中国银行原副行长王永利解读汇率

60s要点速读

1、影响汇率的根本因素是经济基本面。如果经济基本面相对其他国家较好，汇率应该有上升空间，特别是大家对未来的预期会影响汇率的走势。

2、美元加息会增强美元的吸引力，会使美元回流，会增加美元市场的繁荣度。而且，在全球遭到战争或者供应链冲击时，美国甚至还可能大量对外出口，美国的能源粮食有可能抢占俄罗斯的出口市场。

3、汇率问题不是单一问题，它受到整个经济基本面发展、利率走势等各方面因素的影响，不能单独看，必须把它放在经济发展、社会就业、以及股债汇整个稳定中一揽子考虑，单独考虑汇率是很难稳定住汇率的。

正文

中国的汇率变化，首先要回顾下2020年以来人民币汇率的变化。这里有两个数字，一是美元对人民币汇率，二是人民币对一篮子货币汇率的变化。

2020年到现在的变化大概分三个阶段。第一阶段是2020年1月-5月。2020年1月下旬新冠疫情在中国爆发，对经济社会运行带来了很大的冲击。那个时候疫情还没有向全球传播出去，所以，中国率先受到影响，人民币汇率走出了一个对美元快速下跌的态势，包括对一篮子货币都有下跌的变化。2020年6月以后，中国大力抗击疫情，疫情得到明显缓解，在主要经济体中我国率先取得了抗击疫情的阶段性成功，经济社会运行得到了很大的恢复，出口也在加快增长，所以，从2020年6月一直到今年3月，人民币汇率特别是人民币对美元的汇率呈现不断升值的态势，到今年3月一度达到了美元对人民币6.35、6.36的水平。到今年3月份，受到多种因素的影响，包括美国的货币政策在做调整，从2021年11月份开始收缩购债到今年3月份开始缩表加息，加息的速度和幅度都是非常高的，今年3月-9月累计加了300个点，后面还有继续加120-150个点的预期。2月下旬俄乌冲突爆发，世界格局进一步分化，石油天然气粮食等等大宗商品价格剧烈波动，更重要的还有今年3月份开始的新冠疫情冲击。多种因素造成今年出口明显下滑，贸易顺差在不断的收窄。今年3月以后，人民币对美元汇率不断下跌，现在下跌超13%，对一篮子货币下降了3.5%左右。

从这个情况看，影响汇率的根本因素是经济基本面。如果经济基本面相对其他国家较好，汇率应该有上升空间，特别是大家对未来的预期会影响汇率的走势。如果相反，经济基本面变差，人们对未来的预期不好，就可能产生下跌的压力。因为汇率是市场为主的，市场调控都会产生“羊群效应”，好的时候容易好过头，坏的时候容易坏过头，“超调”会很多，中间难免也会存在被操控，被一些国际势力集中打压的一种局面，这在东南亚金融危机等很多时候都出现过。所以，我认为要回头来看，不是看今年，要看至少从2020年以来整个人民币汇率的变化，从中看一看它的主要的影响因素是什么。第二个是在这个过程中，大家会看到人民币从贬值到上升再到贬值。在这个过程中，央行表现出很大的定力，并没有随便去干预它。央行外汇储备余额的变化受多种因素的影响，既有央行货币储备各种原币本身变化的影响，也有资产摆布中不同货币汇率变化以及市场产品估值变化等很多因素的影响。

判断央行干预不干预、干预了多少，更主要要看央行外汇占款的数字，因为外汇占款是央行买入外汇投放货币，卖出外汇回笼货币之后的净余额，从这里大家可以看出它的变化到底是在买还是在卖，净买入或净卖出外汇储备。这里还有一个买卖价差的影响，一般来讲央行是卖高买低，有一个价差收入。从2020年以来央行外汇占款总体有所下降，但是下降幅度并不大，今年1-3月份相比去年年底还是上升的，4月份以后有所下降，9月份央行外汇占款比3月末减少367亿人民币，如果折合美元是55亿美元左右的水平。这里面变化并不明显，尽管可能从央行外汇储备的余额看，9月末比3月末减少了1331亿美元，因为外汇储备余额的减少是受到更多因素的影响。所以，从大的趋势、数据表现来看，从2020年到现在人民币对美元汇率不同阶段的变化，央行总体上是表现出一种宽容和定力。当然不是说一点没有干预，是有一些动作的，但是这些动作可能央行直接买卖外汇不是它的首选，所以，今年4月份以来人民币对美元快速贬值过程中，大家会看到央行更多的还是通过一些政策工具的运用，包括提高外汇存款的准备金率，提高远期售汇风险的准备金率，提高海外筹资的规模以及其他一些窗口指导等因素

所以，真正通过出售外汇储备进行干预还不是它的首选，当然这也不是说绝对不可以用，也会在必要的时候会用。这里面涉及到长期都在争论的一个问题，央行外汇储备是不是太多了，大家看到在2000年之后，中国央行外汇储备快速上升突破1万亿、突破2万亿、突破3万亿，到2014年6月接近4万亿时争论非常激烈。但是，2015年、2016年外汇储备快速下降，2017年3月不足3万亿美元，之后采取多种措施，现在基本稳定在3万亿美元以上。

一是央行想增加外汇储备，如果没有社会上足够的外汇来源想增加外汇储备是非常难的，除非去和其他国家的央行进行货币互换，或者中国大量对外负债，通过这样一种途径来增加外汇储备，但这个其实都是不稳定的，如果我们更多的是通过招商引资、扩大出口顺差等等，通过这些途径来增加外汇来源，央行在抑制人民币快速升值的过程中，如果一旦超出预期就要加大外汇收储，抑制人民币快速升值的话，它就会大量增加外汇储备。当然，央行如果想减少它的外汇储备是容易的。所以，央行外汇储备或者叫做国家外汇储备的合宜规模仅仅是一个理论值，现实生活中要保持足够大的外汇储备，非常不容易。

现在中国有3万亿美元外汇储备放在那里，还不算央行手上海外储备的黄金储备以及SDR储备，是震慑国际热钱冲击的一个重大的武器。但这个武器不可以随便用，在俄乌战争爆发曾经很多人呼吁要大力抛出美债，压缩外汇储备，现在大家知道这都是不现实的。在这个过程中，央行表现出了足够的定力，采取了灵活应对措施，保持了人民币对美元尽管快速贬值，但对一篮子货币的贬值幅度并不是很大。我认为，人民币只要保持和一篮子货币相对稳定就不那么可怕，一定要避免对主要货币全部都是单向升值或者单向快速贬值的局面出现。

目前人民币依然面临较大的贬值压力。美元加息年底到明年3月份都有可能。中国恰恰因为整个经济增长速度，社会就业水平难以达到预期目标，可能还需要在宏观政策上做一些刺激性安排，是不可能加息的，这种情况反映到汇率上来，汇率下行的压力也会加大。

俄乌冲突依然没有明显好转，甚至还可能推动国际局势进一步的分化，全球产业链供应链受到的影响依然会加大。全球经济明年会进一步受压，外需可能对我们来讲是很大的挑战，因为2020年下半年以来，到现在为止出口或者是进出口对中国经济增长还是很大的支撑，但是现在这一块要高度警惕，出口贸易顺差可能有下行的压力，这一块依然对我们的汇率产生影响。

现在还要注意的一个问题是，美元近期大幅加息，特别是美国会不会把加息当做一种武器来使用还要引起高度警惕。美国在面临重大的全球冲击，包括重大战争的挑战下，美国有很大的比较优势。第一它地理位置很特殊，基本上都能置身于国家与国家间大型战争的战场之外。二是它的自然条件很好，农副产品供给丰富，粮食肉蛋奶等都不缺，当然它的重要工业产品教育科研、军工产品是比较领先的。三是美元是全球中心货币，美国是全球金融中心，所以，美元加息会增强美元的吸引力，会使美元回流，会增加美元市场的繁荣度。而且，在全球遭到战争或者供应链冲击时，美国甚至还可能大量对外出口，美国的能源粮食有可能抢占俄罗斯的出口市场。最近，它的能源出口以及武器出口对美国经济增长起到了很大的作用。这种情况下，美国会不会不惜面临美国自身经济乃至全球经济大幅下滑，也坚持大幅加息，从而增强它自身的比较优势，对这个问题还是要引起高度警惕。

汇率问题不是单一问题，它受到整个经济基本面发展、利率走势等各方面因素的影响，不能单独看，必须把它放在经济发展、社会就业、以及股债汇整个稳定中一揽子考虑，单独考虑汇率是很难稳定住汇率的。如果为了稳定汇率而加息造成经济进一步下滑，实际上是没有保证的。现在包括日本在内的不少国家面临很痛苦的选择，美元加息的过程中不跟着美元加息汇率会大受影响，国际资本会外流，但如果跟着美元加息，本国情况又不一样，经济会受到很大的影响，所以，这方面要做非常谨慎的统筹考虑。中间特别要考虑，除了基本面之外还有市场预期的问题，特别是一些操控的问题，在这些方面还要更加审慎的观察，提前做好预案，在必要的时候可能要出一些重手来抑制市场预期的恶化。

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