了充足的资金支持后，商业银行在房地产领域大展拳脚。开发商可以轻易获得极便
宜的贷款，覆盖从买地到建楼的全链条资金需求。炒楼客户也可以随意申请到各种美好
的金融产品，满足从首付到按揭的全部需要。2016年真是一个“美好”的年份，短短一
年时间，就足以改变国人的信仰，让他们忘记了2014和2015年房地产市场的普遍不景气
，让他们忘记了1990年代初期和2000年初期这个国家经历过什么样的艰辛，让他们忘记
了这个国家正在面临的债务危机，让他们忘记了近在眼前的钱荒和股灾。他们一边兴奋
的叫喊着楼市永远涨，一边拿出终身积蓄，拿出养老金，拿出棺材本，兴奋的冲进了房
地产市场。
然而，依靠居民最后的棺材本，真的可以支撑起这个国家的经济吗？真的可以解决这个
国家从2013年起就暴露出来的债务危机吗？从2017年开始，这个国家的货币乘数达到4.
7之后，就不再上升，这到底意味着什么？外汇占款占中国央行总资产的比值，2015年
还有78%，到2016年已经下降到64%，到今年8月份，已经下降到62%。
第四章 死亡之债
在上一章里我们已经讲过，商业银行在获得存款（最典型的存款其实就是央行以人民币
兑换各经济主体手中的外汇而来的外汇占款），或者直接获得央行的借款之后，它一定
会拿出去借贷，并通过反复的借贷行为而推高表面上的货币总量。从这一点上来看，商
业银行的借贷行为越频密，货币总量当然就越大，货币乘数当然也就越高。
然而，对这一系列的过程而言，问题的关键在于：银行的钱要能借得出去才行，也就是
说，银行必须找到适格的借款人。实在是找不到人借钱的时候，所谓的“适格”要求就
会降低，甚至被无视。就好像美国引发金融海啸的次贷危机似的，美国当时已经找不到
有钱人买房了，于是就把钱借给穷人，让根本就不可能还得起钱的穷人买房，号称“次
级贷款”。最后整条借贷链断裂，次贷危机爆发。但是，请注意这个但是，在某些时刻
，可能连不适格的借款人都找不到，银行拿着钱，根本就贷不出去，到这种时候，整个
金融体系会因此停滞，货币乘数会因此丧失成长性，而整个债务体系，就会因此陷入死
亡境地。
中国2007年以来的贷款部门占比演变
2007年以来中国的居民和企业贷款占比演变（作者制表）
在第三章里，笔者给出了中国1990年至今的货币乘数数据。相信大家都已知道，中国货
币乘数的增长，是从2008年开始的。自此之后，中国就走上了以债务膨胀推动经济发展
的不归路。而在上表里，笔者给出了2007年至今的居民贷款和企业贷款的演化数据。从
2008年开始，居民贷款占总贷款的比值就不断上升，从2008年的17.8%，一直上升到今
年8月份的31.5%，增加了13.7个百分点；而企业贷款占总贷款的比值则不断下降，从
2008年的82.2%一直下降到今年8月份的65.2%，下降了17个百分点。由此可见，08年之
后，中国最主要的借款人，就是居民！就是所谓质朴节俭的中国国民！
在这里必须解释一下的是，居民贷款和企业贷款的合计占比，从2010年之后就不再是
100%了，这是由于央行的信贷收支表里此后出现了一个新的统计项目：境外贷款。这指
的是中资企业为了向国外投资，向中资银行申请的贷款，主要是外币贷款。从2010年到
2016年，境外贷款的规模一直维持着小幅度增长，占总贷款的比值从1.6%稳步增加到3.
8%。2017年之后，伴随着外汇储备的减少，中国开始实施严格的外汇用途管制，限制企
业在国外投资行为，因此境外贷款的占比又进入了缓慢下降的通道，到2017年8月下降
到3.3%。
好吧，这么一总结的话，08年之后，中国的企业逐渐就丧失了借贷能力，而填补空白的
，主要就是居民贷款，其次是对外投资贷款。对外投资这一块这里不去说它，基本上都
打了水漂，没有给国内带来任何正面收益。这里着重讲述的是：企业贷款能力下降，以
及居民贷款的暴增，这两件事合在一起，对中国而言，到底意味着什么？
2007年以来中国规模以上工业企业资产负债率演变
2007年以来中国规模以上工业企业资产负债率演变（作者制表）
上表笔者给出了中国自2007年至今，规模以上工业企业的资产负债率及利润率演变。从
2007年到2011年，负债率就在57-58%之间反复纠结，这显示在此期间，工业企业的借债
能力已经达到了极限，已经无从增长了。2011年之后，工业企业的资产负债率开始缓慢
而坚定的下降，到2017年7月份已经下降到了55.8%，较2011年峰值期的58.1%下降了2.3
个百分点。而企业盈利能力方面，工业企业的资产回报率，从2011年峰值的9.1%一直下
降到2016年的谷值6.4%，减少了2.5个百分点。盈利能力持续下降，反过来当然也会压
制企业的借债能力。工业，是一切社会财富的源头。工业企业逐步丧失了盈利和借债能
力，开始了“装逼派”经济学家经常说的“修复资产负债表”的过程（跟你们讲，这种
故意把简单的道理用一个装逼的名词来讲的经济学家，全是蠢货，无一例外。他们的文
章也全是垃圾，无一例外），降低资产负债率成为不得不为的选择，那么，全社会的所
有企业，当然也会逐渐丧失借债能力。
今年以来，由于供给侧改革的影响，原材料价格暴涨，带动了一大批工业链上游的矿产
开采及加工企业恢复了利润，所以截至7月份，整体的工业企业资产回报率达到了3.9%
，如果这种趋势可以维持，简单的计算，全年的工业企业资产回报率能达到7%左右，也
算是跟2016年比起来有了一些回升。但是，请注意这个但是，问题的关键在于：到今年
下半年之后，原材料价格的暴涨总归会传导到下游企业生产的最终消费品身上，并将由
中国的全体国民来共同承担消费物价上涨的后果。而这，就是本文必须正面回答的问题
：中国国民，从2008年至今，以借债买房的形式撑起了中国脆弱的金融体系，已经撑了
足足9年半了。到今时今日，中国的老百姓，还能不能承受消费物价的剧烈上涨？老百
姓的棺材本，还能支撑多久？
下表是中国城镇居民自1990年至今的收支结余数据。在笔者一些其它文章中，也曾经出
现过这个表格，只不过是数据是从1998年开始。本文是年度长文，当然要投入更多的精
力，将居民的棺材本挖掘得更加精细，所以笔者不辞辛劳的将数据一直整理到了1990年
。好吧，在这件事情上，再次证明了笔者是国内首屈一指的经济数据狂这个客观真理。
言归正传，对于这个数据里的数据概念先做个解释：可支配收入是税后净收入，它是抽
样调查结果，不仅包括居民的工资收入，也包括财产性收入（比如炒股投资挣到的钱）
或者其他偶得收入。当然，有些喜欢抬杠的哥们儿声称还有一部分地下收入，比如贿款
没计算在内。好吧，确实如此，不过有资格享受这种收入的精英，占国民的人口比例连
千分之一都没有，对本文的计算过程不会造成任何影响，各位“屌丝” 就不要再为老
赵家操心了。而居民的消费性支出，指的是居民为了维持生存必须的衣食住行方面的支
出，其中的“住”，指的是水电物业费或者房屋租金类的开支，不包含购房按揭类开支
，再强调一次，不包含购房按揭类开支。可支配收入减消费性支出，剩下的结余部分，
就是各路高端商家紧盯着的钱。城镇居民可以拿来进行奢侈型消费，用于投资，用于购
买保险，以及最重要的，用于购房。
1990年以来中国的国民收支计算表
1990年以来中国的国民收支计算表（作者制表）
（注：今年上半年的城镇常住人口数为估算值，按此前的人口增幅，半年增加一千万，
不算少了）
1990年代初期，城镇居民收支结余有过一段快速上涨时期。不过，阅读过前几章的朋友
已经知道了，这只不过是因为当年酷烈的通胀带来的数字上的上涨，并没有什么实际上
的意义。到95年之后，收支结余增幅就逐步降低，2000年跌到3.6%。2001年之后中国加
入世贸，中国经济开始高速发展，一直到2013年，居民收支结余增幅始终维持在高位。
2013年，中国的债务危机再次爆发，钱荒发作，当年度的居民收支结余增幅跌到了1.1%
，几乎丧失了增幅。此后的收支结余增幅就在10%左右挣扎，今年上半年的同比增幅也
就是10.7%。
接下来要给出的计算过程，是城镇居民历年的购房支出。中国大致是从1998年开始逐步
放弃此前的福利分房制度、启动商品房改革、步入商品房时代的，因此，一直到1998年
，中国国民的收支结余的大部分都可以作为棺材本存起来。98年之后，一切都变了：购
房，逐渐成为中国国民最大的支出项目，没有之一！
1998年以来中国城镇居民历年购房支出情况一览表
1998年以来中国城镇居民历年购房支出情况一览表（作者制表）
上表笔者设了一个简单的数学模型。当年度的购房首付统一设置为3成，并统一设置为
20年的等额还本法；98年至今，中国的按揭利率有过很大的起伏，在此统一平滑设置为
6%；且当年度的购房款只考虑首付，不考虑当年度的还本付息支出。当然，这种算法会
造成总支出的低估，不过以20年的周期来计，差别也不大。在进行下一步的数据推演之
前，必须对上表的计算结果进行一次验算：从1998年至今年6月份的商品房总销售额77.
39万亿，而居民的本金支出合计35.24万亿，两相抵扣，剩余应偿还的本金为42.15万亿
。截至今年6月底，银行的居民贷款余额规模为37.16万亿，再加上4.86万亿的全国公积
金贷款余额，合计42.02万亿。两者几乎严丝合缝，形成了完整的逻辑闭环。这意味着
这种算法完全没有逻辑上的错误，经得起现实检验。
接下来，会以上表数据为基础，与城镇居民的收支结余数据进行对比，我们重点需要观
察的是：购房开支，占居民收支结余之间的比值演变情况。
1998年以来中国城镇居民历年购房负担率变化一览表
1998年以来中国城镇居民历年购房负担率变化一览表（作者制表）
1998年，中国刚刚开始恢复商品房供应的时候，当年度城镇居民收支结余的18.9%被拿
去买了房，而计算累计口径的话，从1990年累计存下来的棺材本，只有4.1%拿去买了房
。到2008年，居民部门的贷款即将支撑起整个脆弱的金融体系的时候，当年度的购房负
担率达到了56.7%，而累计购房负担率达到了45.8%。这意味着城镇居民已经有近一半的
棺材本进入了房地产市场。好吧，这个时候也还好，也不算特别惊恐。此后，居民的购
房水平持续上升，2010年的当年度购房负担水平就达到了80%。高达8成的居民收支结余
流入房地产领域，这个时候的房地产业如果称不上支柱性产业，那其他产业简直连站出
来说话的资格都没有。地产对居民财富的大幅度吞噬终于引起了中国政府的重视。此后
，中国的房地产调控开始常态化，居民的购房负担率进入了起伏波动状态。2013年达到
88.7%的高位之后，遭遇中国第二次债务危机引发的钱荒冲击，到2015年算是下降到了
84.5%，然而，这一年的年底，面对股灾之后的一地鸡毛，中国已经无法可想，只能继
续依靠居民借债买房来维持经济，于是在国家层面提出了“地产去库存”的口号，所有
针对房地产的调控政策都被废弃，整个金融系统的资金大量涌入地产领域，到2016年底
，城镇居民的当年度购房负担率剧烈上升到惊人的95.4%，这意味着居民除了维持生存
的必须开支之外，几乎全部的剩余资金都拿去买房了。这真是一个非常可怕的数据，简
直是让人不寒而栗！与此同时，2016年居民的累计购房负担已经上升到74.5%。毫无疑
问，到这个时候，购房开支已经到了居民的极限值，几乎没有上升的余地了。
再来看今年上半年的数据，居民的本年度购房负担率似乎出现了较大幅度的下降，只有
83.6%（为什么要说只有？超过8成事实上就已经很恐怖了），然而，这其实是由于居民
收支数据的季度性差异特征造成的：收入方面，一季度的居民收入由于年终奖的集中发
放会带来一波上涨，而居民的重大支出则主要发生在下半年。以2016年为例，全年的收
支结余10537元，而上半年的数据为5772元，占全年的比值为55%。今年上半年城镇居民
的人均收支结余数据6391元，按55%的比例来推算，则今年全年的收支结余为11620元。
接下来，我们假设今年下半年的房地产市场销售规模不再暴增，与上半年保持一致，则
全年的商品房销售额118304亿。据此我们可以据此推算出今年的购房负担率数据：
全体城镇居民的购房的合计本金支出60508亿，利息支出27026亿，合计支出87534亿。
虽然今年相当多的城市都出现了逆城市化的特征，都在驱离低端产业人口，但我们依然
假设城镇居民的总量会持续上升，全年增加2千万城镇常住人口，到达8.13亿，8.13亿
人口×11620人均收支结余=94471亿。如此，我们可以得出关键的数据：即便是在城市
化的问题上保持如此乐观的态度，并对下半年的房地产市场销售持相对平淡的态度，则
今年的购房负担率依然会达到92.7%（87534/94471），而居民的累计购房负担率，将会
在年底达到81.9%。而如果下半年的房地产市场维持从去年至今的暴涨之势，且城市化
的速度放缓的话，那么，今年的当年度居民购房负担率，是可以直接破百的……
无论如何，这也已经是极限了。依靠居民借款买房，支撑起整个脆弱的金融体系的路，
到今时今日，不管你们怎么不服气，总归已经走到了尽头。但问题到这里并没有结束。
我们不要忘记本章重点关注的问题：到今时今日，中国的老百姓，还能不能承受消费物
价的剧烈上涨？老百姓的棺材本，还能支撑多久？
很遗憾，已经不行了。在被房地产吞噬了超过9成的当年度居民收支结余，超过8成的累
计结余之后，中国的老百姓，已经没有任何余力承受高物价的冲击了。一旦原材料价格
的暴涨浪潮传导到下游消费品市场，那么，整个国民经济体系将会遭遇无法言喻的酷烈
冲击。整个债务链条将会瞬间崩断，这个后果根本无法承受。你们熟悉的这个静谧的世
界将会在一夜之间消失；而一个全新的世界，一个你们难以想象的新世界，将会以你们
无法抗拒的速度展现在你们面前……
第五章 最后的殇歌
2014年10月，美国宣布停止QE。
QE，Quantitative Easing，字面含义是量化宽松，其实就是央行直接印钱购买国债，
也就是以债为锚的印钱，以国家信用为货币背书。停止QE，意味着美国正式放弃了自己
的大国责任，不再愿意扩大自己的国家债务以印出美元，去支撑孱弱的世界经济。再到
2017年1月，川普上任，这位爷更加直截了当，他把所有的潜台词都公开说了出来：美
国只是美国人的美国，不是全世界的美国。美元必须回流，产业必须留在美国。一切资
源都必须优先供美国使用。在这方面川普的表现好像有些不符合“政治正确”，通用汽
车打算去国外开个厂，川普直接就公开批评，以至于通用汽车股价暴跌，被迫宣布回归
本土开厂。所谓全球化的“政治正确”，在川普眼中，根本就是一堆垃圾。美元时代自
此走向终结，而全球经济自此步入了新时代：逆全球化时代。在这里，笔者希望大家能
回头再看一看第一章，全球贸易之所以能够开展起来，前期是依靠英镑这种具有真正的
国家信用的货币，后期则是美元挺身而出，取代了英镑的地位，促成了全球化的经济格
局。而中国，恰恰是这种全球化的最大受益国。现在全球化的发展趋势逆转，外资逐步
撤离中国并回流欧美，中国的产业经济终于呈现出全面下滑的征象。
伴随着美联储明确退出量化宽松，中国经济的系统性风险正逐步增加……
伴随着美联储明确退出量化宽松，中国经济的系统性风险正逐步增加…（图片来源：
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从2014年初开始，中国的制造业就走上了全面萧条之路。各项原材料普遍暴跌，以螺纹
钢的价格为例，2014年初约3500元/吨，到年底暴跌到2500元，此后持续暴跌，到2015
年底，跌到了1800元。焦煤价格在2014初约为1000元/吨，到2014年底跌到了700元上下
，到2015年底，已经跌破600元。橡胶价格在2014年初勉强维持在1.6万/吨的价位上，
到2015年底已经跌破了1万块钱。在整体上，规模以上工业企业利润总额也呈现萎缩之
势，2013年为6.84万亿，2014年还能勉强维持，在6.82万亿，2015年就下降到了6.62万
亿。进出口方面，2013年中国的货物进出口总额4.16万亿美元，2014年还能勉强上升到
4.30万亿美元，到2015年就下降到了3.95万亿美元。实体产业的全面萧条当然要蔓延到
财政收入领域，2013年的财政总收入（一般预算收入+基金性收入的全口径收入）为18.
15万亿，2014年算是勉强上升到19.45万亿，还有个7%的增幅，但是到了2015年，财政
总收入也就是19.46万亿，已经完全丧失了增长性。考虑到财政支出的刚性特征，以及
庞大的政府债务的偿还问题，这个趋势要是维持下去，中国经济那真是危如累卵，大国
破产，竟然已经是近在眼前的现实威胁了。
这么一回顾，我们就能更加清晰的理解，近年来，中国经济到底发生了什么。2013年，
中国已经被钱荒折磨了一把，债务危机已经在累积之中，没想到2014年之后，美国居然
放弃了“大国”责任，不再给全球经济供血。对中国来说，这无疑是雪上加霜。于是
2015年，中国在股市搞国家牛市，也算是一种抵抗策略，然而遭遇了悲壮的失败，股市
泡沫很轻易的就破灭了，除了留下满地鸡毛，对中国经济而言没有任何正面意义。然而
，中国总不能坐着等死，总归是要想出应对办法。就这样，到了2015年底，两项杀鸡取
卵的应对策略被正式提了出来：房地产领域的去库存运动，以及另外一个、也是更为关
键的，工业领域的供给侧改革运动。这两项政策彻底改变了中国。
房地产的去库存运动的效果，在上一章已经做过了阐述，其结果就是老百姓超过8成的
棺材本已经被房地产吞噬，已经根本没有余财进行高端消费，更加无力应对消费物价上
涨。然而，到现在这个时候，供给侧改革的结果，终于体现了出来。中国经济，即将压
上最后一根物价的稻草。
从2016年初开始，在行政强制命令以及银行资金的强行推动之下，工业原材料价格启动
了在剧烈波动中上涨的模式。螺纹钢价格从1800元上涨到现在2017年9月份的3800块附
近；焦煤价格从600块涨到1300块附近；橡胶价格则从9000多涨到了现在的15000。然而
，这一路的涨势根本就谈不上平稳，只要政府和银行的支撑力度稍微减弱，那就是一路
暴跌。比如橡胶价格，今年一季度达到21000元的高位，到二季度暴跌到12000元，到了
三季度，又被拉升到15000，整体来说，原材料的大宗期货市场，每天都像是坐了过山
车一样，涨停跌停，那就是家常便饭。
原材料价格上涨，一定会向下游延伸，并导致整个工业领域的成本上升。在数据上，
2014年中国工业企业的生产成本增幅7.5%；2015年在萧条的大环境下，成本增幅仅为0.
8%；2016年为4.8%；而到了今年7月份，工业企业的累计成本增幅竟然高达13.1%！最终
消费品的生产企业就此开始面临巨大的经营压力，摆在它们面前的，只剩下三条路：一
，它们维持目前的销售价格，做好人好事，在利润微薄乃至是亏损的情况下坚持惨淡经
营；二、借着环保整顿的机会干脆结束掉目前的生意；三、悍然全面提价，去测试老百
姓的潜在购买力深浅。
很可惜，人类的本性都是自私的，想要让企业家们人人都学雷锋，亏着本还要坚持生产
，这是不可能的事，所以第一项选择，根本就没人选。加价在目前而言，也是痴人说梦
，要知道，近两年来虽然表面上社会消费品零售总额勉强还有个10%左右的增长，其实
基本上是由于廉价的网络销售推动的，不受税收监管且没有知识产权概念的淘宝同款，
在中国国民的购买力被房地产吞噬干净后，勉强支撑起了这个国家的消费。在数据上，
2015年全国社会消费品零售总额300931亿，其中线下消费规模为262158亿，线上消费规
模38773亿，占比13%。到2016年，全国社会消费品零售总额332316亿，其中线下消费规
模为280760亿，而线上消费提升到51556亿，占比达到16%。到2017年8月份，全国累计
社会消费品零售总额232308亿，其中线下消费规模亿189797亿，而线上消费42511亿，
占比已经提升到了18%。一年半下来，网络购物的占比提升了足足5个百分点。按现在这
个趋势下去，到今年年底，网络购物的比例将达到20%。廉价与实惠，已经成为国人购
物的基本准则。在这种情况下，任何最终消费品的生产企业想要涨价，都会遭遇淘宝同
款的直接挑战，并导致破产。
所以，事实上企业家们的选择只剩下第二项，也就是借着当下环保整顿的机会，直接关
门了事。8月份工业领域的数据还未全面出台，但是目前已经公布的几项数据，已经可
以看出企业家们的选择。8月份规模以上工业增加值增速仅6.0%，这种数据只有在惨烈
的2015年才会出现；1-8月的民间投资增速6.4%，是今年以来的最低值，尤其是第二产
业（工业建筑业）投资增速仅仅只剩下4.2%，看起来接下来就要走向全面萎缩了。
那接下来会怎么样？原材料领域积累的涨价浪潮是一定要向下游释放的，这是客观规律
，就如同水往低处流一样的无从抗拒。但是下游的企业面对这股浪潮根本就无心应战，
纷纷的选择直接关门了事，这无疑将会增加失业并进一步降低国人的消费能力。如果这
种情况持续下去，那就是无以伦比的通缩与萧条。越来越多的企业将会无法承受成本上
升而销售不畅带来的经营压力而破产，从而加剧萧条的到来。
而中国央行面对这种局面，即便想要敞开了印钱，也是困难重重。不要忘记我们在前面
的章节中反复谈过的，央行当前最主要的印钱手段：向商业银行提供借款，然后商业银
行再把这些钱贷款给居民买房，或者给企业经营。现在房地产的泡沫已经到了极限，居
民的棺材本已经被吞噬了超过8成，贷款买房的能力已经被榨干了，中国政府现在当然
也已经意识到了这一点，因此央行强令所有商业银行必须收缩按揭贷款规模，并且银监
会开始严查以消费贷的形式支付购房款的违规信贷行为，这已经是在亡羊补牢了。印钱
给居民买房的路既然已经被堵死，那么就只剩下唯一的选择：印钱给企业经营。根据我
们上面的分析，在目前的原材料的涨价浪潮之中，企业面临着巨大的经营压力，根本就
不挣钱。这意味着接下来的局面，将是央行强行印钱，去支持亏损企业的运营。也就是
说，央行将与亏损企业捆绑在一起，以长期借款的形式，维持亏损企业的现金流，帮助
亏损企业度过萧条。
天可怜见，各位可能根本想象不到，指望央行和商业银行一起去做雷锋，去雪中送炭，
去送钱给企业主维持经营，这种模式有多不具备操作性。明知是一门亏损的买卖，明知
是无底洞，明知是死债，还要往里填钱，三年五年八年的持续填钱，这种事根本就违反
了人性。想想银行体系应该怎么建立针对这种玩法的考核机制吧？银行的股东们会怎么
看待这件事吧？你要敢把这种经营策略在各商业银行的上市年报里说一说，所有的正常
一点的股民和投资机构都会夺路而逃。
所以，我们这么一条一条的分析下来，中国剩下的唯一的选择，竟然是QE：央行印钱，
去购买中国政府发行的国债。然后，政府拿钱去投资，去开办国企，去经营项目，也就
是以中国自己的国家信用，来为人民币背书。人民币摇身一变，从依靠美元信用加持，
变成所谓的主权货币。
在此，笔者请求各位必须认真的回忆我们在第一章和第二章讲述过的内容。事实上，这
就是1980年代中国的货币发行模式。央行表面上印钱给了商业银行，商业银行拿去借给
国企，供当时独霸整个经济领域的国企随便浪费，并造成整个国民经济严重缺乏效率等
诸多问题。1980年代央行这种借钱给国有商业银行再贷款给国企的行为，与直接购买国
债事实上并没有区别。到了今时今日，没想到30年一个轮回，摆在中国面前的，竟然又
只剩下这一条路。
笔者从不敢小看庙堂之上的能人，事实上，上面这些推测，我们能一条条的辨析推演，
得出这唯一的结论，中国政府的真正的智囊们，同样也能得出这样的结论。所以，我们
可以看到大量的准备工作，比如做大做强国企的舆论，比如大量的国企整合案例，比如
银行的债转股计划，比如越来越严厉的外汇管制措施，等等等等，莫不是在为这最终的
路径进行准备？
1980年代，中国政府依靠自己的信用印钱的结果，是连续的通胀，然后紧跟着的就是持
续的萧条，中国经济在不断的通胀与萧条之间轮回，一直到2001年加入世贸之后，依靠
中国人民勤劳的双手挣来了美元，以美元为人民币信用加持，这才稳定了汇率，稳定了
经济，带来了经济发展的黄金十年。现在，中国计划改弦更张，回归1980年代的模式，
这无疑将会给中国经济带来深入骨髓的冲击。首要的条件，就是中国必须重新建立自上
而下的国有经济体系，能够覆盖从生产到供应的全链条。然而很可惜，这套体系早已不
存在了。也就是说，中国已经不具备1980年代的组织和动员能力了。
一个最简单的问题就是，私营企业将如何自处？它们将无从获得央行的支持，它们只能
在接下来的重新洗牌中排队破产。然而，私营企业事实上提供了这个国家过半的城镇劳
动岗位。2015年中国城镇就业人数40410万，其中国有及集体单位就业人员仅6801万，
占比只有17%；而私营企业+个体工商户的就业总人数，高达28077万，占比高达69%。就
目前这样的局面，无视私企的死活，将资源全部集中到政府和国企身上，回归1980年代
模式，这将会极大的考验中国的治理能力和矛盾压制能力。中国政府将必须为了占比不
足两成的城镇国有单位人口，而坚决打压占比近七成的私企员工和个体户的生存诉求。
国企员工能吃香喝辣，而民营企业员工则一个个的失业，在绝望之中慢慢饿死。无法想
象这种国家治理模式将如何推行并获得最终的成功。
今时今日，中国国民早已不是1980年代毫无见识的乡巴佬了。人手一部的手机，无处不
在的信息冲击，早已让国人打开了心智。不要说饿死自己，就算是中午少吃一顿饭，晚
上少洗一次澡，就是骂声震天，觉得全世界都委屈了自己，一定要上天给自己一个公道
。就这样的社会氛围，要人为在这个国家建立起国企与民企之间的巨大不公，人为的撕
裂整个社会，对这种事的可操作性，笔者不抱任何希望。
当然，笔者深深的知道，一切都已箭在弦上，一切都已是既定的国策，虽然我反反复复
的提出各种有限改革的方案，希望能够启动政经领域的真正的改革，然而根本无人愿意
去听。大家看过之后，普遍都是哈哈一笑，觉得笔者根本就是杞人忧天。所以，也只能
眼睁睁的听着那两脚羊殇歌一声声的奏响。而大多数人，对此一无所知的大多数人，正
做着岁月静好的迷梦，一步步的走向黑暗……
（全文完）