无时尚研究院 | 在大理躺了一个月我买了这三个股票

2023-02-21 13:02

胡汉三又回来了。

2017年开的这个号，准备写一写自己对时尚、服饰零售行业二级市场的一些看法，以及自己的一些操作，无奈2018年中美贸易摩擦，感觉来势汹汹，还是勉强写了几篇，阿迪达斯、耐克、李宁、安踏以及腾讯，全球新格局的扭转势在必行，但最终意兴阑珊。

回过头看，文章里提到的一些东西，尤其是民族主义以及ESG（科技和资本无序发展）都还是过去几年影响行业的重要因素，且越发成为一些挥之不去和不可避免的衡量因子。疫情三年，应该感受格外深刻。

重新再写，非常个人化地观察、分析和交易一些零售股，一是过五年供应链的转型和重构已经形成基本事实；另外，多年的渠道之争在疫情三年经历格外的放大和回归现实，无论是气势汹汹不可一世的电商如今面对马云同志低调行事，还是整个零售业开始重新考虑电商的噬金本能回归盈利优先，都有利于行业自省。

再一个，无时尚中文网新开了视频业务，有一个“唐小唐读财报”的栏目。以前我看财报主要为自己负责，保持对行业的可持续观察，同事们写财报，也基本是核心是为我服务，为我提供基础的数据，便于我自己炒股。

“唐小唐读财报”则需要我面对读者和观众，我也必须更深入地阅读和解读，才能更客观，更长期的视角来从一份财报中分析公司基本面、行业趋势以及投资时机和价值。

华丽的分割线。

回到正题。

今年春节在大理躺了一个月，晒晒太阳，吃吃肉。个人来说，在观察消费行业，最好的三个地方是热门旅游场所、机场、地铁。这三个场所对消费者、场景、店铺的观察特别有意思。

旅游场所的消费等级非常明显，地铁通常会贯穿一个城市核心地段和城乡结合部，而机场则是观察高端消费一个集中场所。

在大理，Nike还是出镜率最高的品牌，但是NIKE, Inc. (NYES:NKE)耐克集团一直是充分定价。我四五年前曾经短暂地持有过，即使留到今天，表现也仅仅是翻倍，对比大多数同行，可能也只是比阿迪达斯和彪马稍微好一点，与中国的竞争对手以及新晋的Lululemon以及HOKA品牌母公司Derckes过去四五年表现相比，都不值一提。但毫无疑问，耐克仍然是长期消费股投资者较值得以长期角度持有的公司之一。

但是另外三个品牌超出我的意外，一个是the North Face，一个是Champion，另一个是国产品牌特步。前两个品牌分别隶属于VF Corp.(NYSE:VFC)威富集团和Hanesbrands Inc. (NYSE:HBI)集团。

1、the North Face和VF Corp.(NYSE:VFC)威富集团

在大理，户外品牌中the North Face的出镜率在户外品牌中是最高，不仅仅是冲锋衣，还包括大量羽绒和棉服产品和背包。

与同行相比，the North Face定位在中高端，比Columbia高一点，比始祖鸟低不少，是城市中产阶级，尤其是热爱旅游和户外的中产人群无论在品牌还是价位上的理想选择。

the North Face的业绩也证明了这一点，截至2022年3月底的财年品牌收入突破30亿美元，比集团最大品牌Vans少9亿美元。进入2023财年，两大品牌表现彻底逆转，截至2022年底，收入分别是27.5亿美元和28.3亿美元，相差已经不足1亿美元！因为同期增长相差巨大，the North Face前三季度增幅达17%，而Vans则下滑了7%。

再来看看盈利表现，会更加明显。

2022财年Vans所属的Active部门营业利润率18.2%，the North Face所属的outdoor部门营业利润率14.9%，2021财年分别为15.6%和8.3%。两大部门收入一个是53.8亿美元一个是53.2亿美元而Vans和the North Face收入分别41.6亿美元和32.6亿美元，增幅都是29%。

在收入规模和增幅几乎步调一致的情况下，outdoor部门营业利润率的改善远比Active部门强劲，显示the North Face增长的质量。

回到今年前三季度，Active部门营业利润率15.5%进一步改善，而outdoor部门营业利润率从2022财年同期的19.7%掉到14.3%。

the North Face和Vans去年的反差表现，不但反映两个在不利宏观环境下的稳定性和韧性，更反映不同定位品牌的天花板、护城河。

再一次提醒一下，一个本人独家总结的时尚行业“40亿美元魔咒”。Vans上个财年收入刚刚突破40亿美元，就出现了魔咒，这样的魔咒在Coach、Machael Kors、Tiffany、Burberry、Gucci、Prada、Under Armour、Asics、Pandora等大量的品牌身上出现，至今，上述很多品牌仍然深陷魔咒之中。

“40亿美元魔咒”是基于全球人口、经济、消费能力、阶级流动等综合因素出现的一个非严肃性经济学意义数据，但确实是如此普遍。

the North Face会不会出现呢？我个人看法是不会，因为目前仍然是户外品牌的风口和大势，运动和时尚行业，从休闲风格正快速切换至户外风格。包括同样没有出现“40亿美元魔咒”的lululemon以及跑鞋新贵Hoka都试图或者正在户外。

VF Corp.(NYSE:VFC)威富集团目前105亿美元市值，不到1倍的市销率，以the North Face超过20%的营业利润率和50亿美元收入中期目标来算，the North Face未来三至五年的估值即可达到80-100亿美元。

Vans目前尽管表现出衰退迹象，但公司正在进行改革，包括提高单店盈利能力、减少SKUs、去经典鞋款依赖症以及提高毛利率更高的服装销售。先不说品牌是否能够顺利回归增长和突破“40亿美元魔咒”，只要不亏损，就可以说是买the North Face的赠品。

集团今年运营现金流表现不佳，主要因Vans以及收购Supreme推高的债务利息。不过公司已经承诺在2024财年提高运营现金流增长水平，具体措施目前包括出售部分品牌和削减股息偿还债务。以负债率来看，公司2022年的debt to capital为61.0%比2021财年的68.2%大幅改善，2023财年即使恶化，但目前公司改变资产负债的举措在2024财年应该取得一定效果。

因此总结下来，买入VF Corp.(NYSE:VFC)威富集团的原因主要是the North Face，另外相信其他品牌再坏也坏不到哪里去，Vans最多少赚或者不赚几年钱，而其他品牌实在不行也是可以折价剥离改善一些负债和利息支出。the North Face是保底，其他情况如果改善或者超预期改善则是意外收获。

2、特步

特步就稍微说一下。

整个福建品牌之前都饱受质疑，因为零售业经销商制度，确实有很多操作空间。包括茅台，至今消费领域的流通都仍存在巨大的争议，甚至整个高端白酒行业在过去两三年类似的问题都有争论。

品牌和经销商之间的供应调节在零售行业普遍存在，通常情况下是因应需求的调节，但也存在会计调节。我们知道一种情况是，消费品的终端和二级市场的股价有时会产生共振，会计调节收入增长，会刺激二级市场，制造更多的舆论，消费者通过舆论一旦真正推高销售，会计调节可以回收，最终形成多赢。但这样的调节肯定不是无限制的，一旦脱离基本面，违反法规的同时会让公司毁于一旦。

浑水short安踏以及福建品牌的事件已经过去三年多，没有太多坐实的东西，相反，安踏和福建品牌在过去几年在多种因素影响下都实现强劲的增长，是中国本土品牌罕见的集体对国际品牌的强势碾压。

虽然影响力、规模和盈利表现与安踏集团远难以比拟，但特步最早聚焦跑鞋赛道仍具有一定的前瞻性，即使是运气，也需要产品和执行能力支持，最新收购的K-Swiss展示了公司的野心，但是我个人更看好与Wolverine World Wide, Inc. (NYSE:WWW)合作的Saucony和Merrell业务。K-Swiss在我个人看来，基本大势已去，FILA中国这样的奇迹很难再度重演，包括FILA中国自己也在往专业方向发展，K-Swiss的定位很难重振，倒不如更多精力发展Saucony和Merrell，回报率应该大不相同。

野心之外，特步品牌本身仍看到稳固发展步伐。100亿元规模近在眼前，公司披露的最新数据显示即使在极度艰难的2022年零售销售仍有中双位数增长，在所有专业运动品牌中都可以说位列前茅。

在大理的肉眼观察，模糊地统计其本地渗透率应该是高于安踏李宁，加上广州几个爱运动的朋友最近开始关注并购买特步，都是一些新的势头，稳固中端市场的同时，未来可能在高端市场有所发挥。

3、Champion和Hanesbrands Inc. (NYSE:HBI)

Champion关注很久，包括它的香港代理商永嘉集团(3322.HK)，2019年和2020年初还一直陆续买了一下永嘉集团，但后来看到疫情的冲击以及与品牌新增的另一代理商Champion的对比和永嘉集团本身的多元业务，持有了两年就卖了。

HBI的业务一样复杂，主要是内衣和运动业务，而公司的负债率非常高，在刚刚披露四季度业绩的时候，公司决定停止派息来降低负债率，加上公司中期目标推迟两年，股价单日狂泻27%，市值跌到20亿美元附近，大概相当于Champion品牌目前的年收入规模。

买HBI的情况和VFC有一点点相似，因为一个品牌买一个公司，因为对一个品牌的估值等于或者高于公司的市值而买一个公司。

这样的情况其实非常普遍，投资者给予子公司的价值和估值高于控股公司本身，微博之于新浪，蚂蚁之于阿里（市盈率更高），主要因为商业模式和盈利模式的不同。

当然对比VFC, HBI的风险会更大，不过，有一个隐隐的感觉，Champion有非常多的FILA中国的影子，连配色都恰好很像，因此有点博Champion取代FILA的赔率。

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来源: qq

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