在动荡时期如何操作：我们可以从历史中吸取教训

2022-11-09 03:11

注：11月议息会议，是联储连续第四次上调75个基点。尽管报告显示可能会考虑放慢加息速度，但是随后的媒体会议，鲍威尔还是强调了鹰派态度。投资者可能低估了利率最终会达到多高。历史上看，在过往的通胀周期中，美联储都是将基金利率大幅高于通胀才会结束紧缩周期。目前看，导致通胀的长期驱动因素可能会持续下去。因此，现在谈论联储暂停加息还为时过早。联储加息至略高于当前的目标是合理的，有判断加息至5%左右。在通胀前景不确定的情况下，债券投资在投资组合的总体久期保持中性的情况下，增配短期国债。

正文：

由于通胀率高企，美国联邦储备委员会（Fed）连续第四次将基准利率上调75个基点。

这次上调将联邦基金利率调至3.75%至4%的区间，此前9月CPI数据高于预期。最新数据显示，通胀没有达到顶峰的迹象。在租金和业主等价租金的带动下，服务业的通胀环比上涨明显加快。再加上强劲的就业数据，持续的通货膨胀让美联储别无选择，只能继续加息努力。

周三，美联储暗示，可能很快会考虑放慢加息速度，并指出在考虑未来行动时，将“考虑货币政策收紧的累积效应、货币政策对经济活动和通胀的滞后影响以及经济和金融发展”。然而，美联储主席杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）重申，央行将“坚持到底，直到工作完成”，并表示现在谈论暂停加息“还为时过早”。

鲍威尔表示：“自上次会议以来的数据表明，最终利率水平将高于此前的预期。现在，何时放缓加息速度的问题远不如加息到多高以及货币政策限制多长时间的问题重要，这将是我们的主要关注点。”

美联储宣布后，10年期美国国债立即反弹，收益率短暂降至4%以下。然而，在鲍威尔回答媒体提问后，该指数在收盘时升至4.09%。债券收益率与价格成反比。标准普尔500指数周三收盘下跌2.5%。

市场可能低估了利率最终会达到多高

市场在提高对美联储基金利率峰值的预期方面取得了进展，但可能对美联储的加息之路需要走多远，以及这样做可能带来的经济影响没有充分准备。值得记住的是，在90年代中期的大部分时间里，当通货膨胀率远低于现在时，联邦基金利率为5%至6%；过往的通胀周期中，在美联储基金利率大幅高于通胀之前，大多数历史紧缩周期都没有结束。近几个月来利率预期的提高已经导致债券收益率大幅上升，股票价格再次下跌，但我们仍有可能走得更远。

通货膨胀率也可能会依然高于市场和美联储的预期。房地产和其他领域的疲软表明，价格压力应该有所缓解，但过去几个月的通胀数据却出乎意料地上升。结构性通胀的长期驱动因素似乎有很多，这些因素可能会持续下去，包括通胀预期升高、大流行期间积累的家庭储蓄的持续影响、气候变化、地缘政治风险以及企业将供应链转移到在岸。现实情况是，通胀率可能会在很长一段时间内保持在美联储2%的目标之上。在极端情况下，通货膨胀可能在结构上维持在5%。

美联储完全停止量化紧缩的门槛很高。只有在极端市场动荡的情况下，它才可能停止。经济衰退不太可能触发美联储停止缩减资产负债表，尽管缩表的步伐可能会减缓。一些美联储行长希望彻底退出量化宽松政策。这样做将抵消一种重要的批评，即央行持有如此多的固定收益证券，并通过持有2.6万亿美元的抵押贷款支持证券过度刺激房地产市场，从而对市场施加不当影响。

加息预期大幅上升

Source: Capital Group, FactSet.

业绩不佳可能会继续拖累股市下跌

回顾历史，伴随着经济衰退的熊市的跌幅中值为35%，持续时间中值为17个月。如果美国出现衰退，股市可能会进一步下跌，衰退可能会持续到2023年。

我们已经看到了熊市中的估值收缩部分特征，但依然没有看到收益下降部分的特征。经济学家的每股收益（EPS）预测在最近几个月有所下降，但对2023年每股收益增速的普遍估计仍在6%左右，这在我看来过于乐观。

在之前的经济衰退中，企业收益下降15%至20%是正常的。考虑到全球经济放缓，美元走强，以及劳动力成本上升带来的利润压力，我们认为股市可能再次下跌的想法并不过分。如果每股收益率下降15%，标普500指数将需要以接近20倍的市盈率交易才能维持目前的水平，在10年期债券收益率约为4%（可能会上升至5%）的环境下，我觉得这并不便宜。

历史平均而言，标准普尔500指数在经济周期达到顶峰前7个月趋于顶峰（以工业生产衡量）。在生产达到顶峰之后，市场往往会再下跌四到六个月，然后在经济活动和企业盈利出现转折之前开始上涨。我们尚未看到生产达到顶峰。股票价格的进一步下跌将与市场和经济在过去熊市中的互动方式一致。

核心债券：转向收益率曲线的前端

美联储为对抗通货膨胀而提高短期利率，以及经济衰退的可能性增加，市场正在Price In这些要素，收益率曲线也发生了逆转。由于收益率现在反映了到2023年年中美联储基金利率将达到5%，我认为曲线的前端有着令人信服的价值。因此，我们已经将核心债券组合中的短期国债价格从少于基准转为多于基准。投资组合的总体久期仍然是中性的，因为通货膨胀的短期前景仍然不确定。

许多即时和前瞻性指标表明，美联储加息对经济产生了抑制性影响。越来越多的声音建议美联储应在2023年放缓并最终暂停4.5%至5%的加息，以评估其行动的影响，然后再进一步加息。但最终，接下来一段时间的通胀报告将决定美联储官员能够这么做。我认为，鉴于我们今天所知道的情况，将联储基金利率抬高至5%左右是合理的，这意味着利率可能会略微高于当前水平。这种观点的风险在于，通货膨胀是否会在未来几个月继续以比预期更快的速度增长。

当美联储暂停加息周期时，我认为我们很可能会看到短期国债的反弹，长期债券滞后，这将导致收益率曲线迅速从反转（短期收益率高于长期收益率）转向正倾斜（positively sloped，长期收益率高于短期收益率）。这种潜在的收益率曲线变陡可能非常显著。考虑到未来的机会和预测这种转变何时发生的困难，我宁愿早一点，也不愿晚一点。

经济韧性支撑信用资产

消费的持续韧性支持着信贷资产。这在很大程度上是由于低失业率和银行账户余额仍然凸显了新冠疫情时代刺激的一些好处。随着经济疲软，投资级（评级为BBB/Baa及以上）信用利差可能会从当前水平扩大。企业资产负债表目前状况良好，在压力过大之前，很可能会经受住一些坎坷。信用市场的总杠杆率并不高。我预计企业基本面的恶化将是经济衰退严重程度的函数。我们的基本情景假设是，我们不会经历严重的衰退（在我看来，更温和的衰退更可能发生）。银行体系也资本充足。

在多市场信贷组合中，我看到了证券化信贷和新兴市场债务等领域的精选投资机会。一些新兴市场发行人具有韧性，这些发行人看起来很有吸引力，因为该行业基础广泛的疲软已经将其利差扩大到了可能需要的范围。

尽管收益率大幅上升，基本面有所改善，违约率按历史标准保持在较低水平，但是我对高收益债依然保持谨慎。在货币紧缩周期中，高收益债通常表现不佳。因此，我更愿意耐心等待一个更有吸引力的切入点。

来源：他山之石观投资

微信扫码关注该文公众号作者

戳这里提交新闻线索和高质量文章给我们。

来源: qq

点击查看作者最近其他文章