六年营收上涨超180倍，“工业版拼多多”掌握了什么财富密码？

▲  国联股份被称作工业版的“拼多多”。（南方周末记者 梅岭 / 图）

位于北京南四环西路的北京国联视讯信息技术股份有限公司（下称国联股份），是一家2002年成立，2019年主板上市的B2B电子商务公司。

这家企业（股票代码：603613.SH）一度被誉为“超级大牛股”，六年内，营业收入由2亿元增长至372亿元，激增超180倍；上市后股价三年连续走牛，从5.74元/股上涨至131.75元/股，市值增长超过600亿元。

从2022年11月起，这家公司连续两次被质疑有财务造假、融资性贸易等问题。国联股份也安排了诸多应对举措，如先后三次发布澄清公告、多次举行投资者交流会、管理层集体增持、以集中竞价交易方式在二级市场回购公司股份等。

但未能止跌，股价一个月内五次跌停，12月20日跌至72.9元/股，较高点跌幅超过40%。雪球平台上，围绕着“国联股份”，投资者们展开了十分激烈的争论。

有重仓者对南方周末记者表示其不存在造假的可能，也有电商从业者认为其商业逻辑不成立，B2B平台跑流水太容易。

对于商业模式，国联股份高级副总裁、董事会秘书兼战略部总经理潘勇12月22日对南方周末记者表示，如果从集采的角度，国联股份可看作工业品里的拼多多，但客户黏性更强；从自营+第三方平台模式看，可类比工业品里的京东，但国联股份又并非大量存货的重资产模式，而是订单驱动的轻资产经营模式。

这到底是一家怎样的公司？

国联股份总部。 （南方周末记者 梅岭 / 图）

潘勇向南方周末记者介绍了国联股份成立至今的几次转型。从时间轴来看，这家企业在中国电子商务高速发展的几十年间从未缺席，但更像是踩在消费互联网已经实践成功的路上，将模式“移植”到消费者较少接触到的工业品领域。

《激荡三十年》一书中写到，1995年的中国，出现了第一批投身互联网事业的先行者。那一年的4月，杭州，31岁的马云创办了“中国黄页”网站，自称是第一家网上中文商业信息站点。

根据国联股份招股书，该公司成立于2002年，主要从事的也是黄页业务，但是纸面上的。潘勇说，事实上国联股份成立于1998年，2002年进行的股份制改造。

南方周末记者在国联股份总部看到了编撰于2002年、由北京国联黄页信息技术研究所合编的《中国建材大黄页》纸质书。

当时的黄页。 （南方周末记者 梅岭 / 图）

这一阶段的国联股份，针对机电、煤炭、化工等不同工业领域做行业年鉴、产品运营手册等工业品传媒业务。为什么会切入这一领域？潘勇坦言，“因为好赚钱”。

他举例，机电行业一套6册的黄页，当年就能为公司带来800万的收入，净利润可以达到40%。“我们从1999年开始，有12个行业在出售黄页，非常赚钱。因为没有人做，所以我们相当于是专营的。”

这个业务，瞄准的是早年间企业很难找到自己上下游客户联系方式的痛点。与此同时，这家公司积累了大量的客户联系方式，奠定了其在工业领域深耕的基础。

2005年，国联股份开始感受到原有的纸质“黄页”市场饱和，业绩以每年20%-30%的速度下滑，开始考虑业务升级，潘勇在这个阶段加入，协助这家公司推进互联网业务转型，搭建了国联股份第一个互联网平台——国联资源网，覆盖机械、冶金等超过100个垂直细分行业，对外提供电子商务服务。

2013年，与其同质化的工业垂直领域的信息服务平台，全国已经超过1300家。如今可以查到，2013年中国B2B平台运营商排名是阿里巴巴B2B、金银岛、慧聪网、环球资源网等，国联资源网排第13位。潘勇提供的数据是，当时行业排名5-8位。

市场再次饱和，2014年这家公司开始考虑新的盈利模式。他们认为最简单的方法是介入到交易中，以国联资源网为基础，切入拓展B2B垂直电商平台。

2014年12月，涂多多电商平台成立，2015年7月正式上线运营，潘勇对南方周末记者表示：“我们实际上取名比拼多多早，很巧合，都叫多多，都是集采。”根据公开信息，拼多多于2015年4月上线。

涂多多以单品钛白粉为突破口。潘勇回忆，这是一个带有偶然性的机会。涂多多的CEO召集了行业企业老板们吃饭，饭桌上与一钛白粉供应商玩笑说起，如果有人每月能要1000吨货，供货商价格能让利多少？回答是“这么大的订单量，你要让多少，就让多少”。

这句话被手握大量下游客户的国联股份抓取，销售开始与中小客户沟通：“我们有钛白粉，一吨便宜200-400元，买不买？”对于中小型企业，这个优惠极具吸引力。

国联股份最终集合了1200吨的意向订单，找到供应商。此时，这家供应商最大的月订单量是400吨左右，定价上，大致为100吨以下零售价，多100吨便宜100元，400吨以上没有明确返利政策。

“1200吨的意向订单，供应商一吨给我们便宜了800元，但要求全额预付”，潘勇说。由于都是意向订单，国联股份无法向下游全部收取预收款，因此它先行垫付，供应商生产、发货后，货款回收。

这个故事不仅决定了涂多多平台的集采模式，还决定了国联股份随后各个垂直领域的平台扩展基础交易模式。

钛白粉突破成功后，涂料化工B2B平台“涂多多”上线，至今扩展到覆盖卫生用品、玻璃、造纸、化肥等8个多多电商平台。

多多平台开设线上集市商场，分为自营电商＋第三方电商。自营电商，指（公司）向供应商直接采购货品，并通过网上自营商城向用户销售货品。自营电商比重超过90%。

根据招股书，其自营电商客户主要来自原行业分网（国联资源网）的会员客户。2018年，这部分客户贡献了90.17%的自营电商业务收入。

国联股份2019年主板上市后，其财务状况一直备受瞩目。

2015年其营业收入2.03亿元，2019年上市时营收71.98亿元，2021年营收达372.30亿元。净利润从2015年的1200.75万元增长至2021年的5.78亿元。2022年业绩仍然一路走强，前三季度营业总收入462.86亿元，同比增长97.17%，净利润6.83亿元。

在国联股份的营收占比中，六个多多平台的网上商品交易占比是绝对性的。2021年，六个多多平台为国联股份贡献了99.65%的营收，作为根基的商业信息服务仅占0.28%。

作为电商平台，国联股份不生产货物，也没有像京东一样搭建自有物流体系，营业收入从哪里来？

“公司的营业收入，就是通过平台自营电商全流程完成的商品交易总额”，潘勇对南方周末记者表示。

商品交易总额等于营业收入？在阿里、京东等消费品电商平台是不会这样算的。例如，2022财年，阿里巴巴总收入8530.62亿元，而财年内阿里巴巴全球商品交易额（GMV）为8.317万亿元。但没有人会理解成阿里巴巴的年营业收入高达8万亿元。

对此，国联股份在投资者交流中表示，这并非公司主动选择的结果，而是会计准则要求。

阿里、京东等撮合电商实行的是净额记账法，京东自营电商部分是全额记账法，国联股份采用的是全额记账法。“上市前我们有过讨论，到底应该是哪种记账法？”潘勇对南方周末记者说，会计师认为，按照公司对于交易环节的全流程参与和商品的控制权，应该是全额记账法。

IPG中国区首席经济学家柏文喜对南方周末记者分析，阿里、京东等平台企业合作经营和代销商品与服务时，商品与服务的所有权在销售前并不转移到平台企业。平台企业销售时，获取的收入只是差价、代销分成以及相关服务费用，因此采用净额记账法来记录自身营收。

“国联股份等公司通常在商品销售前，会获得商品所有权，也就导致了其销售方式往往体现为自营商品，而非代销商品，所以采用的是全额记账法。”

另一位国内会计师对南方周末记者表示，按照会计准则，两者的区分在于有没有对商品定价、物流、质保等各个环节的控制权，但实际中很难界定。

在潘勇看来，阿里等平台采用净额记账法，存在中间账户的概念。消费品电商，下游的钱并非直接打给电商平台公司账户，而是将资金打入银行托管的资金池，资金池中一部分交给上游企业作为供货货款，一部分成为服务费进入公司自己的账户，成为公司营收。

“国联没有类似支付宝、京东支付的支付通道，公司自身直接参与上下游的采销结算”，潘勇表示。查询国联股份历年的十大供应商、十大客户的结算，可以看到绝大部分均为“先款后货”模式。

在交易过程中，国联股份从下游公司收预收款，向上游供应商付预付款。但由于下游客户分散，两笔资金之间会出现1-7天的时间窗口。

“价格波动超过定金幅度，会有违约风险存在”，潘勇解释，如果价格短时间急剧下跌，超过定金幅度10%-20%，下游可能会违约。如果价格短时间急剧上涨，上游也存在违约风险。

为何不直接购买支付牌照，以此解决预付账款、违约风险等问题？

潘勇透露，2020年国联股份曾想过买一个支付牌照来搭建自己的支付通道，“但我们担心，有了支付通道后业务会涉及金融，最终没有购买。”

12月27日，国联股份在投资者关系平台上表示：公司采用的是全额记账法，毛利类似于收入。以2021年为例，国联股份营业总收入372.3亿元，营业总成本363.57亿元，按照“毛利类似于收入”的说法，国联股份营收为8.73亿元。

在所有质疑中，潘勇说，“融资性贸易的质疑是最为敏感的，这是监管部门高度关注的情况”。

上海申伦律师事务所律师夏海龙认为，融资性贸易目前尚无明确的定义。本质上来说，指的是交易主体以实现融资为目的，综合运用多种交易手段和金融、担保工具，依托交易过程中的货物、应收账款等财产权益开展的贸易。

“融资性贸易，常见于大宗商品贸易领域”，夏海龙对南方周末记者表示。

查阅国联股份2020年-2022年前三季度的前十大客户、前十大供应商可以看到，有一定数量的企业集中于张家港。有张家港本地的企业人士向南方周末记者表示，张家港保税区中存在着大量的上下游公司和贸易商。

具体来看，张家港银贝贸易有限公司连续三年出现在其前十大客户名单中，是最稳定的客户之一，无官网信息显示。天眼查显示这家成立于2017年的公司，在2022年12月27日，将企业类型、经营范围、法定代表人、股东、公司名称全部变更。

据天眼查，2020年-2021年，公司企业资产状况信息选择不公示，社保信息中，参保人数为3人。根据国联股份公司，这家公司2020年-2021年，为其带来了6.7亿、11.32亿元的收入。

南方周末记者致电了这家公司，在得知记者来意后，对方挂断了电话。

张家港保税区乐丰贸易有限公司，2020年-2021年连续位列国联股份前十大客户名单。两年时间里，这家公司带给国联股份的收入为3.1亿元、4.51亿元。这家公司也无官网。据天眼查，2021年，该公司参保人数为2人，公司同样拒绝了记者的采访。

但这家公司位于张家港保税区石化交易大厦2119室的地址，引发了市场新一轮的疑惑。一墙之隔的张家港保税区石化交易大厦2118室，是国联股份的前十大供应商之一的江苏铭凯瑞能源科技有限公司。也就是说，上下游公司在隔壁办公。

江苏铭凯瑞能源科技有限公司也没有官网，2020年其参保人数为2人。2021年-2022年前三季度，国联股份向其提供的成本为5.96亿元、6.25亿元。

南方周末记者拨打了江苏铭凯瑞能源科技有限公司电话，公司人员在得知来意后，针对与国联股份的合作内容拒绝了采访。

关于参保人数是否具有参考性，一位业内人士表示，参保人数以及社会保险相关信息，工商部门是有办法从政府人社部门进行核实的，所以一般企业不会乱填。但因为相关信息企业可以选择不公开，所以也不能保证填报的数据没有错误。

对此，潘勇解释，贸易类公司，持股为个人比较常见。很多公司为了享受当地的招商引资相关政策，在当地注册一个运营主体，但社保人员均不在此公司内。

在张家港保税区石化交易大厦里，包含了国联股份四家主要客户，三家主要供应商。这让人产生疑惑，同一栋大楼中的客户与供应商，为何不选择直接交易，而必须通过国联股份才能交易？

国联股份一位工作人员向南方周末记者打了一个比方，“消费者去餐厅吃饭，会使用美团，团一张优惠券来获取优惠，同时服务也会得到平台保障”，通过多多平台，下游客户能通过集采获得更低廉的价格。

国联股份在回应上交所问询函时表示：经自查，公司最近两年及一期与前十大客户、供应商交易中，不存在同笔交易中客户、供应商为同一方或关联方的情形，公司与其不存在融资性贸易的情形。

在公司模式遭到质疑时，12月1日国联股份召开了一场1359人的投资者活动，两日后又召开了1513人的投资者活动，其中，两场活动都吸引了上千位个人股东参加。

潘勇也关注到雪球平台上激烈的争论。他认为，产业互联网与消费互联网存在本质上的不同，它并不是一个资本驱动型的行业。需要对B2B电商和产业互联网的交易逻辑有深度的理解，但这些距离普通消费者较远。

譬如，国联股份并没有在六个多多平台上做过交易记录展示，2020年9月起，国联股份还取消了客户下单后自动追加好评的功能。

潘勇表示，消费互联网做这些，是为了把好的供应商筛选出来，差评多的店铺会被慢慢淘汰。B2B行业不需要，因为所有下游客户买东西，是高度理性化的。此外，平台采用的核心供应商机制，对企业已经进行了筛选。

“做交易记录展示、追加好评，在工业品原材料的B端交易中没有意义，客户也没有参与点评的兴趣和欲望”，潘勇对南方周末记者说。

2022年11月，国联股份在回应投资者时提及，这两年的疫情，对于工业电商交易起到一定的反向促进作用。公司目前订单非常充分，整体上符合甚至略超预期。

为什么疫情会起到反向促进作用？潘勇表示，当线下无法做生意了，大家都会寻求线上的采购渠道和销售渠道。当企业经济压力较大时，对于原材料采购成本的敏感度就会越高，对销售稳定性的需求也会提高，集采的优势会更凸显。

行业真正的变化明显，在潘勇看来，是在这两年。“2021年为工业品价格上行阶段，2022年价格开始转为下行。”

另有投资者曾质疑，大宗商品的定价基准在期货交易所，不存在信息差。国联股份存在的意义是什么？此前曾有投资者询问，乙二醇为大商所公开挂牌交易品种，为何国联股份能获得高于行业整体的销售净利率？国联股份表示，市场上大部分品类信息都很透明，主要是按量价政策进行交易，量大则价优。

对此，物产中大期货有限公司首席经济学家景川认为，像钛白粉这类的产品，并不是标准期货品种，不是全球定价，属于非标品。“这类产品有其定价半径，因此采购通常可以协商定价。”

过去的一个月里，潘勇和公司应对了问询函、股价下跌、券商风控核查、审阅全部交易底稿、卖方研究机构前往张家港轮番调研等一系列动作后，近日稍稍获得了一丝喘息。

从12月20日至发稿，国联股份在8个交易日中，股价累计上涨8.58%，但87.76元/股的价格距离一个月前的131.75元/股，仍有距离。

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