路博迈基金：从公募基金教父到真正践行持有人利益为先

2023-02-13 07:02

导读：在资产管理行业发展的历程中，有两个人起到了决定性的作用。第一个就是投资界的“教父”格雷厄姆，他最早提出了价值投资的理念，用现金流折现的方式对一个企业进行定价。之后他最好的学生巴菲特用自己的一生践行了这套投资理念，并且通过个人的成功将价值投资发扬光大，也成为今天全球资产管理公司最主要的主动投资方式。

第二个就是被称为“共同基金”教父的罗伊·纽伯格。他在1950年推出了第一只零认销售佣金的共同基金产品：路博迈护卫基金（NB Guardian Fund）。这只基金颠覆性的取消了当时高达8.5%的销售佣金，通过低费率真正将投资收益让利给普通人，也让共同基金进入了普通老百姓家庭，成为一种真正的普惠金融产品。

纽伯格的一生可谓充满传奇色彩，他从一名富家子弟的孩子，成长为投资界的大师。他一生经历了26次熊市，却没有任何一年亏损。到了94岁的高龄时还在帮客户管理投资，当年的纽伯格老先生还写下了自传《至善之路》，不仅分享了他投资的原则，还有人生的忠告。

罗伊·纽伯格于1939年用6.4万美金创立的路博迈集团，成为了今天在全球资产管理行业历史悠久，有口皆碑的基金公司之一。路博迈集团对于中国市场的投资也是情有独钟，很早就通过QFII的形式参与A股市场投资，第一时间就申请了WOFE外资私募基金管理人牌照，旗下子公司路博迈基金是国内第二家新设立的获批公募基金业务牌照的外商独资公司。路博迈中国的负责人，路博迈基金的总经理刘颂苦笑着告诉我们，为了拓展国内业务、申请公募基金牌照，他已经整整三年没有和海外的家人团聚了。

走进路博迈基金，会感受到源自于路博迈集团的，完全不一样的企业文化。路博迈至始至终把人放在第一位，照顾好客户、照顾好员工、才能长久地照顾好股东。作为少数100%员工持股的大型全球资产管理公司，路博迈的员工就是股东，从底层的制度设计上解决了金融行业利益不一致的问题。在路博迈全球管理的资产规模中，2600位员工人均投资了1000万人民币在其中。路博迈的基金经理们把自己的钱、身边同事的钱、外部客户的钱放在一起管理，也从根本上实现了管理人和客户利益的一致。这也是为什么路博迈集团的投资团队相对稳定，投资经理平均从业经验超过20年的原因所在。

由于独特的员工持股结构，路博迈的文化上有着统一的内部自驱力，也更尊重每一个员工的专业性。每一个员工都围绕着统一的目标：把公司的蛋糕做大。这一点自然也深深地烙印在路博迈基金，路博迈在中国的团队从私募管理人阶段开始，不仅团队成员实现了本土化（每一个团队成员都有比较丰富的国内从业经历），对中国资本市场的土壤也有更深的local knowledge。比较好的把本土化和海外能力相结合。整个业务发展的汇报条线，也以本土的管理层团队为核心。

展望未来，在国内外资产管理公司从业多年的刘颂，兴奋的看到了中国资产管理行业即将迎来真正爆发的阶段。他看到任何国家的公募基金公司要做大，必须有两个趋势来推动：多样化的基金产品逐步成为本土投资者的主流投资品种，养老投资需求的大发展。这两个大趋势，都在过去一年得到较快的发展。亲身打造一个具有长期品牌价值的基金公司，也是路博迈所有员工终生为之奋斗的目标。

作为路博迈基金的老朋友，以及罗伊·纽伯格《至善之路》（原名《忠告》）的铁粉（我在多年前就强烈推荐过这本书），这一次我也有幸走进路博迈基金中国，和总经理刘颂做了一次深度的交流，更好的看到了这个有着与众不同气质的外资基金。在访谈结束后，我也逐渐理解路博迈带来的不仅仅是简单的海外投资视角，更是一种全新的资管行业组织架构和产品思维。

资产管理行业的终极模式：100%员工持股

在资产管理行业中，除了资产本身的风险防范外，还有一个最大的风险：利益不一致。客户利益、管理人利益、股东利益三者的不一致性，是整个资产管理行业过去30年发展中最大的问题之一。

早在20年前，笔者就读过一本畅销书《客户的游艇在哪里》，讲的是管理人和客户利益的不一致。在这本书中讲到一个很形象的故事：

很久以前，一个乡下来的观光客去参观纽约金融区的壮观景象。当一行人到达巴特利的时候，向导指着停泊在海港的豪华游艇说：“看，那就是银行家和证券经纪人的游艇。”“可是，客户的游艇在哪里呢？”天真的观光客问到。

这个故事说明，客户可能没有赚到游艇，但金融机构自己却把钱赚到手。虽然作者写这本书的时代背景，是1929年的大萧条（作者本人也在大萧条中把钱亏光了），但放到今天，客户和管理人利益不一致的问题依然没有解决，我们甚至有一个专业的名词：代理人风险。

几年前，我又读了塔勒布的著作《非对称风险》，还专门给大家做了推荐。在这本书中，塔勒布提到了一个更真实的故事：

在从美国财政部长位置上退位后，Rubin从花旗银行收取了价值超过1.2亿美元的顾问费，包括股票的期权。最终花旗银行在金融危机倒闭，靠着纳税人的钱买单活了下来。作为花期银行高管的Rubin不用退钱，不用负责。这是一个不会输的抛硬币游戏。正面，他赢了；反面，他说是黑天鹅。这就是管理层和股东利益的不一致。

那么利益不一致的风险怎么解决呢？我们认为，路博迈集团100%的员工持股模式，从根源上解决了长期存在于资产管理行业的利益不一致问题，或许是这个产业未来发展的终极形态。

刘颂用更深层次的角度阐释了这个问题。他告诉我们，资产管理行业的唯一资产是人，并非管理规模。没有优秀的人，股东也得不到多少价值。在路博迈100%员工持股的模式下，股东就是管理层，从源头解决了利益不一致的问题。公司对员工的考核，也就不需要设立过于复杂的KPI，每一名员工从根源上都有把蛋糕做大的自驱力。

实现了股东利益和管理层利益绑定后，也自然能实现管理层利益和客户利益的绑定。路博迈全球管理的资产规模中，2600位员工人均投资了1000万人民币在其中，基金经理在管理客户钱的同时，也是在管理自己和身边同事的钱，形成了非常紧密的绑定。

基金经理是全世界最聪明的一批人，只要有风险和收益不匹配的领域，就会有人“套利”。这些年来，国内资产管理行业确实出现了飞跃式的发展，从2019年开始整个资产管理行业的管理规模上了一个大台阶，但也出现了不少“套利”模式。由于市场过度看重短期业绩，基金经理可以通过“赌贝塔”的方式博取短期业绩，成功了自己就获得比较好的奖金，失败了亏的是持有人的钱。

真正解决这个问题的根源，就是回到公司治理的角度，当员工成为了股东之后，把自己的钱和持有人的钱一起管理，才能实现三者利益的完全一致。

在路博迈，没有人会去计较奖金的分配。在这样一个合伙人文化的制度下，合伙人不仅能从奖金层面获得分配，还能从利润层面获得分配，那么每一个人都专注于统一的目标：把公司整体的蛋糕（利润）做大。

比制度更重要的是软文化

即便路博迈在公司的组织架构上有着特别的员工持股模式，但比制度更重要的是软文化。

“能被复制的东西不会给你竞争的门槛，真正让你赢过竞争对手的东西是不能复制的。一个企业的组织架构是可以被其他人复制，但是最关键的人和企业文化土壤是复制不了的。”刘颂阐述他眼中路博迈真正的竞争力。

员工持股的制度，确实为好的企业文化提供了优质的土壤，让股东、员工、投资者的利益更加绑定，也相比其他资产管理公司提供了更优化的框架。然而，最终去做每一件事的是人，凝聚这些人行为准则的就是统一的软文化。在路博迈，人是公司最重视的资产。

刘颂给我们举了一个例子，路博迈基金在中国的人员招聘流程是非常漫长的。有时候招进来一个人，要面公司上上下下20个人，每一个面试的人都有一票否决权。许多被路博迈基金否定的人才，并不是说这个人的能力不行，更多来自和企业文化的不完全匹配。通过人才进入的“源头”，最大化保留了公司人员内部统一的文化。

从我们的观察发现，路博迈基金企业文化的最大特点是：自驱力。自驱力意味着，每个人不是只做在自己Job Description范围内的事情，也没有“公司付多少钱，我就做多少事”的心态。每一个人都愿意为公司业务做大做强付出更多，go extra mile。这种自驱力，体系在公司运营的点点滴滴中，通过这些日积月累的额外付出，形成了路博迈统一的“家文化”。

有了好的软文化后，又会形成人与人之间的正向影响，身边的每个人都是各自的榜样，每一个人做事的出发点都是善意而且统一的（实现更大的公司利益和投资者利益）。

一个具有“企业家精神”的本土化团队

这些年来，随着海外投资者加速进入中国资本市场，越来越多的全球资产管理机构都在中国开展业务，甚至不少申请了公募基金的牌照。在这个过程中，也有许多人担心外资金融机构“水土不服”的问题。

这种担忧不无道理。我们看到很早就进入中国的外资银行和外资券商，市场份额在过去20年是不断萎缩的，也没有任何一家外资金融机构的中国业务做得特别成功。

笔者也曾经在一家外资券商工作过，能感受到本土化进程中的磕磕碰碰。其中一个最关键的是问题是，大部分外资金融机构在国内的管理层，都需要向海外的管理层在决策上进行汇报。形成了一种懂本土市场业务的人，需要向不懂本土市场业务的人寻求批准的决策流程。这个决策流程，会在一些重大问题上制约企业的发展。

曾经有一家外资大型资产管理机构的前总经理跟我说，作为公司的总经理他需要向亚太地区的负责人汇报，而他们在国内的投资总监，也要向亚太地区的投资总监汇报。这种决策流程，形成了公司运营的负责人和投资负责人，分别属于两条不同的汇报路径。虽然他们彼此之间也有合作，但本质上是分为两个不同部门进行考核，没有把国内业务完全整合在一起。

在路博迈基金中国，从底层的人员配置到顶层的决策流程，都从根本上结合了本土化运作和海外平台的优势。

首先，路博迈的人员配置，都来自本土化的团队。无论是总经理刘颂，还是路博迈基金中国的投研团队，以及下面的运营团队，都有着很长的国内相关机构工作经验。他们中的有些人此前也在海外留学或者生活多年，能够讲一口流利的英文和老外沟通，但他们的职业生涯主要都扎根于中国市场，有着很强的Local knowledge.

其次，路博迈基金中国团队的整个运营决策权，也掌握在本土团队的手中，实现了真正懂中国的人，在负责中国业务的发展。从监管和制度规则的角度出发，路博迈基金中国是一家具有中国公募基金牌照的资产管理公司，按照证监会的要求必须是独立运营的，包括所有国内员工的薪酬都是由总经理决定，高管的薪酬则是由薪酬委员会和董事会共同决定。这意味着，员工的汇报条线主要是在国内。

但是刘颂认为比强制性的制度更重要的是“accountability”，他用了一个很精辟的词：责权对等。每一个员工都要为最后的结果负责，这意味着海外团队只能提供一个顾问的角色，最终决策权要留在为结果负责的国内员工手里。制定了国内团队为结果100%负责的决策流程，路博迈中国更像是一个嫁接于路博迈全球大平台的国内创业团队。这个团队有着很强的“企业家”精神，他们不是一群职业经理人，而是公司资产的拥有者。Ownership，是路博迈中国团队特有的气质。

路博迈基金中国，完全不是一个海外资产管理公司在中国的分支机构，而是一个融合两边竞争优势，具有本土化创业精神的团队。

公募基金最好的时代已经到来

路博迈一直是对开展中国业务最积极的海外资产管理公司。他们第一时间申请了WFOE外商独资私募基金管理人资格，又在2022年11月25日拿到公募基金业务的开业许可，成为第二家新设立的拿到外商独资公募基金牌照的公司。那么为什么路博迈一直对中国业务如此积极呢？那是因为他们看到了中国公募基金即将进入爆发增长的阶段。

刘颂从多年海外市场的经验告诉我们，任何一个国家的资产管理行业要进入爆发增长阶段，驱动力无外乎两大因素：1）资本市场成为融资主力；2）养老金规模的大幅增长。

从表象的角度看，美国资产管理行业的规模全球最大，很大原因是他们直接融资比例很大，资本市场代替了银行信用体系。相反，中国是一个间接融资比例很大的市场，银行是国家信用体系的主体。这个现象背后的实质是，过去20年银行提供了很高的无风险收益率，导致中国公募基金对于普通老百姓来说，并没有吸引力。

投资收益的90%由资产配置决定。根据资产配置教父大卫·斯文森开创的Efficient portfolio frontier有效前沿最优配置理论，有效的资产配置必须落在有效前沿的曲线之上。其中，高收益的资产对应高波动率，低收益的资产对应低波动率。

数据来源：Yale

然而在过去20年，中国股票市场提供的收益率和波动率并不匹配。虽然长期收益率并不差，但波动率非常高，相比同期的银行理财、信托、房地产资产，完全没有任何配置价值。对于居民来说，既然可以在信托、房地产获得10%以上没有波动的收益，或者在银行理财获得6%到8%的无风险收益，那么必然没有动力去配置的股票市场。

这些年来，银行的无风险收益率出现了大幅下滑，许多理财产品的净值也开始出现波动，打破了长期以来的刚性兑付特征。另一边，房地产资产的收益率随着供给和需求的平衡打破，也不再是只涨不跌。许多城市的房价已经连续下跌了很多年。过去这些低波动高收益的资产和理财产品，收益率开始不断下降，波动率却不断提高，这个变化让中国的权益资产真正变得有吸引力。可以说，过去20年中国人财富的积累靠房子，未来20年就是靠股票和基金。

另一方面，在2022年11月25日，中国的养老金税收递延政策正式启动。目前在北京、上海、广州、西安、成都等36个城市或地区先行落地，每年的个人养老金税收递延额度为12,000/年。我们此前也做过一个研究，在1945年的时候，美国共同基金持有股票占美股总市值比例为1.4%，35年之后的1980年这个比例仅仅增长到3%。但是从1980年到2000年，这个比例从3%增长到了22%以上，背后就是来自70年代末推出的养老金制度。

数据来源：Vanguard

在发展了20多年后，公募基金行业正处在一个最好的时代。

那么路博迈基金又准备如何迎接这个最好的时代呢？刘颂告诉我们，一直以来路博迈基金中国都在打造“坚实的脸盆”，接住天下掉下来的“金子”。“脸盆”就是路博迈在各类资产和策略中的产品线。这个产品必须是比较坚实的，从整个投研团队的支持、基金经理的投资能力、到整个投研流程。如果“脸盆”是漏的，自然就接不住天下掉下来的“金子”。

作为全球最大的资产管理公司之一，路博迈不仅有强大的主动权益投资能力，在一级市场投资，另类资产投资上，都有比较独特的阿尔法能力。随着中国资本市场可投资的资产类别变得更加丰富，路博迈的全资产投资能力优势，也会得以发挥更大的作用。

影响巴菲特的主动ESG投资

过去几年，从欧洲开始实施的ESG越来越多被国内的资产管理机构所接受。ESG从更好的环境（Environment）、更好的社会（Social）、更好的公司治理（Governance）出发，将价值投资从格雷厄姆时代的股东利益为先做了一次全面的升华，把Stakeholder利益放到了Shareholder利益之上。这个投资理念，也更加符合今天的社会价值观，投资不仅是为股东创造价值，更是为社会创造价值。

作为全球规模最大的资产管理公司之一，路博迈一直以独特的“主动ESG投资”闻名。路博迈的ESG不仅停留在公司的打分评估层面，更是会一名持有人的角度出发，影响和建议一家公司的ESG行为。比如说在调研油气公司的时候，他们就会对公司的环境处理方式提出建议；在调研教育机构的时候，他们就会主动询问公司有没有在员工雇佣上考虑到社会价值。路博迈甚至在ESG层面，影响到了股神巴菲特。

几年前，巴菲特的伯克希尔哈撒韦股价表现并不好，其中有一个原因是巴菲特迟迟没有指定他的接班人。作为伯克希尔哈撒韦的重要股东，路博迈基金主动投票反馈给巴菲特，认为公司目前的董事会决策机制和治理架构并不健康。之后，巴菲特听取了路博迈基金的建议，在2021年股东大会上任命了自己的接班人：Greg Abel。

回归资产管理的本源：持有人利益第一

汉谟拉比法典中有一条广为熟知的法令：“如果建筑师建造的房子倒塌了，并导致屋主人死亡，那么建造房子的建筑师应该被处死。”其中的道理其实与金融交易员是一样的。建筑师（或者交易员）隐藏风险的最佳地点就是在不为人知的“角落”里。他们试图掩盖那些只有他们自己才知道的罕见事件的脆弱性，并且随时准备在事件崩溃到来时远远地躲开，将风险转嫁给其他人（例如金融危机发生前的打包垃圾债券）。

“持有人利益第一”，是许多资产管理机构、财富管理机构、券商投行不断提到的口号。可是那么多年来，金融行业的“代理人风险”并没有消除。每一次危机的发生，看似是一次次黑天鹅，本质上却是资产管理人自身的利益驱动。最终，“持有人利益第一”真的变成了一句只停留在嘴上的口号。

“talk is cheap”，在国内外资产管理机构从业多年的刘颂认为，一家公司怎么做比怎么说更重要。资产管理行业之所以能长期存在，就是来自底层的“信托责任”精神。在路博迈基金，无论是与众不同的员工持股模式，还是独特的自驱力文化，以及打造每一条产品线的工匠精神，都在回归到资产管理行业的本源，用实际行动把持有人利益放在第一位。

曾经有一位前辈和我说过，一个资本市场的收益率和优质企业的数量有关。只有越来越多的优质企业上市，才能带来更好的阿尔法来源，创造出更高的资本回报。同理，一个资本市场持有人的收益，也和这个市场有多少优质的产品数量有关。

随着中国资产管理行业进入真正的爆发阶段，越来越多的全球外资龙头也在进入这个市场。外来的和尚未必真的会念经，但他们从成熟的投研体系和产品线中，给持有人提供了更多的选择，他们的投资管理经验，也会帮助国内的资产管理公司共同进步。

在访谈的最后，刘颂坚定的说，未来中国资产管理规模的体量，一定会和GDP的体量匹配。全球排名前100的资产管理公司中，会有很多来自中国，就像今天其他行业我们看到的景象一样。路博迈基金并不是和国内的公募基金去竞争，不是让行业变得更加“内卷”，而是成为行业进步历史进程中的一份子。再为持有人创造价值的同时，也用路博迈基金每一名员工的职业生涯，去感受这个最好的时代。

就像当年路博迈的创始人罗伊·纽伯格通过颠覆式的产品创新，真正触发了共同基金产品进入美国的千家万户那样，即便“共同基金”教父自己开创的路博迈并没有成为美国最大规模的基金公司，但罗伊·纽伯格确确实实成为了历史发展背后的推动者。任何行业的发展和推动，靠的都是一群把价值创造放在第一的创业者，这也是对价值投资理念最好的践行！

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