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牛熊混战待分晓

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2023年已经过去了6个交易周,标普500年初至今上涨6.54%,从去年10月中的底部已上涨16%。如果是熊市反弹,比较2022年的另外两次:2022年的3月、6月,从幅度上已经到达了天花板。那么,对于风险资产来说,是不是应该全身而退了呢?


这个问题的答案实际上还没那么简单。如果一定要简单的回答,那就是:市场目前到了可上可下的位置。为什么?


首先,市场上的流动性(流动性 = 美联储资产负债表 - 财政部常规账户 TGA - 美联储逆回购)还是处于中性地位(笔者从去年开始提醒读者,美债上限在短期内有利市场流动性,正好跟美联储缩表相抵消),尤其跟2022年大部分时间的市场流动性相比,是偏利多的。虽然近来很多大咖认为流动性已经开始与标普的走向发生背离,换句话说,就是流动性又开始下降。其实,笔者认为在美债上限问题没有下文之前,流动性只是在做震荡。3月、4月税收季过后才能真正清楚本年度的税收情况。而当美国两党就债务上限握手言和后,代表流动性的美债市场就会受到过度的卖压和不足的买压,现金重回财政部常规账户,因此流动性会大幅下降。这个情况预计会发生在第二季度,春末夏初,应该不是现在。


其次,无论是牛还是熊,宏观经济处于一个极端富有想象空间的时期。


对牛而言:1)就业率史低,大家都有钱赚,经济能差到哪去?2)职位空缺多在较低收入的行业,而较高收入的高科技行业却在裁员,结果就是整体薪酬的增长变缓,对于通胀的压力变小;3)由于政府停止放水,劳动力开始重回市场,受到疫情影响的行业“雇工难”的窘境也有所缓解,因此对薪酬上涨的压力也开始缓解;4)通胀本身经过2022年一年的高企,使得今年即使只要不是飙升,都很难跟去年相提并论,至少2023年上半年应该不太会有悬念。5)一些经济指标有见底企稳迹象,房贷利率见顶回落,对市场来说,“软着陆”不是梦;6)1月底开始的2022年四季度财报显示,除去科技板块的业绩确实明显不行以外,企业的盈利增长情况是基本符合市场(已经降低了的)预期的,说明市场已经定价在内。


对熊而言:1)就业率已经处于史低,向上的可能性远大于向下的可能性;2)而美联储至今加息还没有停止,经济现状还没有真实反映美联储快速加息,因此,经济衰退只是时间问题;3)中国经济重启会提高对能源的需求,从而推高价格,使得商品通胀会回升;4)通胀一天不回到2%,美联储的鹰派就一天不休息,总有一天,哪个部分出了大问题。。。利率曲线倒挂的最底层逻辑也是出于此,即长期利率高位会造成意想不到的风险,投资者由于避险原因持有长期美债,从而压低长债利率;5)企业业绩指引在下降,通胀提高了企业的支出,而企业不可能无限制地将通胀转嫁给消费者,盈利空间在缩小,即将到来的衰退,可能不是一个失业率飙升的衰退,但可能是一个利润率下跌的衰退。


而重要的是,美联储尽管还有加息的空间,但是已经尾声。上半年,他们的底牌基本都亮了。如果说有些微调,也顶多是3月、6月会议的经济预期总结中在终极利率的高点和时间点上做文章。因此,今年上半年,牛熊大战,如火如荼,而美联储则会袖手旁观,哪一边都得不到鲍主席的帮助。


不过,有一个隐含的长期风险可能对牛不利。日本央行正在提名新行长,与现任黑田行长一脉相承的副行长雨宫正佳拒绝了任命,下一个提名是植田和男。这位植田和男是一位经济学家,大学教授,很可能是一位数据派(即更倾向以经济数据为导向)而不少人认为他不鸽不鹰。其实,在黑田超级宽松货币的时代,只要不鸽,就是鹰,没有中间派。去年12月,日本的薪酬增长4.8%,是26年来增长最多的,甚至超过了其4%的通胀。黑田的超级宽松货币时代,不是会不会结束,而是什么时候结束。副行长雨宫正佳之所以拒绝接手黑田,其中难言之隐可以理解:继续利率曲线控制(YCC),难度系数成倍上升,而不继续又骑虎难下,这活必须得由一位没有历史包袱的新人来完成。


植田和男如果授命,也应该不会马上就“新官上任三把火”,毕竟超级宽松货币这么多年,财力人力建立这套金融体系耗费巨大,马上推翻貌似不是小日本的风格。不过,如果货币宽松的方向一旦发生变化,无论有多循序渐进,对于全球的流动性都会有负面的影响。


下周,市场不仅关注周二消费者物价指数(CPI),还有周三零售数据(估计和大非农类似,季节性上调),同时周三和周四有两个地区联储制造业调查(去库存是否结束)、房屋数据以及生产者物价指数(PPI),对于目前牛熊混战的市场的意义,非同小可。

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