中芯国际A股凭什么比港股贵？

中芯国际（688981.SH、0981.HK）一直是A股和港股市场价差较大的股票之一。按最新收盘价计算，中芯国际A股股价约为港股股价的2.9倍。从中芯国际登陆科创板至今，其AH股溢价率平均约为293%。（均以港币/人民币平均汇率0.86计算。）

两地上市的公司，股价存在差距并不鲜见。而对于中芯国际这类大市值公司和龙头股而言，近三倍的价差意味着套利空间的存在。2022年11月，中芯国际曾在投资者关系平台回复投资者时表示：“两地资本市场流动性、投资偏好等均存在差异性，股票在两地市场存在价格差是普遍现象。公司将持续稳健经营，扎实做好各项工作，力争为投资者带来更多回报。”

《巴伦周刊》中文版统计发现，中芯国际A股相对港股的溢价长期存在，且稳定地保持在3倍左右，投资者很难采用两地互换的方式套利。那么，如果想买入中芯国际，究竟应该买A股还是买港股？

不同的期待值

市场环境、交易制度、交易主体、流动性等是造成A、H股价差的客观原因。但中芯国际A股高溢价的背后，反映出两地投资者对该公司乃至整个半导体行业不一样的看法与期待值。

从公司成立到港股上市，中芯国际只用了短短四年时间，其发展壮大与之所处的时代背景密不可分。但追溯中芯国际港股的历史表现不难看出，2020年之前其股价算不上亮眼；相较于台积电（TSM.N）的遥遥领先，中芯国际更像追赶者。

集邦咨询（TrendForce）的一份报告显示，截至2022年第三季度，台积电仍牢牢占据了全球晶圆代工厂营收和市场占比的双料冠军；三星(005930.KS)紧随其后；中芯国际所处的第三梯队中，还有联华电子（UMC.N、2303.TW）、格芯（GFS.O）和华虹半导体（1347.HK）等竞争对手。

然而A股市场给予了它不同的定义——2020年7月16日，中芯国际在科创板IPO，上市首日股价飙涨200%以上。

对此的解读可以分为三个层面：（1）A股的上市要求相对严格，致使一些尚处于研发投入阶段、未能满足盈利要求的科技公司不能在A股上市；2019年科创板开板后，一些公司通过科创板在A股上市成功，并成为了稀缺标的，自然而然地获得了更高的定价。

（2）中芯国际A股上市之时，恰是全球芯片短缺愈演愈烈之际，整个行业处在被需求所驱动的上升周期，客观上拔高了市场预期。

（3）“芯片荒”反向推动了半导体产业各个环节对于供应链韧性和安全的考量，一些“黑天鹅”事件也令芯片的国产替代成为不可逆的趋势，作为龙头企业的中芯国际被视为这一趋势的重要参与者。

中芯国际的表现没有让市场失望。2020年至2021年，公司的营收分别同比增长25.40%和39.32%，经营利润更是分别大增537.80%和346.41%。

2022年前三个季度，中芯国际营业收入为377.64亿元人民币，同比增长48.8%；归属于上市公司股东的净利润为93.90亿元人民币，同比增长28.3%。

A股和港股投资者对中芯国际的“温差”，亦与技术息息相关。

在A股上市时，中芯国际在招股说明书中称自己为“全球领先的集成电路晶圆代工企业”和“中国大陆技术最先进、规模最大、配套服务最完善、跨国经营的专业晶圆代工企业”。作为中国大陆第一家实现14纳米FinFET量产的晶圆代工企业，中芯国际“代表中国大陆自主研发集成电路制造技术的最先进水平”。

不过，不能忽视的是，同样出现在招股说明书中的另一段文字：根据公开信息整理，行业龙头分别于2015年、2016年及2018年实现了16纳米、10纳米及7纳米制程的量产，中芯国际14纳米制程的量产时间为2019年。

以2021年为例，集成电路晶圆制造代工业务占中芯国际总营收的比重超90%。以技术节点分类，55/65纳米晶圆和0.15/0.18微米晶圆是公司最主要的收入来源，二者占晶圆收入的比例合计为57.9%。

同期，台积电产品的主要收入则是依靠5纳米和7纳米的晶圆产品，共占公司2021年晶圆总收入的50%。

换言之，中芯国际是以成熟工艺搏台积电的先进工艺。在投资者更具多样性的港股市场，这显然不是一个有说服力的逻辑。

以及，中芯国际2021年产能利用率满载，等效8寸晶圆产量约675.48万片；台积电2021年产能则是1400万等效12寸晶圆。

因此，港股投资者对中芯国际并不如A股投资者般热情。

不断缩小的溢价水平

科创板上市首年，中芯国际AH股溢价率平均约为290%，第二年约为298%，2022年7月中旬迄今约为287%，较前两年的表现有所回落。这表明两市投资者的套利空间正在被压缩。

值得注意的是，恒生AH股溢价指数自2022年10月31日起持续回落，从154.54点的高位下滑至136.90点，表明AH股的溢价水平正在逐渐缩小。

目前中芯国际A股市盈率（TTM）为27倍。从PE-Band来看，中芯国际的股价目前低于近三年历史估值中枢的下沿。Wind一致预测（180天）目标价为54.14元，较2月6日收盘价有26%的上涨空间。

其港股市盈率（TTM）为8.8倍，与港股同业公司相比并不算高，徘徊在合理区间的上沿。这也侧面反映出，A股投资者对于芯片行业的看好和偏爱。

而全球主要半导体产业巨头的市盈率水平也呈现出差异，截至2月3日，超威半导体（AMD.O）市盈率（TTM）约105倍，拉姆研究（LRCX.O）则为13.93倍。

前不久，英特尔（INTC.O）发布了令华尔街失望的业绩预期，引发了半导体相关个股的连锁反应。

1月26日，英特尔预计公司2022年第四季度收入范围为105亿美元至115亿美元，远低于市场普遍预计的139.3亿美元。根据FactSet的数据，英特尔公布2022年第四季度调整后每股收益为0.10美元，而华尔街的普遍预期为0.21美元。

在接受《巴伦周刊》电话采访时，英特尔首席财务官大卫·津斯纳（David Zinsner）表示，由于经济不确定性，公司业绩能见度不足，无法提供全年财务预测；他还表示，在公司对第四季度的预期中，中国业务是最疲软的。

业绩公布后，英特尔股价下跳6.41%。除英特尔之外，三星电子（005930.Korea）1月31日也发布了一份近八年来最差的成绩单，公司2022年第四季度经营利润同比下降69%至4.31万亿韩元（约合35亿美元）。

英特尔和三星电子的遭遇，对中芯国际来说无疑是一个红灯信号。前述集邦咨询的报告指出，中芯国际的产品组合偏向于消费类半导体元件，由于其客户一直专注于减少库存，因此公司在2022年第三季度收入表现环比增长较小、环比下降。在2022年11月发布的业绩指引中，中芯国际预计2022年第四季度收入环比将下降13%至15%。

研究公司IDC的数据显示，全球PC出货量继2022年第三季度同比下降15%之后，又在第四季度同比下降了28%。

不过，在市场环境变化中，中芯国际选择了逆风而行。此前，公司将2022年全年资本支出从320.5亿元人民币上调至456.0亿元人民币，以便为长交期设备提前下单支付预付款。

此外，美国进一步扩大对华出口管制也是投资者需要关注的风险因素之一。中芯国际表示，根据初步解读，管制新规对公司的生产运营有不利影响，公司与供应商保持密切沟通，对新规中一些概念的厘清以及对公司的影响评估工作仍在持续进行中。

《巴伦周刊》中文版认为，鉴于A股和港股的投资者结构差异，以及现阶段A股标的的稀缺性，中芯国际的A股相较港股明显被高估了，并且短期内改变的可能性不大。

中芯国际拟于2023年2月9日披露2022年第四季度业绩。2月6日，中芯国际A股收盘价为43.00元，港股为17.22港元。

文 | 《巴伦周刊》中文版撰稿人 林一丹

编辑 | 彭韧

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