CXO：周期褪去，神话落幕

长期以来，以CRO和CDMO为代表的CXO行业，在资本市场一直自带独特的魅力光环，其特征性标签包括但不限于："旱涝保收"、"稳定增长"、"集采避风港"、"资本避险地"，等等。

总结一下就是：稳定，避险，钱好赚。

但是事实上，从2021下半年以来，CXO板块的走势最终证明："避险"只是一厢情愿的梦幻泡影。

代表性的几家头部CXO公司，从2021年高点以来的平均跌幅大约为60%，相比之下，恒瑞医药（600276.SH）自2021年高点的跌幅约为56%，恒生香港上市生物科技指数自2021年高点跌幅约为54%。

从涨跌幅的角度来看，所谓的CXO板块可以避险，似乎无从谈起。

如果说股价走势包含了不可量化的情绪因素，未必足以说明问题，那么CXO板块营收数据的变化，已经明确地昭示：CXO板块正从高增速的黄金时代，向中等增速的白银时代切换。

在已经公布2022年业绩预报的CXO企业中，已经出现了明显的业绩分化，除了药明康德（603259.SH）和凯莱英（002821.SZ）等企业由于新冠业务大订单的一次性支撑，仍然保持着高增速数据，部分昔日的CXO明星企业已经出现了增收不增利，甚至由盈转亏的局面。

以康龙化成（300759.SZ）为例，其2022年营业收入101亿元至103亿元，同比上涨36%至39%，但是归母净利润同比下降13%至21%，连续多年净利润50%以上的增速戛然而止。

这其中固然有疫情的影响，但是疫情并非只出现在2022年，并不能完全解释净利润的变化。

康龙化成自身也对外表示表示：经历过去几年的复合约40%的快速增长，公司收入基数有了明显的提升，未来三年公司总体收入增速会，逐步稳定在20%-30%复合增长中枢。

CDMO企业因为业务的差异性而导致业绩的变化各不相同，那么以临床前业务和临床试验为主的CRO企业，其向下的业绩趋势，更具备一致性。

以临床CRO龙头泰格医药（300347.SZ）为例，虽然尚未公布2022年业绩预报，但是其2022年3季度净利润相比于2021年3季度净利润已经出现了下降。

规模更小的临床前CRO企业，业绩向下的变化更是明显，比如成都先导（688222.SH）净利润下跌58%，南模生物（688265.SH）净利润减少95%。

所以，从业绩的角度来说，CXO板块也未必有想象中的那么稳定。

有公募基金的基金经理公开表示：CXO全行业高景气的时代已过去，疫情之后企业业绩是否能够反弹并不确定，还需要具体根据其所在的环节和领域进行判断。

过往几年CXO全行业高度景气的黄金时代，国内得益于海量的资金涌入生物医药行业，并催生大量的药物研发项目，国外得益于大量的海外订单向国内的转移，未来若干年，以上两大驱动因素都不同程度地遭到弱化。

从国内对生物医药投资的角度来看，2022年生物医药一级市场吸引的投资资金以肉眼可见的速度在减少，预计相比2021年减少50%左右，大量创业型的Biotech企业处于青黄不接的状态，其中很多甚至高调宣布转型CXO。

客户纷纷变成抢蛋糕的同行，这在其他行业可能是不多见的景象。

此外，即使是手中尚有余粮的企业，随着市场对于"me-too"药物的不再追捧，以及CDE多个文件对于临床试验审批的从严，强调对照同类最佳疗法，强调患者临床获益和风险评估，其立项谨慎度也极大增加，已经有药企直接砍掉当初无脑跟风的"me-too"管线。

以上两点，对于国内临床前CRO和临床试验CRO的影响最为直接，寒气直接传导。

对于以承接国外订单为主的CDMO企业，同样面临着下游客户潜在投入减少的局面。

从周期理论的角度来看，只有在经济向上、流动性泛滥的繁荣阶段，企业才有动力投入更多资金到风险更大、不确定性更高的研发领域；在经济前景不明朗、流动性收缩的阶段，企业倾向于选择聚焦到确定性更高的领域，放弃部分过于烧钱但是结果未知的研发活动。

在美国不断加息、资金成本高企、全球经济增长前景不甚明朗的今日，跨国药企确实出现了一定的收缩迹象。

之前有GSK高调宣布退出细胞与基因治疗研发，给这一CDMO行业寄予厚望的细分领域浇了一瓢冷水。

最近，诺华又放弃了一款对外合作的NASH新药研发项目，同时诺华也明确宣布正在进行全面的研发重组，未来将专注于有限的核心治疗领域：心血管、血液学、实体瘤、免疫学和神经科学。

CXO仍然是一个好行业。

虽然告别了过往动辄50%甚至100%的黄金时代，即使是年化20%~30%的增速的白银时代，放在所有行业中横向比较，CXO仍然是标准的成长性行业。

只是，过往或许赋予了CXO行业些许不切实际、甚至近乎迷信式的预期，下游产业的起落浮沉，不可能不对上游CXO产生波动式的反馈。

周期，是任谁也无法逃脱的客观规律。