灶是用range 好还是cooktop?# Living
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1 楼
2010年9月份以来，赛维动作连连，平均每周都在宣称重大利好消息，包括引起轰动或
哗然的多项重大资本交易。本文根据赛维完整英文公告的内容并结合海内外资本市场的
分析对连串重大事件作一解读。
对赌协议的主要条款
今年首个交易日1月3日，赛维LDK太阳能有限公司（NYSE：LDK）宣称与国家开发
银行全资持有的国开金融有限责任公司、建银国际下属投资基金以及另 一中国主要银
行的下属投资基金共同签署了投资协议书。根据赛维的英文公告该项交易的细则包括：
三家机构共投资2.4亿美元于赛维的可兑换优先股 （redeemable convertible
preferred shares），即可换股债券，用以支持赛维LDK硅料及化学品业务的经营和发
展。可换股债券在兑换为普通股前，赛维必须保证2010年和2011年每年内部回报率(
internal rate of return)至少23%，除非硅料业务能于2011年分拆上市；若能于2011
年分拆上市，每股可换股债券以1：1兑换为普通股，兑换后折合为赛维多晶 硅业务18.
46%的股权，投资方可于2年内任何时间撤回本金加利息。赛维还回购了去年售予江西国
际信托投资公司的15%权益。对赛维这项重大意义的战略 投资，市场反应各异，当日股
价上升5.5%，随后恢复原形，也引起了相当广泛的讨论和质疑。
根据赛维公告，换言之若赛维硅料业务能在今年分拆上市，投资基金将获得天文
数字的回报；若IPO不成功或投资基金以任何原因不拟换股，该2.4亿美元就是年息为23
%的贷款并可随时连本带利收回，即无论如何投资方至少23%的回报是肯定的并可随时撤
资，该投资协议是资本市场上极其罕见的交易：投资方是大赢家且貌似毫无风险，而对
赛维则没有任何保障。从事相关业务多年的前美林投资经理李先生说“我从事投资银行
业务多年，第一次见到如此优惠且不对等的风险投资”。
为何赛维承诺如此丰厚的回报保证国开金融等3家投资基金？保证得了吗？根据风
险与投资相辅相成的定律此项投资风险在那？既然赛维有如此把握，为何前任战略投资
者江西国际信托投资反而放弃即将到手的巨额利益？赛维自身的利益何在或有何隐情？
海内外资本市场的解读
长期跟踪研究赛维的太阳能分析师Leming在分析报告中质疑为何去年才入股的前
战略投资者江西国际信托不看好赛维而退出，并且当时国际信托以 2.19亿 美元认购15
%的股权，而现在国开金融等以2.4亿美元认购18.46%的股权，即赛维硅料业务部的价值
由之前的15亿美元降为今年的13亿美元。更可疑的是赛维实际仅多出让3.46%的权益，
新出售的2.4亿美元与回购的2.19亿美元之差在扣除所有费用（包括可能的分手费）后
所剩无几。Leming写道“若非迫于无奈，赛维为何作此吃力不讨好的置换?”
股评人Rosenbaum认为赛维最近的资本动作很可疑，结合到赛维为延期其2008年发
行的4亿美元债券所付出的现金代价，Rosenbaum计算出赛维最近连串融资的结果在金额
上是“失大于得”。
根据赛维公告，赛维于2008年发行4亿美元的可换股债券，年息为4.75%，持有人
若持到2013年期满可以换股价(exercise price)39.29美元转换为普通股，也可于2011
年4月份以后要求提前偿还。赛维11月24日宣布转换计划，提出以每手债券（1000美元
）额外 支付60至85美元的现金甜头(sweeten)，使债券持有人放弃于2011年4月份提前
要求偿还的权利，即把2011年4月份可能到期的债务转换为 2013年才到期。由于响应者
少赛维再于12月9日发公告把现金甜头提高到100美元，即在原定4.75%年息的基础上增
加额外年息5%（合计 9.75%），赛维12月24日的公告表明，共有3192万美元接受现金甜
头刺激的交易，即4亿美元可换股债券中的只有8%愿意延期。
此举也让市场人士纷纷质疑(skeptical)。2010年9月27日，赛维宣称国开行提供
600亿元授信额度，随后进一步告诉媒体此款将用于收购合并和置换到期的债务，使投
资者相信赛维有国家支持且有用不完的钱，并引致当日股价上升超过20%。市场纷纷质
疑赛维为何不按计划或自己声称的那样用国开行的600亿元新贷去置换这4亿美元旧债，
而用远远高于国内商业银行贷款利率的9.75%去吸引延期？另一方面，尽管9.75%的回报
已为国际债券市场的2 倍，却有高达92%的债券持有者选择提前赎回，说明海外投资者
对赛维的不信任，认为赛维不能履行合约。
投资银行Soleil认为从带进“新现金”的角度，赛维转变战略投资者之举毫无意
义；Soleil还觉得赛维的"pay LDK now and LDK pays you later"（投资者现在支持
LDK，LDK将来为投资者带来回报）的调子资本市场听得太多了。通过分析资本市场和赛
维的经营状况后，该投资银行认为赛维 能及时抓住上市窗口成功进行IPO的可能性不超
过一半。
熟悉风投业务和国情的李经理进一步分析：赛维签下卖身契似的对赌条款实属无
奈之举。赛维急需资金进行营运，赛维声称用国开行600亿元授信置换旧债之言不实，
唯一的希望是股权融资，这就必须有战略投资者作示范作用或造题材。所以明知执行不
了的条款也得签，希望能藉此一搏死里逃生。而站在风险基金的角度，一般而言有那么
多优惠的条款，能保障投资方立于不败之地，不妨一试。“其实，风险还是有的--就是
被投资方不能履约。否则，江西国际信托投资就不可能退出投资，赛维也不可能被迫降
价转售。” 李经理补充“新投资方也可能正是看到风险才成功压价并要求至少23%的回
报率，以补偿所冒的巨大风险。”
赛维资本对赌的历史回顾
回顾历史，赛维确实擅长创造题材造势并引起羊群效应，且有十分成功的经验。
如2007年12月10日赛维宣称与著名光伏企业Q-Cells签订过 100亿 美元的10年供货协议
并获得10%定金，使人觉得行业首屈一指的领头羊都为赛维背书，赛维一定实力非凡，
直接导致当日股价上升超过20%。可惜2009年 11月2日Q-Cells发公告证实赛维不能履行
合约条款，因而终止合约并根据协议中保障Q-Cells的条款取回定金，引致赛维当日股
价下跌22%。赛维当年保障Q-Cells的条款与今年保障国开金融等战略投资者的条款是异
曲同工的：“不惜一切代价赢得一个可以造题材的机会”。
2009年11月17日，赛维宣告引进战略投资者江西国际信托投资并转让15%的硅料厂
股份，包括于2010年初分拆硅料业务上市等系列保障对方条件。消息使投资者相信赛维
的实力并得到国家的支持，再次导致当日股价上升近20%。本来江西国际信托的投资加
上这次国开金融等3家国家背景基金的投资，会使投资 者更加确信赛维的实力从而使
IPO成功率大增，不过同一公告中投资者也顺便得知了江西国际信托投资已经退出从而
引起广泛质疑。包括质疑赛维的报喜不报忧做法：赛维的公告中除了好消息还是好消息
，却严密封锁了多起毒气泄漏和爆炸重大事故。
国际咨询机构New Constructs刚出版的“LDK Risk/Reward Rating: Cash Truth
Behind the Reported Earnings”与著名财经《巴伦周刊》2007年对赛维的盈利分析相
当近似：赛维的经营性现金流是负的，即盈利并非真金白银而仅是账面利润。而账面利
润通过真正的审计或迟或早是有可能被调整或撇账而还原真实的。《巴伦周刊》的分
析已被不幸证实：赛维之前多年累积的巨额账面利润在其2009年年报上被还 原为累计
亏损3276万美元；New Constructs的分析则有待验证。专业报告也使投资者冷静不少。
曾在国际7大多晶硅厂工作过的工程师Smith认为，23%的净利润率连老牌的多晶硅
生产商都做不到，实在想不通赛维何以能签下保障投资者23%以上回报 的协议。事实上
，这种疑虑绝非个别。Smith只能借用西方谚语“If you give credit to a guy who
is broke, he’ll pay any price for your product”来评论此项保票。他的看法或
许略有偏激，但对帮助我们正确理解此一奇怪交易或许不无启发。
哗然的多项重大资本交易。本文根据赛维完整英文公告的内容并结合海内外资本市场的
分析对连串重大事件作一解读。
对赌协议的主要条款
今年首个交易日1月3日，赛维LDK太阳能有限公司（NYSE：LDK）宣称与国家开发
银行全资持有的国开金融有限责任公司、建银国际下属投资基金以及另 一中国主要银
行的下属投资基金共同签署了投资协议书。根据赛维的英文公告该项交易的细则包括：
三家机构共投资2.4亿美元于赛维的可兑换优先股 （redeemable convertible
preferred shares），即可换股债券，用以支持赛维LDK硅料及化学品业务的经营和发
展。可换股债券在兑换为普通股前，赛维必须保证2010年和2011年每年内部回报率(
internal rate of return)至少23%，除非硅料业务能于2011年分拆上市；若能于2011
年分拆上市，每股可换股债券以1：1兑换为普通股，兑换后折合为赛维多晶 硅业务18.
46%的股权，投资方可于2年内任何时间撤回本金加利息。赛维还回购了去年售予江西国
际信托投资公司的15%权益。对赛维这项重大意义的战略 投资，市场反应各异，当日股
价上升5.5%，随后恢复原形，也引起了相当广泛的讨论和质疑。
根据赛维公告，换言之若赛维硅料业务能在今年分拆上市，投资基金将获得天文
数字的回报；若IPO不成功或投资基金以任何原因不拟换股，该2.4亿美元就是年息为23
%的贷款并可随时连本带利收回，即无论如何投资方至少23%的回报是肯定的并可随时撤
资，该投资协议是资本市场上极其罕见的交易：投资方是大赢家且貌似毫无风险，而对
赛维则没有任何保障。从事相关业务多年的前美林投资经理李先生说“我从事投资银行
业务多年，第一次见到如此优惠且不对等的风险投资”。
为何赛维承诺如此丰厚的回报保证国开金融等3家投资基金？保证得了吗？根据风
险与投资相辅相成的定律此项投资风险在那？既然赛维有如此把握，为何前任战略投资
者江西国际信托投资反而放弃即将到手的巨额利益？赛维自身的利益何在或有何隐情？
海内外资本市场的解读
长期跟踪研究赛维的太阳能分析师Leming在分析报告中质疑为何去年才入股的前
战略投资者江西国际信托不看好赛维而退出，并且当时国际信托以 2.19亿 美元认购15
%的股权，而现在国开金融等以2.4亿美元认购18.46%的股权，即赛维硅料业务部的价值
由之前的15亿美元降为今年的13亿美元。更可疑的是赛维实际仅多出让3.46%的权益，
新出售的2.4亿美元与回购的2.19亿美元之差在扣除所有费用（包括可能的分手费）后
所剩无几。Leming写道“若非迫于无奈，赛维为何作此吃力不讨好的置换?”
股评人Rosenbaum认为赛维最近的资本动作很可疑，结合到赛维为延期其2008年发
行的4亿美元债券所付出的现金代价，Rosenbaum计算出赛维最近连串融资的结果在金额
上是“失大于得”。
根据赛维公告，赛维于2008年发行4亿美元的可换股债券，年息为4.75%，持有人
若持到2013年期满可以换股价(exercise price)39.29美元转换为普通股，也可于2011
年4月份以后要求提前偿还。赛维11月24日宣布转换计划，提出以每手债券（1000美元
）额外 支付60至85美元的现金甜头(sweeten)，使债券持有人放弃于2011年4月份提前
要求偿还的权利，即把2011年4月份可能到期的债务转换为 2013年才到期。由于响应者
少赛维再于12月9日发公告把现金甜头提高到100美元，即在原定4.75%年息的基础上增
加额外年息5%（合计 9.75%），赛维12月24日的公告表明，共有3192万美元接受现金甜
头刺激的交易，即4亿美元可换股债券中的只有8%愿意延期。
此举也让市场人士纷纷质疑(skeptical)。2010年9月27日，赛维宣称国开行提供
600亿元授信额度，随后进一步告诉媒体此款将用于收购合并和置换到期的债务，使投
资者相信赛维有国家支持且有用不完的钱，并引致当日股价上升超过20%。市场纷纷质
疑赛维为何不按计划或自己声称的那样用国开行的600亿元新贷去置换这4亿美元旧债，
而用远远高于国内商业银行贷款利率的9.75%去吸引延期？另一方面，尽管9.75%的回报
已为国际债券市场的2 倍，却有高达92%的债券持有者选择提前赎回，说明海外投资者
对赛维的不信任，认为赛维不能履行合约。
投资银行Soleil认为从带进“新现金”的角度，赛维转变战略投资者之举毫无意
义；Soleil还觉得赛维的"pay LDK now and LDK pays you later"（投资者现在支持
LDK，LDK将来为投资者带来回报）的调子资本市场听得太多了。通过分析资本市场和赛
维的经营状况后，该投资银行认为赛维 能及时抓住上市窗口成功进行IPO的可能性不超
过一半。
熟悉风投业务和国情的李经理进一步分析：赛维签下卖身契似的对赌条款实属无
奈之举。赛维急需资金进行营运，赛维声称用国开行600亿元授信置换旧债之言不实，
唯一的希望是股权融资，这就必须有战略投资者作示范作用或造题材。所以明知执行不
了的条款也得签，希望能藉此一搏死里逃生。而站在风险基金的角度，一般而言有那么
多优惠的条款，能保障投资方立于不败之地，不妨一试。“其实，风险还是有的--就是
被投资方不能履约。否则，江西国际信托投资就不可能退出投资，赛维也不可能被迫降
价转售。” 李经理补充“新投资方也可能正是看到风险才成功压价并要求至少23%的回
报率，以补偿所冒的巨大风险。”
赛维资本对赌的历史回顾
回顾历史，赛维确实擅长创造题材造势并引起羊群效应，且有十分成功的经验。
如2007年12月10日赛维宣称与著名光伏企业Q-Cells签订过 100亿 美元的10年供货协议
并获得10%定金，使人觉得行业首屈一指的领头羊都为赛维背书，赛维一定实力非凡，
直接导致当日股价上升超过20%。可惜2009年 11月2日Q-Cells发公告证实赛维不能履行
合约条款，因而终止合约并根据协议中保障Q-Cells的条款取回定金，引致赛维当日股
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2009年11月17日，赛维宣告引进战略投资者江西国际信托投资并转让15%的硅料厂
股份，包括于2010年初分拆硅料业务上市等系列保障对方条件。消息使投资者相信赛维
的实力并得到国家的支持，再次导致当日股价上升近20%。本来江西国际信托的投资加
上这次国开金融等3家国家背景基金的投资，会使投资 者更加确信赛维的实力从而使
IPO成功率大增，不过同一公告中投资者也顺便得知了江西国际信托投资已经退出从而
引起广泛质疑。包括质疑赛维的报喜不报忧做法：赛维的公告中除了好消息还是好消息
，却严密封锁了多起毒气泄漏和爆炸重大事故。
国际咨询机构New Constructs刚出版的“LDK Risk/Reward Rating: Cash Truth
Behind the Reported Earnings”与著名财经《巴伦周刊》2007年对赛维的盈利分析相
当近似：赛维的经营性现金流是负的，即盈利并非真金白银而仅是账面利润。而账面利
润通过真正的审计或迟或早是有可能被调整或撇账而还原真实的。《巴伦周刊》的分
析已被不幸证实：赛维之前多年累积的巨额账面利润在其2009年年报上被还 原为累计
亏损3276万美元；New Constructs的分析则有待验证。专业报告也使投资者冷静不少。
曾在国际7大多晶硅厂工作过的工程师Smith认为，23%的净利润率连老牌的多晶硅
生产商都做不到，实在想不通赛维何以能签下保障投资者23%以上回报 的协议。事实上
，这种疑虑绝非个别。Smith只能借用西方谚语“If you give credit to a guy who
is broke, he’ll pay any price for your product”来评论此项保票。他的看法或
许略有偏激，但对帮助我们正确理解此一奇怪交易或许不无启发。
