万物云IPO，万科正式进入“物管争霸赛”

2022-10-17 10:10

板块估值已在底部，市值排名第二的万物云有机会撬动港股物管行业。

9月29日，万物云（2602.HK）登陆港交所，发行价49.35港元。上市近半个月，这家由万科（000002.SZ、2202.HK）分拆上市的物业管理服务商表现算不上惊艳，截至10月17日收盘，该股较发行价下跌9.8%，市值519亿港元；同期恒生指数跌幅为3.2%，恒生物业服务及管理指数（HSPSM.HI）跌幅为8.1%。

对万物云的关注点集中在：

其一，在诸多媒体的报道中，万物云被认为是万科的“第二增长曲线”。万物云招股书显示，该公司已为万科集团的项目提供了28年的物业服务，并称“本集团与万科集团之间的业务关系是互惠、互补及稳定的”。

其二，在“万物云”这一颇具科技感的名字背后，其“AIoT及BPaaS解决方案服务”业务成为了公司商业模式中重要一环。万物云能在多大程度上让万科这家中国资深的房地产商成为科技的弄潮儿，亦是市场对其探究的理由。

其三，万物云上市后直接跻身港股物业板块市值的第二位，仅次于华润万象生活（1209.HK）。招股书称，根据弗若斯特沙利文的资料，按基础物业管理服务收入计算，万物云以4.28%的市场份额在2021年中国物业管理服务市场中占据第一。

半年报显示，截至2022年6月30日，万物云实现营收人民币142.43亿元，同比增长38.2%；毛利率14.9%，低于去年同期的16.4%。

三大业务方面，社区空间居住消费服务今年上半年收入人民币79.95亿元，毛利率12.7%；商企和城市空间综合服务收入50.93亿元，毛利率14.1%；AIoT和BPaaS解决方案服务收入11.55亿元，毛利率34.2%。

“并不十分依赖万科集团”

关于万物云是不是万科集团的第二增长曲线，或许可以从两个角度来看——万科在多大程度上成就了万物云，以及万物云反哺万科到什么程度。

虽然万物云顶着万科的光环上市，但在招股书中却有一处有趣的表述：“随着我们业务的持续发展及服务范围的扩大，我们的客户类型不断丰富，涵盖业主、企业及其他机构客户，并不十分依赖万科集团获取项目或产生收入。”

招股书数据也清晰地展现出了二者的关系。从2019年至2021年，万物云三项业务板块中，来自万科集团及其合营或联营公司的收入占比合计分别为15.4%、18.5%和19.2%。

即便极力划清与万科的楚河汉界，万物云仍在招股书中指出，万科集团是公司“最大的客户”。

《巴伦周刊》中文版认为，即使万物云已成功分拆上市，其业务的基本盘离不开万科。以社区空间居住消费服务业务为例，其下分“住宅物业服务”、“居住相关资产服务”和“其他社区增值服务”三个业务条线。在“住宅物业服务”中，从2019年至2021年，来自万科相关的收入占比分别为66.5%、64.5%、61.0%。

另外，从半年报来看，万科能够给万物云提供更稳健的财务收入支撑。截至2022年6月30日，万物云累计住宅物业在管项目3035个，其中与万科关联的项目1278个，占比42.1%；年化饱和收入（注：即住宅物业服务协议或物业及设施管理服务协议中规定的服务费收入）人民币100.70亿元，财务收入40.14亿元。与之形成对比的是，万物云在管的独立第三方房地产开放商物业项目，年化饱和收入和实际收入均少于前者，分别为92.99亿元和32.56亿元。

累计住宅物业合约项目方面，与万科关联的有1653个，年化饱和收入129.73亿元，而2443个第三方管理项目年化饱和收入为134.01亿元。

2022年上半年，万物云新增住宅物业在管项目和合约项目中，与万科关联的分别为60个、46个，占比分别为28.3%和21.1%。

至于万物云能否反哺万科，或许可以从万物云董事长兼CEO朱保全在半年报“致股东书”的回答窥视一二：“万科集团在转型过程中，秉承开发经营服务并重，孵化了物业、物流、商业、公寓等多个业务板块，这些板块逐渐成熟，也会综合运营需要、市场环境等多方面因素，适时考虑逐步走向资本化；分拆不是卖老股，是增发新股，增发的钱是万物云用，而不是万科用。”

万物云已经成功上市，一定程度上验证了万科转型的成功。而要极度弱化与万科的关联，万物云的押注是AIoT和BPaaS解决方案。

科技转型能否支撑估值？

在万物云的三大业务中，AIoT和BPaaS解决方案业务的收入占比最小，2019年至2021年分别为5.8%、5.7%和7.8%，在2022年上半年进一步提升至8.1%。善意的解读是，万物云的科技成色正在逐渐形成。

对万物云而言，中国智慧城市云服务并不是遥不可及的海市蜃楼，“万物云街道”是其实践的模式。简单来说，“万物云街道”就是在一定范围内布局门禁系统、清洁设备等物业管理项目，整合智能设备、分包商和工人资源，为客户提供物业服务。

例如2022年第一季度，“万物云街道”在深圳坂田的在管项目中，以共享智能设备替代了65个保安岗位及53个清洁工岗位，每月每平方米节约成本0.34元；2022年上半年，坂田万物云街道项目的毛利率同比增长9.6个百分点。

《巴伦周刊》中文版认为，在电子摄像头取代猫眼、扫地机器人取代拖把和扫把的当下，“万物云街道”的想象力并非没有成为现实的可能，但若要以此支撑近500亿港元的估值，万物云道阻且长。

一方面，2019年至2021年，万物云的研发开支分别为人民币2.04亿元、2.50亿元和3.74亿元，占收入的比重始终没有超过2%，并不符合普遍对于“科技企业”的定义和预期。

另一方面，AIoT解决方案虽已商业化落地，BPaaS解决方案仍在一些社区和商企进行试点和验收。简单且通俗的理解是，这一业务板块还需要时间去证明其对估值的支撑能力。

万物云的决心毫无疑问是显性的。招股书显示，在万物云IPO所得款项中，35%将用于为“万物云街道”模式提供资金，令其有机会通过在其他地区的不断复制实现新的收入；此外，另有25%的款项将投入AIoT和BPaaS解决方案的开发、20%的款项将用于收购或投资增值服务提供商及行业上下游供应链的服务提供商以孵化万物云生态系统。

乐观假设，AIoT和BPaaS解决方案业务能够快速商业化落地并实现收入增长，万物云的估值将大概率从中受益——2022年上半年，该业务板块的毛利率为34.2%，远高于同期社区空间居住消费服务的12.7%和商企和城市空间综合服务的14.1%。

进而从更长期的视角来看，万物云大有作为的空间十分广阔，科技转型也能助力其在中国智慧城市领域占据更多的市场份额。弗若斯特沙利文预计，中国智慧城市云服务市场的总收入到2026年将增长至人民币5132亿元，2021年至2026年期间的复合增长率为32.1%。按2021年收入计算，万物云在智慧城市云服务提供商中的排名在10至20名之间，市场份额为1.45%。

港股物业板块仍在底部

万物云的上市，改变了港股物业板块的市值排名。截至10月17日收盘，万物云519亿港元的市值在港股物业服务提供商中位居第二。

不过，万物云上市破发，没能挽回港股物业板块整体的颓势。2022年年初至今，恒生物业服务及管理指数已下跌约57%。申港证券10月9日发布的周报指出，物业管理行业已在底部，估值回落至低位。

众所周知的是，物管行业与房地产行业乃深度绑定，港股物业板块的止跌回升，一定程度上依赖房企的逐步回暖。近期行业政策有望缓解房地产行业销售下行的趋势。例如，2022年10月1日起，首套个人住房公积金贷款利率下调0.15个百分点，5年以下（含5年）和五年以上利率分别调整为2.6%和3.1%。事实上，自今年3月以来，陆续有城市放松限购、限贷政策、放宽落户限制及提供购房补贴等，势将对房企销售带来积极影响。

与此同时，物业服务行业的营收增长较为稳健，为后期股价的反弹提供有利的支撑。光大证券对其17只物管板块样本股（含一家A股公司）的2022年中期业绩分析后发现，2019年至2021年，物管行业营收同比增速基本维持在40%以上，今年上半年则受疫情和房地产行业下行影响，行业营收增速下滑至32%。2018年至2021年行业毛利率由23%稳步提升至26%，2022年前六个月回落至24.5%。

该机构认为，物管板块的投资需要关注三个方面：

1、估值修复：关注房地产行业流动性回暖、民营房企信用风险逐步出清来带的风险溢价下降；

2、独立发展：关注第三方在管面积占比超过80%、已基本具备独立经营和扩张能力的民企物管；

3、稳健国企：关注国企物管公司的稳健发展和低风险带来的估值溢价。

除在港股二次上市的中国中免、天齐锂业外，万物云是2022年迄今港股规模最大的IPO。在港股物业板块低迷的背景下，万物云依然选择进入市场，亦证明了其撬动资本市场的信心；若未来有更具象的科技核心竞争力，万物云有充分的机会在板块整体回升的过程中分一杯羹。

文 | 《巴伦周刊》中文版撰稿人林一丹

编辑 |吴海珊

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