作者 | Que Capital

编译 | 美股研究社

尽管DoorDash今年以来下跌了56%，但其基本面依然强劲，第三季度盈利后股价回升。

DoorDash的估值上升空间有限，因为市场已经对其最近的业绩进行了定价。

DoorDash在短期内面临着巨大的宏观风险，在长期内面临着监管风险。

近来，世界对食品递送服务的需求减少，食品递送行业经历了巨大的转变。受这些不利因素影响的公司包括DoorDash (NYSE:DASH)，该公司今年以来下跌了56%以上。从基本面来看，尽管宏观条件不佳，DoorDash似乎仍能保持。

然而，其估值呈现出的上升空间太小，无法证明该公司所面临的许多风险是合理的。

DoorDash总部位于加州旧金山，是一个中间商，提供送餐人员，将饭菜从餐馆运送到客户手中。他们的大部分收入来自费用和佣金，这些费用和佣金来自餐馆和消费者。

他们的订阅模式DashPass也为他们的收入做出了贡献，因为用户支付9.99美元/月的费用就可以享受到减免服务费。

消费者选择DoorDash是因为它有别于其他食品递送应用程序，如Uber Eats或GrubHub。DoorDash不像他们的竞争对手那样主要服务于大城市，而是专注于较小的（通常是郊区）地区，迎合新的地点并获得小众目标受众。

DoorDash目前是市场领导者，拥有53%的市场份额。整个市场的年复合增长率为13.68%，预计到2027年将达到约1.45万亿美元。

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2022年第三季度，DoorDash的总收入为17亿美元，同比增长33.9%，比预期高出7000万美元，令人震惊。然而，该公司的EPS为-0.77美元，表现不尽如人意，因为它没有达到共识的0.12美元。第四季度，管理层预计市场GOV（总订单价值；DoorDash从销售佣金中获得的利润）会更高，具体在139亿-142亿美元的范围内，因为与DoorDash合作的餐厅数量持续增长。

总的来说，DoorDash在基本面上表现得很稳健。管理层报告说，他们的月度活跃用户（MAU）数量 "持续增长"，表明即使在食品配送减少的时候，DoorDash也能够增长。此外，他们还透露，他们的DashPass订阅计划达到了 "历史最高点"，投资者喜欢它的经常性和激发客户的忠诚度。

像大多数科技公司一样，持续加剧的通货膨胀可能会困扰DoorDash的增长，使其无法发挥全部潜力。研究表明，随着物价的不断上涨，消费者倾向于削减非必需品的支出--食品配送就是其中之一。

事实上，53%的美国成年人表示，由于通货膨胀，他们最近改变了就餐习惯，这基本上意味着他们选择减少订购食物以节省开支。更不用说，由于他们过去的欺骗性做法，已经通过立法保证餐厅自己制定菜单价格。为了补偿他们的DoorDash费用，餐馆将DoorDash的菜单价格又提高了10%到20%，这使得消费者在通货膨胀的环境下更加昂贵。

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DoorDash的公众声誉因其对工人和餐馆的待遇而受到严重伤害。这已经导致了监管，并有可能在未来招致更严格的监管。

首先，DoorDash因向餐馆收取高达30%的佣金而臭名昭著。虽然据说餐馆的收入增加了，但业务的低利润性质意味着利润减少。以旧金山为例，62%的餐馆老板表示，他们在每一个送餐服务的订单上都会亏损。因此，旧金山和纽约市等城市已经将送餐费上限设定为15%。

DoorDash因其对司机的待遇而持续受到审查。2020年，DoorDash在被指控将数百万美元的小费据为己有后，解决了一场诉讼。因此，加州在第二年通过立法，禁止这种做法。由于司机被归类为独立承包商，他们不能获得雇员所保证的福利和保险政策。

更糟糕的是，由于工人没有得到燃料成本或等待时间的补偿，他们的平均收入估计为每小时5.34美元，远远低于最低工资标准。

DoorDash对待工人和小企业的做法损害了其声誉。然而，由于一系列的立法胜利，其利润持续飙升。

2022年，旧金山削弱了其上限，允许快递公司对DoorDash提供的附加福利收取高于15%的费用。2020年，加州通过了第22号提案，允许临时工继续被列为独立承包商，但提供一些福利。然而，该公司随后不得不对加州的客户提高价格，以承担这些成本。

然而，从长远来看，工人和餐厅的不满将继续是一个挥之不去的风险。其一，拜登的劳动部门正在继续争取将临时工列为雇员。不满的餐厅正在为直接订单提供特别优惠，有时还组建自己的送货车队，以减少对送货应用程序的依赖。

为了评估该公司的价值，我进行了DCF分析，假设如下：

• 5年内20%的复合增长率
  
  

• 4%的终端增长率
  
  

• 9%的折现率（取自Finbox）
  
  

我的DCF模型给我的目标价格是77.2美元，与目前的价格水平相比，大约有22%的上升空间。然而，我仍然不相信这个估值是有吸引力的，因为20%是很难维持的，任何干扰都可能极大地影响其估值。

就在几周前，该股在40多美元的范围内更具吸引力，但现在市场已经对DASH的大部分乐观情绪进行了定价。

Excel

DoorDash乘着风险投资的浪潮，使其成为一个对所有人都有利的交易：消费者、送货司机和商户。然而，在宏观条件和盈利的需要中，这三个利益相关者中的一个将不得不承担首当其冲的责任。

虽然DoorDash到目前为止表现良好，但其估值并没有提出足够的回报来证明该公司所面临的风险。在DoorDash能够实施一个更可持续的商业模式之前，我不看好其长期表现。然而，在短期内，如果市场情绪将价格推至远低于其内在价值，我认为 DoorDash 可以买入。

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