GNC# Stock
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Ticker: GNC
日期：2-25- 18
当前价格：4.42美元
目标价：5.75美元
时间周期：6个月
基于以下几点，我们建议在4.5美元以下买入GNC，目标价5.75:
短期债务问题已基本解决
美国的生意趋于稳定而和哈制药的合作提供了在国内加速发展的可能， 基
于这两点，目前EV/EBITDA的估值偏低
较高的卖空率提供了短期挤空的可能
GNC的股价从2017最高11美元下跌至目前4-5美元区间，短期债务问题是主要原因。
然而，上周五的债务延期公告加上哈制药300M的投资，我们认为GNC的短期债务问
题已基本解决。 上周五的公告主要针对GNC 1.13B 2019的现有定期债（Term
Loan），有以下几点：
87%的债权人同意延期债权
尽管没有达到哈制药原来要求的90％的标准线，哈制药同意继续300M的投资
同意延期的债权人持有大约0.87*1.13B=983M, 其中275M将转为2022到期的
资产抵押债（ABL），利息Libor＋700bps，剩下的708M将转为2021到期的定
期债，利息Libor+825bps
300M目前未使用的revolver将转为100M的有抵押revolver
作为对比，我们可以参见下图GNC债务状况：
20182019202020212022
0
200
400
600
800
1000
1200
单位：百万
GNC债务状况
先前
延期后
Source：GNC 8K and proprietary chart
GNC 2017年底账上有64M的现金，去除28M的债务延期费用，还剩下36M，加上300M
哈制药的投资和未来两年的自由现金流，我们认为偿还2020年前到期总共337M左右
的债务不成问题。
但是，新的债务会增加利息费用，根据下表我们的计算大约会增加每年53M：
（假设1.79% 3M Libor）
Libor 1.79
利率 旧利息 新利息
Old Term Loan
Libor+250bp
s 48.5199 6.3492
Convertible Libor+150bs 6.2181 6.2181
New Term Loan
Libor+825bp
s 71.0832
New ABL
Libor+700bp
s 24.1725
总共 54.738 107.823
另外，如果哈药300M的投资到账后，假设GNC用现金和300M投资立刻来偿还剩下13%
的现有定期债和可转债，那么利息将再增加大约每年19.5-6.34- 6.21=7M：
利率 利息
Harbin
Convertible 6.50% 19.5
因此我们估计2018年GNC的利息支出将增加每年53M～60M。
那么以现有的现金流来看，GNC能够负担这额外的利息支出吗？我们认为是可以的
。这里我们简单做几个假设来分析一下：
首先，我们假设GNC的2018盈利和2017不变
其次，GNC 2017大约有70M的现金流来自清理库存，这类现金在2018将大幅
减少，我们假设为10M，减少60M
这样我们会得到：
2017 GNC自由现金流197m
－ 库存清理机会减少60M
－ 53～60M额外利息
＝ 77～84M 2018自由现金流
按照新的2021定期债规定，每年需要提前偿还5%的面值，大约708*5%＝35.4M, 所
以财务报告的自由现金流需要再减少35.4M。因为我们认为未来两年GNC的自由现金
流应该会全部用于偿还贷款，所以这里我们暂时不包括这部分现金支出。2019年我
们也同样的保守估计GNC有80M的自由现金流，所以2018-2019两年可以产生160M左
右的现金。如果这些现金全部用来偿还2021年的定期债，我们可以看到2019年之后
GNC将剩下大约548M定期债和275M的有抵押债，总共大约820M左右。 EBITDA假设和
2017不变为274M，那么GNC大约3倍的EBITDA的债务届时将不再是问题。按照正常但
比较保守的7倍EV/EBITDA估值来算, 假设现金可以忽略不计，那么GNC股票部分价
值大约7*275-820=1105M。届时我们假设哈制药将300M可转债转化为股份，那么加
上少量的股权奖励，股份总额应该在150M附近，每股价值就在1105/150=7.36美元
左右。我们用15%的折现率折两年回来，那么目前的估值为5.57美元。
但是，鉴于以下两点，我们认为GNC的经营发展趋势将好于以上假设：
GNC美国自营店及网上销售趋势已经趋于稳定，目前上升趋势明显（见下图
）。Q4的同店销售年增长达到了5.7%。
12345678
-14
-12
-10
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
GNC美国销售趋势（％）
Source： GNC 8K
如果目前的趋势可以延续下去，我们估计GNC北美2018总销量将在2B左右，
和2017持平（同店销售增长和关店的影响基本持平），营业利润率将增加0.5%（关
闭部分低利润率店面），这样EBITDA和自由现金流2018都将比2017增加10M左右
。2019我们估计销量将上升2%，利润率比2018再增加0.5%，估计北美EBITDA和自由
现金流比2017增加20M左右。
GNC和哈制药的合资企业将快速发展。
本土医药公司控股＋国外著名保健品品牌的运营模式是目前已经被证明的可
行模式。哈制药不仅可以提供现有经销商渠道，还可以通过正式批文，加快
“蓝帽子”注册备案，从而线下引进原装进口的GNC保健品。这里我们可以
参考自然之宝和汤臣倍健的合资企业健之宝的经营。2016年3月汤臣倍健控
股60%和NBTY合作拿下自然之宝的和MET－RX两大品牌的经营权，2017年6月
媒体报告CEO刘皓透露健之宝销售收入已是接手时2～2.5倍。
同样的模式，GNC将目前国内5家门店和跨境电商并入和哈制药的合资公司，
目前销售大约40～50M，我们完全有理由相信合资公司可以复制健之宝的成
功，将销售在一年左右做到2-2.5倍，也就是100M左右的总销售。也就是增
加大约50M左右的销售。这50M中GNC将拿到6%的特许权费3M，假设50%的批发
价，GNC还会拿到25M的批发生产收入，假设10%的批发利润率，净收入约
2.5M。因此，不算GNC 35%合资公司的股权收益，GNC母公司第一年就将增加
净利5.5M。 因为哈制药的交易预计将在2018年下半年实现，我们估计2018
年GNC中国部分对EBITDA和自由现金流的贡献大约增加4M，2019将增加7M。
此外，3-5年来讲，参照崔宝莱（HLF），如新（NUS），Blackmore（奥佳宝
）等相关公司报告，我们认为GNC中国合资公司销售可以做到GNC全球销量
20%，也就是500M左右，即使如此，按照目前中国20B（source：GNC Q4
Conference）的可针对市场来说,10%的市场增长，也只占未来市场大约30B
的1.6%，这跟GNC美国市场5%的占有率相比来说仍然有很大的发展空间。
综上，我们认为GNC 2018年EBITDA应该在285M，自由现金流90M（不包括35M的规定
债务份摊偿还），2019年EBITDA 305M，自由现金流110M（同样不包括35M的规定债
务份摊偿还）。
如果我们的估计是正确的话，2019年后GNC债务应该剩下773M左右，305M
EBITDA，2.5x左右的Debt／EBITDA。因为EBTIDA增长，债务比例更低，EV/EBITDA
应该可以达到2015年8倍左右的水平。同样的估值方法我们得到2019每股价值
（8*305-773）／150=11.1美元。按15%折两年回来，我们得到目前估值8.4美元。
所以在债务问题解决之后，我们认为GNC从估值上来说目前是被低估的。短期操作
上我们注意两点： 第一， 按照finviz.com，GNC空头率达到40%，非常可能被挤空
。第二，12月GNC用14.6M的股票置换了99M面值的2020可转债，按照当时可转债46
美元左右的二级市场交易价格，GNC卖出的股票价格约为99*0.46/14.6=3.11美元。
然而目前该可转债在二级市场已经达到72-75美元，再次计算的话，股票交换价格
已经达到4.88～5.08美元，因此GNC的股价应该很快达到可转债隐指的5美元整数关
附近。
最后，我们提示一下风险：
因为任何原因（例如监管，融资，股东批准等），哈制药投资GNC 300M可转
债的交易没有最终完成，我们建议立刻卖出。
如果GNC美国自营店和网上销售同店销售趋势逆转， 我们建议立刻卖出。
日期：2-25- 18
当前价格：4.42美元
目标价：5.75美元
时间周期：6个月
基于以下几点，我们建议在4.5美元以下买入GNC，目标价5.75:
短期债务问题已基本解决
美国的生意趋于稳定而和哈制药的合作提供了在国内加速发展的可能， 基
于这两点，目前EV/EBITDA的估值偏低
较高的卖空率提供了短期挤空的可能
GNC的股价从2017最高11美元下跌至目前4-5美元区间，短期债务问题是主要原因。
然而，上周五的债务延期公告加上哈制药300M的投资，我们认为GNC的短期债务问
题已基本解决。 上周五的公告主要针对GNC 1.13B 2019的现有定期债（Term
Loan），有以下几点：
87%的债权人同意延期债权
尽管没有达到哈制药原来要求的90％的标准线，哈制药同意继续300M的投资
同意延期的债权人持有大约0.87*1.13B=983M, 其中275M将转为2022到期的
资产抵押债（ABL），利息Libor＋700bps，剩下的708M将转为2021到期的定
期债，利息Libor+825bps
300M目前未使用的revolver将转为100M的有抵押revolver
作为对比，我们可以参见下图GNC债务状况：
20182019202020212022
0
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单位：百万
GNC债务状况
先前
延期后
Source：GNC 8K and proprietary chart
GNC 2017年底账上有64M的现金，去除28M的债务延期费用，还剩下36M，加上300M
哈制药的投资和未来两年的自由现金流，我们认为偿还2020年前到期总共337M左右
的债务不成问题。
但是，新的债务会增加利息费用，根据下表我们的计算大约会增加每年53M：
（假设1.79% 3M Libor）
Libor 1.79
利率 旧利息 新利息
Old Term Loan
Libor+250bp
s 48.5199 6.3492
Convertible Libor+150bs 6.2181 6.2181
New Term Loan
Libor+825bp
s 71.0832
New ABL
Libor+700bp
s 24.1725
总共 54.738 107.823
另外，如果哈药300M的投资到账后，假设GNC用现金和300M投资立刻来偿还剩下13%
的现有定期债和可转债，那么利息将再增加大约每年19.5-6.34- 6.21=7M：
利率 利息
Harbin
Convertible 6.50% 19.5
因此我们估计2018年GNC的利息支出将增加每年53M～60M。
那么以现有的现金流来看，GNC能够负担这额外的利息支出吗？我们认为是可以的
。这里我们简单做几个假设来分析一下：
首先，我们假设GNC的2018盈利和2017不变
其次，GNC 2017大约有70M的现金流来自清理库存，这类现金在2018将大幅
减少，我们假设为10M，减少60M
这样我们会得到：
2017 GNC自由现金流197m
－ 库存清理机会减少60M
－ 53～60M额外利息
＝ 77～84M 2018自由现金流
按照新的2021定期债规定，每年需要提前偿还5%的面值，大约708*5%＝35.4M, 所
以财务报告的自由现金流需要再减少35.4M。因为我们认为未来两年GNC的自由现金
流应该会全部用于偿还贷款，所以这里我们暂时不包括这部分现金支出。2019年我
们也同样的保守估计GNC有80M的自由现金流，所以2018-2019两年可以产生160M左
右的现金。如果这些现金全部用来偿还2021年的定期债，我们可以看到2019年之后
GNC将剩下大约548M定期债和275M的有抵押债，总共大约820M左右。 EBITDA假设和
2017不变为274M，那么GNC大约3倍的EBITDA的债务届时将不再是问题。按照正常但
比较保守的7倍EV/EBITDA估值来算, 假设现金可以忽略不计，那么GNC股票部分价
值大约7*275-820=1105M。届时我们假设哈制药将300M可转债转化为股份，那么加
上少量的股权奖励，股份总额应该在150M附近，每股价值就在1105/150=7.36美元
左右。我们用15%的折现率折两年回来，那么目前的估值为5.57美元。
但是，鉴于以下两点，我们认为GNC的经营发展趋势将好于以上假设：
GNC美国自营店及网上销售趋势已经趋于稳定，目前上升趋势明显（见下图
）。Q4的同店销售年增长达到了5.7%。
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GNC美国销售趋势（％）
Source： GNC 8K
如果目前的趋势可以延续下去，我们估计GNC北美2018总销量将在2B左右，
和2017持平（同店销售增长和关店的影响基本持平），营业利润率将增加0.5%（关
闭部分低利润率店面），这样EBITDA和自由现金流2018都将比2017增加10M左右
。2019我们估计销量将上升2%，利润率比2018再增加0.5%，估计北美EBITDA和自由
现金流比2017增加20M左右。
GNC和哈制药的合资企业将快速发展。
本土医药公司控股＋国外著名保健品品牌的运营模式是目前已经被证明的可
行模式。哈制药不仅可以提供现有经销商渠道，还可以通过正式批文，加快
“蓝帽子”注册备案，从而线下引进原装进口的GNC保健品。这里我们可以
参考自然之宝和汤臣倍健的合资企业健之宝的经营。2016年3月汤臣倍健控
股60%和NBTY合作拿下自然之宝的和MET－RX两大品牌的经营权，2017年6月
媒体报告CEO刘皓透露健之宝销售收入已是接手时2～2.5倍。
同样的模式，GNC将目前国内5家门店和跨境电商并入和哈制药的合资公司，
目前销售大约40～50M，我们完全有理由相信合资公司可以复制健之宝的成
功，将销售在一年左右做到2-2.5倍，也就是100M左右的总销售。也就是增
加大约50M左右的销售。这50M中GNC将拿到6%的特许权费3M，假设50%的批发
价，GNC还会拿到25M的批发生产收入，假设10%的批发利润率，净收入约
2.5M。因此，不算GNC 35%合资公司的股权收益，GNC母公司第一年就将增加
净利5.5M。 因为哈制药的交易预计将在2018年下半年实现，我们估计2018
年GNC中国部分对EBITDA和自由现金流的贡献大约增加4M，2019将增加7M。
此外，3-5年来讲，参照崔宝莱（HLF），如新（NUS），Blackmore（奥佳宝
）等相关公司报告，我们认为GNC中国合资公司销售可以做到GNC全球销量
20%，也就是500M左右，即使如此，按照目前中国20B（source：GNC Q4
Conference）的可针对市场来说,10%的市场增长，也只占未来市场大约30B
的1.6%，这跟GNC美国市场5%的占有率相比来说仍然有很大的发展空间。
综上，我们认为GNC 2018年EBITDA应该在285M，自由现金流90M（不包括35M的规定
债务份摊偿还），2019年EBITDA 305M，自由现金流110M（同样不包括35M的规定债
务份摊偿还）。
如果我们的估计是正确的话，2019年后GNC债务应该剩下773M左右，305M
EBITDA，2.5x左右的Debt／EBITDA。因为EBTIDA增长，债务比例更低，EV/EBITDA
应该可以达到2015年8倍左右的水平。同样的估值方法我们得到2019每股价值
（8*305-773）／150=11.1美元。按15%折两年回来，我们得到目前估值8.4美元。
所以在债务问题解决之后，我们认为GNC从估值上来说目前是被低估的。短期操作
上我们注意两点： 第一， 按照finviz.com，GNC空头率达到40%，非常可能被挤空
。第二，12月GNC用14.6M的股票置换了99M面值的2020可转债，按照当时可转债46
美元左右的二级市场交易价格，GNC卖出的股票价格约为99*0.46/14.6=3.11美元。
然而目前该可转债在二级市场已经达到72-75美元，再次计算的话，股票交换价格
已经达到4.88～5.08美元，因此GNC的股价应该很快达到可转债隐指的5美元整数关
附近。
最后，我们提示一下风险：
因为任何原因（例如监管，融资，股东批准等），哈制药投资GNC 300M可转
债的交易没有最终完成，我们建议立刻卖出。
如果GNC美国自营店和网上销售同店销售趋势逆转， 我们建议立刻卖出。
