多空对冲策略（NYSE: COG）# Stock
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转帖注明出处——微信公众号：油气投资调查
全球最高产页岩气井赚钱么？
2016-04-23 油气君 油气投资调查
油气君本来是想给大家讲讲这个投资页岩气赚不赚钱的问题，鉴于这个问题实在是太大
，于是打算分成系列慢慢说。在进入各种投资细节和考量之前，油气君今天先来让大家
从总体上对页岩气的投资回报有一个了解，并且希望能够让大家对影响页岩气实际勘探
开发投资回报的各个关键环节有一个相对比较简单明了的认识。对于非专业油气投资者
来说，大家很容易就会被某某页岩气井产量高而吸引，而且往往容易认为产量高的井肯
定是赚钱的井，产量高自然一定赚钱，这难道还有假不成？
这还真的不一定！
我们一起来看看全球产量最高的那几个页岩气井吧。图1是2012年至今在美国的宾夕法
尼亚州最高产（按累计总产量）的20口页岩气井，由于美国的宾夕法尼亚州覆盖美国当
前页岩气开采成本最低的马塞雷斯页岩的核心区的核心区（Core of the Core）,当前
全球最牛逼产量最高（按单井初产和累计总产量）的页岩气井很大一部分都是在这里（
注，在中国四川龙马溪也有几口特高产井）。图1中有很多数字，最大的数字是16.3，
最小的数字是9.3(均已用红框标出)。这些个数字的单位是Bcf，也就是十亿立方英尺。
如果换算成部分国内的朋友可能比较熟悉的立方米（注：境外的油气投资者务必以英制
单位为主），相当于从2012年至今最高产的那个井已经累计产天然气4.6亿立方米，最
小的那口井也有2.6亿立方米。这最牛逼的20口井，平均来说差不多产气在3亿立方米左
右。这20口特高产井，有18口来自同一家公司，这家公司就是Cabot（NYSE： COG）。
如果大家初步接触油气投资，一定会认为Cabot公司肯定发大财了对不对？而且油气君
还要告诉你，当前2016年Cabot公司针对以上的区域的勘探开发成本相比2012年要低至
少20%以上。图2是当前Cabot最高产区域的页岩气井的衰减特性曲线，如果按照Cabot公
司的自评，可以大致算出一口长度在7000英尺（约合2100米）的页岩气井的最终采收率
(EUR) 约为26.6 Bcf，约合7.5亿立方米。当前这些个超高产的井的平均单井勘探开发
成本（按7000英尺计算）约为670万美金（说到成本，这边插一下：目前国内类似设计
的页岩气井勘探开发成本约5000 -6000万人民币，需要特别说明的是，国内的成本高往
往不是来自于地质条件限制，而主要是由于我国的油气陆地作业主体在分拆上市的历史
过程中，主要将油服板块作为优质资产上市后的存续板块，这些存续板块不但承担上市
前母公司的主要不良资产，还需要承担诸如照顾大量离退休员工等非在职群体在内的社
会性责任。虽然近年来的一系列资产重组对优化油服公司的资产结构起到了一定的积极
作用，但是由于其国内业务主要收入很大程度上来源于同母公司所属各个油公司的关联
交易，定价机制往往需要充分考虑油服公司作为存续板块的社会性责任和负担。油公司
和油服公司之间的定价问题便是页岩气“中国模式”当前遇到的不可回避的现实问题，
也是最核心的问题，而美国的页岩气技术服务企业无重大社会性负担，其价格真实反映
各项技术的市场公允价值。受到在我国传统陆地作业企业这样的大背景下，不论是母公
司下属的油公司，还是母公司下属的油服公司，任意一方都难以真正放开手脚追求“投
资回报率”，因此对于传统陆地作业油公司（甲方），只有开采地质条件远优于美国的
页岩气区块，才有可能承受传统油服公司（乙方）高昂的带有相当程度社会性负担的作
业报价（主要表现为选取极高储量区块进行商业化作业，在当前气价下依靠高产能以对
冲高成本以实现盈利，该模式对于在我国探矿权招标中获得较低储量区块的投资主体来
说往往不可复制，以上部分节选自：许隽逸博士《页岩气：万亿盛宴下的投资策略》一
文）。言归正传，油气君估算Cabot的特高产井平均单位天然气的勘探开发成本约为0.
30 - 0.35美金/千立方英尺（约为0.07- 0.08人民币每立方米）。如果油气君再告诉你
，当前纽交所平均天然气价格约在2 美金/千立方英尺波动，你是不是会认为Cabot的天
然气成本只有售价的（0.30-0.35）/2= 15 -17%，这怎么看着像是有83- 87 %的利润空
间？
其实油气君估计Cabot的管理层的每次在想这些特高产井的时候，很容易产生千万头草
泥马奔涌而过的情形。大家是不是很好奇？
因为这些井目前还不怎么赚钱啊！
一般来说，大家都知道从页岩气井的井口价和天然气交易中心的交易价格是有差别的，
将这个区域之间的价格差异（Basis Differential）有的地方大，有的地方小。总体来
说，在Marcellus这个地方，Basis大概在0.35– 0.75美金/千立方英尺左右，不过，
Cabot这些个特高产的井的页岩气区块附近没有足够的管道将气运到市场，管道运力的
严重不足从造成了Cabot的中游的天价管输成本。这个天价有多贵？图3是Cabot公司当
前的管输和生产成本。红框是Cabot公司当前面对的basis和管输的损失。大家可以看到
，这个损失大约是1.4美金/千立方英尺左右，也就是说Cabot的中游的损失是其勘探开
发成本的约4倍左右。其2016年包括勘探开发，生产，中游，区域运营成本的总单位成
本约为1.80 – 1.85 美金/千立方英尺左右。要知道2016年一季度天然气价格在1.80美
金/千立方英尺上下维持了相当一段时间，在不考虑套期保值影响下，这些全球最牛逼
的天然气井在特定的市场窗口确实是不赚钱的。
为了进一步说明管输成本对项目投资利润空间的影响，我们来看看图4。图4是Cabot公
司的预计其区域管输能力提升的时间表。从图4中我们可以看出，Cabot公司从2017年4
季度开始其区域管道运力将有一个重大飞跃（红线标出）。这个飞跃对其中游损失起到
怎样的影响呢？我们回到图3，油气君用蓝色框标出了Cabot公司在2017年和2018年的平
均预计中游损失，相比2016年，Cabot公司在2018年其管输能力大幅提升后可以将中游
损失从约1.40美金/千立方英尺减小至1美金/千立方英尺左右，如果按照纽交所天然气
期货2018年的价格看，油气君估算这将能够使其区域的总体投资回报率提高30%以上。
总体来说，投资页岩气同投资常规油气没有本质区别，但是从项目的角度，很多时候由
于页岩油气等的非常规特征，其特点是能够在短时间内形成产量，并且资金投入到形成
产量的周期较短，往往只有几个月，这样就形成了产量快速上蹿的情形。于此同时，油
气管道的审批和建设往往是一个较为漫长的过程，因为容易形成油气管道运力增长同页
岩油气等非常规油气产能增长的严重脱节（不仅仅是中国的问题，美国当前这方面问题
也比较严重）。在实际投资中，针对管道运力同产量脱节的问题，有时候会形成境外上
游项目按照当前的利润空间价格被低估，中游项目由于当前供不应求其被高估的倾向，
因此，油气君建议投资者在资金成本允许的情况下，针对特定的估值偏离较大的上游和
中游项目，可以考虑做多上游资产端的同时做空中游以对冲风险。