冠军基金经理来了！刚刚，重磅发声

中国基金报记者 若晖

新年的钟声即将敲响，2022年的风风雨雨也将过去，随着12月30日A股全年最后一个交易日净值披露，公募基金年度排名大战也尘埃落定。

数据显示，截至12月30日，万家基金黄海掌舵的万家宏观择时多策略混合基金以48.56%的全年涨幅，一举夺冠。同样由他执掌的万家新利全年大涨43.66%，位列主动权益基金全年涨幅榜第二，他也成为公募基金史上又一位一人包揽冠亚军的基金经理。

不同于过去几年成长风格基金经理表现突出，今年“绝对收益型”选手大放异彩。早在今年年初，基于全年市场震荡趋弱的整体判断，黄海就果断收缩战线，将投资组合集中于煤炭及地产两大板块，分别对应通胀、稳增长两大投资主线。

“市场在下行过程中，能够用来抵御下行的资产要比正常年份少得多，正如同站在冰面上，其他冰逐渐消融，只有脚下一块是坚固的，不能随便走。因此，只有集中才能够获取超额收益、保全资产。”短短一句话，道出了这位资本市场“老将”多年绝对收益投资道路上的实践精髓。

在公募基金2022年度业绩榜单放榜之际，中国基金报记者也在第一时间采访了黄海，听他谈谈夺冠感受、复盘这一年的投资，以及他的投资理念和对未来市场的最新研判。

以下，我们先分享一些来自黄海的投资“金句”：

1、通胀在2022年全年来看是全球性的问题，所以我们布局能源、地产，一个对应着通胀、一个对应着增长。

2、市场在下行过程中，好的公司和行业其实是越来越少的，只有集中才能够获取超额收益、保全资产。

3、今年全年有两个市场低点，一是在二季度、二是在四季度，我都有对市场的变化作出反应，二季度买入新能源中的海上风电板块及军工板块，四季度买入了白酒和银行。

4、投资主要还是做定价而不是做选择，当我们发现市场对某类产品的定价严重偏离、价格严重低于价值的时候，我们要抓住市场的错误定价。

5、市场有很多时候会出现与常识、共识相悖的情况，我们还是会坚守常识，因为朴素的真理有可能会在市场喧嚣的时候隐藏起来，但最终还是会发挥作用。

6、冠军具有偶然性，我们不追求短期的业绩，还是要踏实做好基本工作，过程很重要，向下扎根、向上结果，结果不是我们能掌控的。

7、我在操作中偏谨慎，秉持着绝对收益的眼光，把估值的安全垫放在比较靠前的位置。

8、投资是一场精心策划的战役，你要事前调研、事中跟踪、事后评估，所以这是一个很细致的过程。

9、明年二季度下半阶段，估值可能会有上行的过程，我更看好明年下半年的走势。风格上，我还是比较看好价值股的风格。

10、明年还是看好稳增长主线中的投资机会，一是看好上游资源品、地产产业链、化工等，二是看好未来需求回暖的优质消费类公司，三是看好金融的周期轮动。

最后附上黄海的采访实录，以飨读者。

投资复盘：布局能源、地产

分别对应通胀、稳增长两大投资主线

中国基金报记者：在您看来，今年以来业绩排名靠前，主要得益于什么？

黄海：从战略上，去年下半年，我们对市场自上而下的判断是比较准确的，整体上认为是一个震荡趋弱的市场，所以我们采用的策略就是弱市的思维。我们在行业上也进行了精心的选择。对照2008年，在那样一个全球性库存下行周期中，全球市场、包括A股都表现出一个特征：首先是通胀、后来是经济衰退，先胀后滞。

今年我们更多看到的是内外的差异，外胀内滞，国外的周期走在复苏的后端、是一个通胀的过程，而国内更多体现为滞的过程。在这样一个大的历史参照背景下，我们认为通胀在全年来说还是一个全球性的问题，所以我们布局于能源、地产，一个对应着通胀、一个对应着增长，我们认为这是全年问题的痛点。另外，我们认为在弱市阶段尽可能还是要集中，市场在下行过程中，好的公司和行业其实是越来越少的，只有集中才能够获取超额收益、保全资产。

从战术上，我们也做对了一些事情。我们将能源划分为两块，一类是高股息的动力煤公司，分红比例更高、价格波动较小，相对比较稳定，在风险出现的时候有防御性，当然由于其业绩在上调，所以也有着一定的进攻性。另外一类是现货比例比较高的、与市场价格挂钩紧密、或不受价格限制的焦煤，它与经济短期需求波动有强相关性。在需求好的时候，比如今年一季度前两月，它们具有较强的进攻性。

在这两类能源品类中，我们做了一些切换，一季度更多地配置焦煤，二季度动力煤可能会多一些，当然并不是全部切换，只是比例上有增加减少。另外，今年全年的两个市场低点，一是在二季度、二是在四季度，其实我们都有对市场的变化作出反应。二季度买入新能源中的海上风电板块及军工板块，四季度买入了白酒和银行，这两处布局也为组合贡献了收益。

中国基金报记者：去年您的投资组合以地产为主，今年有所调仓，是出于怎样的考量？

黄海：去年年底，我们做了自上而下的判断和行业的选择，其中地产调控的定力、地产行业供给出清的力度、地产行业下滑的程度超出了预期。在这种情况下，整个地产行业的状况受到影响，资产价格摇摇欲坠。我们原本买入的逻辑是，供给出清，优秀的公司会因为市场份额的提升而受益，但这是在行业处于正常调整的情形下。但现在急剧的行业萎缩似乎打破了这个框架,增加了不确定性，所以我们对此进行了减持。

我们最终认为，地产龙头公司的价值最终取决于整体销售的回暖，这需要一段时间的观察，所以现阶段，地产、家具龙头的吸引力比能源小一些。我们不排除阶段性持有部分现金的判断，所以预留了部分现金买入之前超跌的银行、消费。

中国基金报记者：您从2021年3季度开始重仓持有煤炭股，前十大重仓股中有七个是煤炭，如此坚定持有煤炭板块的理由是什么？

黄海：如果从十年的维度来看，其实能源走出了一个大通胀的背景。全球能源、包括其他的资源品，过去十年的资本开支是比较低的，供给其实是受限的，而需求随着经济的增长稳步上升，这种情况下就会从过剩、到平衡、到紧平衡、最后出现缺口、缺口变化，这是一个长期的、全球性的问题。

从估值的角度上，去年年底买入的很多股票估值只有3倍左右、相对较低，而且低估值中还有低负债、高股息、高现金流的特点。在我认为的通胀大背景下，这些特点还有持续性，即使在对市场谨慎的情况下，这些资产还是比现金的性价比好很多，所以这是我买入的理由。

具体到煤炭板块，从2012年开始，煤炭产量的增速其实不大，但是需求上，发电量增速是高于煤炭、稳步向上的，所以需求和供给不同步，供给增长严重落后于需求向上。具体价格上，煤炭价格在2015年以前，会随着经济周期大幅波动，经济周期向上时涨，经济周期下降时跌、甚至跌回原处。但我观察到从2016年到2018年以来，煤炭整体的价格波动幅度在缩小，而且波动范围在之前波动范围偏上的区间内。2016年开始供给侧改革，大量的落后中小产能被淘汰掉，后来“双碳”目标提出，资本开支的增幅得到了控制，这就导致了从2020年开始，煤炭出现了紧平衡的状态，缺口从2021年开始体现，煤炭价格从底部几百块钱冲到了两千多块钱。

拉长来看，我们可以观察到煤炭价格的波动在偏上的区间内收窄，供需格局出现了变化，这就是我们买入的逻辑。我们买入的很多股票的股息率很高，这类股票在A股中比较少见。

中国基金报记者：今年3季度，您重点加仓了油气板块，这样做的主要依据是什么？

黄海：3季度我们将一些股票调出前十大，买入了石油天然气公司。因为国内受宏观调控影响，能源价格受限，但原先配置的有些个股是与全球定价挂钩的，今年上半年海外煤价持续飙升，个股投资收益非常高，但是从稳健的角度，海外煤价波动比国内剧烈得多，有可能会遭遇回撤。相反，一些石油天然气公司的盈利预测建立在比较稳定的基础上，所以我们加仓了估值较低的一些股票。这种动态调整带来了明显的相对收益。

中国基金报记者：复盘今年的投资，您认为做得最正确的地方是什么？碰到了哪些困难与挑战？

黄海：其实我们对控制权益产品的回撤比较困惑，特别是当一个品种处于底部、被严重低估的时候，从常理上说应该拿住，等到它实现涨幅一倍、两倍时再卖掉，但往往品种在最底部的时候波动又特别大。比如煤炭股在去年三季度的回撤幅度有40%、50%，今年2月、4月、10月后都有很大的回撤。其实如果基于价值低估的角度去持有，这种回撤是没法避免的，但是却往往会被质疑。

对于权益类产品，只要产品的净值能不断大幅持续地创新高，回撤在事后来看就只是其中一个很小的波动，或许可以对底部阶段的回撤容忍度更高一些。

对于集中度的问题，当市场下行时，集中度可能是在被动提升，因为能够用来抵御下行的资产其实要比正常年份、震荡年份、上行年份少得多。

万家基金的投研团队坚持做长期正确的事情，将投研文化建立在磐石之上。投资主要还是做定价而不是做选择，当我们发现市场对某类产品的定价严重偏离、价格严重低于价值的时候，我们要抓住市场的错误定价。

市场有很多时候会出现与常识、共识相悖的情况，我们在这时还是会坚守常识，因为朴素的真理有可能会在市场喧嚣的时候隐藏起来，但最终还是会发挥作用，我们会坚持做自己认为对的事情，更多地是做定价、而不是做选择。

谈夺冠：年度冠军具有偶然性

不追求短期业绩，踏实做好基本工作

中国基金报记者：您觉得今年对您来说是怎样的一年？您有想过自己会拿冠军吗？夺冠的光环对您而言是压力还是动力？

黄海：今年对我来说是意义很大的一年，拿到第一非常荣幸，这是团队共同努力和万家投研实力累积的结果。万家团队中年轻的基金经理和中坚力量都很勤奋，我要向他们学习。万家权益团队是一个整体，今年的冠军是给万家权益团队七年以来不断深耕的回馈。

我们内部只问耕耘，不问收获，结果不那么重要，更多还是过程更重要，坚持做正确的事情，夺冠是市场对我们长期坚持专注、向下扎根的肯定。无论业绩与规模，团队中每个人都是重要的一员，也是普通的一员，大家都在扁平的环境下贡献自己的聪明才智。

中国基金报记者：A股市场有“冠军魔咒”的说法，前一年的冠军往往第二年与冠军失之交臂。您如何看待这种现象？您会如何应对“冠军魔咒”的挑战？

黄海：我觉得A股市场的冠军是有偶然性的，因为市场中的产品很多，有些人管了很多产品，产品间差异性很大，每个方向都很极致，总有一个方向会赌对，这是一种小概率事件。我们不追求短期的业绩，还是要踏实做好基本性的工作，我们现在也在做行业数据库、宏观数据分析库、公司模型，把基金经理和研究员的成果放在平台上，完善回顾机制，我觉得这些东西更重要。结果不是我们能掌控的，过程很重要，向下扎根、向上结果，相信我们走正确的道路，结出的果实不会太差，最重要的还是看长期的方法是否正确。

中国基金报记者：未来若是产品规模增长，会给您的投资带来挑战吗？

黄海：我持仓比较集中，规模太大的确会对我的调仓有一些冲击。从持有人利益优先的角度，我们没有过于追求规模，在今年业绩领先的情况下公司也并没有让我发行新基金、拼命去路演，我们还是比较平常心，用更长远的视角去做长期正确的事情。

当然，中国资管市场足够大，如果规模大了，我也会根据规模调整自己的策略，慢慢去分散。现在的集中也是阶段性的，熊市阶段没有那么多好的选择，但是当市场转好，我们还是会选择更多优质标的分散配置。

中国基金报记者：大家都说“只有时代的基金经理，没有基金经理的时代”，您怎么看待这一说法？

黄海：记得2015年5月份的时候，我一度也非常踟蹰。当时身边很多人去创办私募，短短一两月的时间就把业绩做的非常好，而我当时管理的专户业绩很一般。但是到了年底，这种情况完全逆转了，有些曾经跑在前面的私募甚至清盘了。短期业绩并没有那么重要，时间会拉平你的收益率，就像朴素的真理虽然有时候会隐藏起来，但终究会发挥作用，我们要遵循客观规律。

投资理念：自上而下与自下而上相结合

秉持绝对收益眼光、看重估值安全垫

中国基金报记者：能否谈谈您的个人从业经历、投资理念及投资特点？

黄海：我本科学习电子，研究生学习投资金融，以前在券商做集合理财，也做自营。2015年我来到万家，最初我只管专户，不管公募产品，但也是公司整体投资决策的主要制定者，2017年任职万家基金副总经理。

我在投资中，希望抓住市场的错误定价，重拳出击，尽可能用绝对收益的眼光实现资产的增值。

方法上，我们采用自上而下和自下而上相结合的方式，自上而下是抓住经济库存的周期，经济周期上行时配置的行业多一些，经济下行的时候少一些。

2012年以前，我们更多是抓住需求端的变化，因为经济周期上行时需求弹性很大；2012年以后，经济波动幅度变小，变成存量经济，需求波动不那么明显了，所以我们更多地关注供给端行业格局的变化，包括政策主导的推动、技术的创新，之前是贝塔的变化，现在是阿尔法的变化。我们有万家资深的行业数据跟踪、宏观判断的平台，也有研究员、基金经理自下而上调研的支持，形成了一个综合的、自上而下和自下而上相互印证的体系。

投资特点上，我们在行业选择中会下更多的功夫。一是会抓住经济中关注度最高的主流公司和行业：2016年主要是建筑、地产，2017年主要是地产，也参与了白酒、光伏的周期，2019年后主要是农业和猪周期。

二是我们在行业中有着动态持有、组合平衡的过程，不断将一些风险收益比更高的公司置换进来，风险收益比差的部分减仓。以万家基金表现很好的基金经理为例，他们更多的布局新能源，增加中游配置、到上游、再到下游汽车厂商进行轮动。我在地产中也有着从民企到央企，煤炭中从动力煤到焦煤的根据实际变化而调整的过程。

三是我们在操作中偏谨慎，秉持着绝对收益的眼光。国内资本市场比较复杂，我们始终把估值的安全垫放在比较靠前的位置。所以中长期的业绩上，我们更看重久期比较短的资产，投资标的一年期维度资产业绩表现在整个选择中的权重占比较高。所以我们基金表现好往往是在熊市、震荡市、或是牛市前半段的时候。我们偏审慎地布局在低估值领域，在低估环境下的主动出击、选择面反而会更多。

四是我们坚持自上而下和自下而上相结合，宏观、行业数据的推导一定要落实到上市公司具体的现金流、企业盈利、订单上，宏观中观微观一定要相互印证。

中国基金报记者：在您眼中，投资是一件怎样的事情？您投资的底层逻辑是什么？

黄海：投资对我来说是一份工作，既有挑战性，也很有意义。意义有两个：一是对资产做合理定价，过去大家很多都是选赛道不选价格，但我们觉得重点还是在定价的计算上，从而引导社会资源的配置更加合理科学。二是居民的财富管理是一片蓝海，中国投资的渠道有限，未来居民的资产配置需要会越来越多，我们作为公募基金为大众居民理财服务，是有责任、有价值的，好的资产配置可以与持有者分享中国经济的成果，实现资产升值，这是非常有意义的。如果规模足够大，也可以熨平市场的不合理波动，低点时买入、涨高时卖出。

中国基金报记者：您如何看待价值投资及景气度投资？

黄海：价值投资可以分为两类：第一类是可以通过现金分红方式判断，港股中有些公司的分红率平均有20%，而且有一定的持续性。高分红的公司质地是最硬的，而且往往出现在传统行业中，它的估值较低，所以分红率较高、股息率很高；且传统行业的变化较少，虽然行业容量不大，但参与人不多，而公司又具有一定的优势、长期业绩比较稳定、分红较高、没有资本开支，这种公司是很稳健的，持有它是真正的价值投资，只需要重点考虑公司的商业模式能运转下去、利润没有太大起伏。

第二类是用一级市场投资的眼光来看，选择未来发展比较好的方向，比如科技中的人工智能、云计算等，这些行业按照国外的发展轨迹参考，国内的市场空间或许还有十倍。再优选行业中可能会成为龙头的一些公司，随着时间的推移就会贡献非常高的回报，这也是一种伴随企业成长的价值投资。

景气投资也可以分为两类：第一类是大部分人看到公司报表好转的时候，你能更早地看到。比如说保险，由于代理人、产品的原因调整了好几年，现在看到边际的变化、效率的提升、开门红超预期等，这种变化又结合了股价长期的低迷，如果提前买入这种变化就会从股价中反映出来，虽然可能利润会在未来体现出来，而且利润如果持续体现，基金经理可能还会调整加仓。

另一类需要警惕的是纯粹的逻辑推演和事件驱动，是比较短期的，只因为政策出来就炒一波。

投资中还是需要第一类，提前把握市场尚未体现的变化，我们相信这些公司会兑现，只是早于业绩显现进场，首先是估值修复，其次是业绩增长。我们也可能会赚估值修复的钱，比如地产政策出台和疫情政策优化后，大家对明年经济复苏的信心恢复，这就是估值修复。

中国基金报记者：您多次提到集中度的问题，您持仓的前十大个股占比较高，单一行业的比重也很大。您这种相对极致的风格是怎么形成的？

黄海：我就是偏绝对收益的思路，这与我在券商经历有关。从国外来看，巴菲特他们也是非常集中，少即是多，少是因为足够熟悉。此外，我集中也是有客观原因，在经济下行的熊市，最好是拿现金，熊市就仿佛站在冰面上，其他的冰都融化了，只有脚下的一块是坚固的，只能站在一两块觉得最安全的地方，不能随便走。在经济上行的时候，可能有多个行业的多个公司可供选择。

中国基金报记者：您担任公募基金基金经理以来，投资组合主要集中于煤炭、地产板块，这是什么原因？

黄海：我从2020年底才开始做公募，之前一直在做专户。从2020年底到现在的两年里，2020年底的时候在我看来，市场的空间已经不大了，已经到了牛市尾端，所以采取了防御的策略。当时2020年下半年到2021年上半年地产的销售比较好，创了中国历史以来的新高、突破18万亿元，所以采用地产来防御，2021年下半年开始配置能源板块。做专户的时候，我在低估值板块也有配置，2015年择机配置了银行、券商、TMT，2016年有建筑、2016年、2017年有消费和光伏，2019年以后是农业。

中国基金报记者：您这种坚定重仓的投资风格也是源于您比较独立、果断的性格吗？

黄海：性格上，我对很熟悉的东西比较容易下决心，如果不熟悉的东西就比较难下决心。投资是一场精心策划的战役，你要事前调研、事中跟踪、事后评估，所以这是一个很细致的过程。投资中，前期要判断公司行业是否长期下跌被冷落，是否发生边际变化，边际变化又是怎样的，如果确实有边际变化也很便宜，那就会有第一笔的投资，后续再不断跟踪，如果有逆转可能会大规模的买入。如果这样完整地想每个步骤，可能就不会太犹豫了，坚定是因为在前期已经想过了风险、节奏的变化，这是一个循序渐进的过程。

中国基金报记者：能否谈谈您对2023年资本市场的看法？

黄海：站在目前时点很难展望未来。基本面上，明年经济是一个弱复苏的过程。地产的复苏也是缓慢的、在过度出清背景下的复苏，需要不断消化。居民角度上，近三年居民的收入预期在趋于弱化，储蓄增速很快，扭转这一过程也需要时间。

积极方面，我们认为库存的周期还是比较有效的，明年二季度就应该是库存周期的底部，未来是向上走的趋势，只是过程会比较缓慢。库存周期从去年二季度开始就有一个筑底的过程，最终会在政策的发力下和稳增长政策的累积效果下体现出来。稳增长政策和库存周期的叠加从过去几年来看是一个牛市特征，但是消化还是需要一、两个季度的时间。

估值方面，我们也要保持审慎的态度。今年是弱市，并不完全符合熊市的特征。一是从中位数的角度来说，调整幅度不是特别大，更多是一种结构的熊市。二是从资金的流出来看，正常熊市中资金流出占比很大，但今年以来市场虽然下跌，但结构性的机会非常多，更多地反映了经济不好时，股市中囤积了很多闲余资金，资金是比较充沛的，这些资金不断在市场中寻找机会。

从情绪来看，真正到市场底部时，即使出现利好消息，还会下跌，因为情绪比较悲观，但是今年跌倒3000点时，很多人非常看好，认为这是铁底。所以这波调整反映出了强预期、弱现实的情况。经济还是很差的，但是预期比较强，反映为资金比较充沛地囤积，价值的估值比较低，但成长和消费的估值并没有出现很大的下调。

未来一个季度，估值上我认为不会大调，强预期可能把未来一两个季度后的复苏全部体现在了股价中。比如航空股前两年巨亏，但是它的股价还是处于历史高位水平，估值已经反映了未来的预期。强预期下估值是否还有波动也是值得讨论的，我认为未来的估值还会有波动，但在明年二季度下半阶段，估值可能还是会有上行的过程，我更看好明年下半年的走势。

如果非要拿历史上A股的某个时间段来对比，我觉得和2016年初的时候比较像，当时创业板大幅下跌，经过一两季度的横盘震荡才开始上涨，年初尤其是从结构性上，估值偏贵的成长股还是会有冲击的，但是二季度以后，整体会更加平稳、缓慢上涨。

风格上，我还是比较看好价值股的风格。从过去十年看，以中证风格指数为例，很多时候是以三四年为维度进行切换，比如，中证金融指数在2012-2015年四年的时间是跑赢中证消费指数的，2016年，两者跑平了，2017年-2020年四年中证消费就开始大幅跑赢了中证金融，2021-2022年两者跑平，明年金融开始反超消费的可能性更大些。

大类资产配置上，过去3年无论消费还是科技的结构性牛市导致了80%以上的主动权益资金囤在了成长股中，对价值股的配置极少。价值股再平衡过程的持续时间至少在两年以上，所以从长期来看，资产配置在低估值价值股的再平衡过程是有持续性的。今年经济弱复苏的过程中，低估值、高分红、低负债、高现金流的公司很稀缺，会出现资产荒，所以它们理应作为增量资金和存量资金增配的方向。

中国基金报记者：您如何判断明年的通胀走势？您对明年有色板块的看法如何？

黄海：今年肯定是一个通胀的大年，明年上半年中国的需求还是一个缓慢复苏的过程，国外的需求也在往下走，所以我认为明年上半年通胀的压力会有所缓解。但明年下半年中国经济开始缓慢复苏，海外的经济可能在慢慢衰退，通胀的硬约束始终存在，供给始终是打不开的。一是逆全球化和贸易战使得市场供给链碎片化，无形改变了以前全球化分工合作带来的低通胀高增长模式；二是现在能源、金属价格大涨的情况下，也没有出现大规模的资本开支，这是和以前不一样的；三是在全球经济因为疫情而下行的过程中，中国近两年也会保持比较宽松的货币政策，宽货币也会推升通胀压力。

我们很看好有色，但有色公司的估值、分红、现金流似乎没有能源公司更好。有些有色明年的供给也会提升，我们认为有色板块中还是要精选个股。A股市场的预期会提前反应，未来半年、一年、甚至两年的预期都提前体现出来，明年二季度以后可能化工、建材、地产链、基建链、中游钢铁水泥等都会有表现。

明年还是看好稳增长主线中的投资机会，特别是在供给端偏紧或供给端出清比较彻底的行业中，在需求起来时，供给不足的行业就会有比较好的价格弹性。地产也是其中一类，如果地产的销售起来，地产产业链的公司也会受到影响，所以一是看好上游资源品、地产产业链、化工等，二是看好未来需求回暖的优质消费类公司，三是看好金融的周期轮动。

中国基金报记者：您觉得明年主流的行业投资机会在哪里？对于明年看好的行业，您会如何排序？

黄海：其实找年度主题很难，我们只能努力找主题，总体上还是偏稳增长。首先在充满不确定性的混沌期，还是选择现金流高分红的安全的公司，比如煤炭是稀缺的、稳定的标的，资源品还是最好的、估值很便宜；经济逐渐起来后，就可以买一些弹性中游的，比如化工、钢材等。化工是中国制造业的代表，即占了需求端，又代表着转型的方向。有些化工企业的业务分两块，一块是传统的、大宗品的部分，受益于中国经济的复苏，享受稳增长带来的需求上升；一块是高端的、国产替代的部分，也能享受结构转型中技术升级的红利。

若拿今明两年对比，今年是弱市，可选的行业很少，可以选一两个行业持有，再选一两个行业阶段性持有。但明年是一个经济基本面筑底回升的过程，可以选择的范围更广，比如上游资源品、地产产业链、化工、消费、金融等。

明年上半年我还是偏谨慎，能源、煤炭、油气还是排在关注度比较靠前的位置，明年二季度以后还需要看到时候的具体表现，观察哪些行业有更多好的调整机会。整体上还是上游资源品、稳增长产业链、化工、建材、钢铁、水泥排在关注度比较靠前的位置；金融也是轮动大周期的另一条线，比如保险、券商、银行。

中国基金报记者：过去一两个月陆续出台了不少地产支持政策，您认为后续会有更多需求端的政策出台吗？在您看来，地产行业的复苏大概会在哪个时间段呢？您是否会择机配置地产板块？

黄海：我很难判断地产行业复苏是在具体哪个时间段，但我认为复苏没那么快，至少要以一个季度为时间轴。还存在着很多的不确定性，需要观察、要保持比较审慎的态度对待权益市场。政策上，经济稳定本身就是安全，所以我认为对稳增长的力度会持续超预期，地产需求侧的政策从逻辑上讲也会不断出台发力，但是资本市场现在的价格可能已经反映了不少政策出台的预期。

如果地价、房价都能稳住的话，业绩、销量都能稳步增长的优质公司还是很有机会的。地产是支柱产业，中国的城镇化还在进程当中，居民居住的需求还是比较旺盛的，预计还会有很好的前景。

中国基金报记者：您如何看待赛道股？赛道股目前是否存在交易拥挤的现象？您觉得赛道股未来还会有投资机会吗？

黄海：赛道股过去几年的涨幅都是几倍起步，所以它们的调整会比想象中大。赛道股由于集中度高，在调整中可能会遭受冲击，会在某一阶段表现较差，但不知道具体是什么时候，所以整体还是偏谨慎。

中国基金报记者：您比较看好价值股，在您看来，价值股行情是否意味着上证50、沪深300等指数也会迎来牛市行情？

黄海：其实对于价值股，我是特指其中以煤炭为代表的高股息公司，煤炭指数今年涨了20%几，但股指是跌的，对整个指数还是孤木难支。价值股如银行、券商、保险等也在筑底的过程中，正在走出底部，但是指数也不会有太大调整，因为上证50已经逐渐走出底部。

走出底部一般都是从最低点反弹、震荡横盘、再向上井喷的行情，比如2019年初宏观基本面或库存周期还没有开启，市场就从底部有一个纠偏的过程，横盘到6、7月份，此时经济已经开始回升，消费电子的上游业绩订单已经走强，底部反弹；2008年底“四万亿”提出后，指数大幅反弹震荡，4月至7月宏观基本面开始往上走，此时所有的板块个股都在往上涨，就是一个反弹、横盘、再反弹的过程，横盘反映的是一个等待基本面上行的过程，反弹反映的是对前面悲观预期的修复过程。现在上证50已经经历了一个最悲观的时候，反弹之后进入到震荡的过程中，我觉得价值股中的高分红公司相对更加坚挺、高位横盘震荡后还会再往上走一些。

中国基金报记者：您觉得明年市场最大的风险点是什么？经过近期的一轮上涨，哪些板块已经出现了过热的现象？

黄海：我认为风险点在于大类风格的切换。对成长股来说，我们比较看好新能源长期的前景，但是从估值的角度来说，出现一两年的收缩也是很正常的。资本市场的存量资金处于再平衡的过程，有些成长股行业的估值会进一步收缩，由于持股集中度高，所以冲击可能会比较大。因为大家对未来三年的预期可能都体现在股价中了，在风格切换过程中可能会有一、两年的估值修复过程，持仓集中度高可能会遭受冲击。

我认为市场还是偏稳定的，但结构性的某个板块，比如创业板，可能有弱相对收益的风险，未来五年、十年前景好的、集中度高的行业也可能遭受短期的冲击，这些都值得警惕。

此外，我也担心一些尾部风险，疫情会给消费型企业、线下场景、地产公司带来困难，虽然目前在救助下不会爆发，但可能会反应于未来的一二季报中，这也会对目前某些高预期行业产生冲击，目前这些负面信息还没有被考虑在内。我们不知道疫情的过程如何演进，虽然结局必然战胜，但可能会有反复，还需要再观察。

编辑：舰长