通缩已经开始

2月CPI同比数据回落更多是春节错位产生的基数效应影响。2月CPI同比上涨1.0%（-1.1%），如此低的同比涨幅主要是春节错位影响，2022年春节假期主要集中在2月，而2023年春节是在1月，一般来说食品类价格在春节和节前都会有一轮价格上涨，节后随着供给的恢复和需求的减少会出现一轮价格下跌，2022年的高基数导致2月同比降幅较大。2月食品类同比上涨2.6%（-3.6%）带动CPI同比上涨约0.48%，果蔬肉蛋等细分品类涨幅均出现不同程度下跌，其中最主要的猪肉价格涨幅回落影响，猪肉价格同比上涨3.9%（-7.9%），猪肉价格之前已经进入过度下跌一级预警区间，在2月低第一批中央储备猪肉收储工作，完成收储数量7100吨。关于本轮猪周期的分析，可以参考我们之前发布的《要严防资产负债表式衰退出现，警惕通缩风险》这篇文章。

基数效应在PPI同比数据效应也体现出来了，石油产业链下跌，而房地产回暖则让黑色产业链跌幅收窄。2月PPI同比下降 1.4%（-0.6%），去年原油价格在2月已经进入快速上涨阶段，在2022年2月24日俄乌冲突爆发，更快速推高原油价格，石油和天然气开采业同比下降3.0%（-8.3%）；石油煤炭及其他燃料加工业同比上涨1.7%（-4.5%），房地产市场一线和新一线城市交易量快速回升，带动相关产业链，黑色金属冶炼和压延加工业同比下降10.9%（+0.8%）。

最需要关注的是物价跌幅超预期和核心CPI下降所折射出的通缩隐忧。春节所带来的基数效应其实市场并非没有预期，无论是CPI还是PPI，市场都预期到2月会有下降趋势，2月CPI同比数据远低于市场预期的1.8%，PPI同比数据也略低于市场预期的同比下降1.2%。剔除掉食品和能源的核心CPI，2月同比上涨0.6%（-0.4）,价格剪刀差也出现缩窄，这背后反应出市场需求的不足，通缩的风险仍然较大，有效需求不足。

这可能和很多人的感觉不同，不是已经听到了“央行印钞机的轰鸣声”了吗？1月的天量社融已经表现出来了。一是“宽货币”并不一定带来“宽信用”，2022年如何打通“宽货币”到“宽信用”梗阻问题一直是政策主要关注方向，与过去情况不同资金既没有流入股市也没有流入房市，成为沉淀资金，2022年居民超额储蓄大约8万亿，这一方面是消费支出减少，另一方面是房地产市场不断下挫，股市收益不高，到年底理财市场也出亏损和大规模赎回。财政的基建投资也成为去年宽货币出口之一。二是社融开门红并不能说明今年的流动性大规模支持，由于2月金融数据还未披露，仅从1月数据来看，企业确实开始发力，但居民仍在去杠杆过程中，具体分析详见《流动性不会是未来一段时间的主要定价因素》。

今年的经济增长目标设定在5%左右，可以说较为保守，一是中国经济恢复之年仍要休养生息，不宜做大幅度政策调整。二是中国经济面临挑战较多，外需下降，出口支撑力度减弱，内需提升仍较为困难，需要做长期打算。

从出口支撑角度来看，市场观点略有分歧，一是认为1-2月出口虽差但是强于预期，一季度应该是年内低点，对出口较为乐观；二是认为出口并不乐观，外需下降不宜低估。关于出口方面，可能有读者会有疑问，在2月PMI指标中，新出口订单是快速恢复的，达到了52.4%，而出口数据仍然降幅如此之大，为何有此矛盾？首先，PMI指标是环比数据，2月数据大幅好转是相对1月来看。其次，1-2月出口总值以人民币计价来看仍是同比增长0.9%，以美元计价出口总值同比下降-6.8%，这其中有人民币汇率贬值有关，1-2月累计同比数据不能直接与PMI数据相对比，但总体强于预期，与PMI指标也相吻合。我们认为虽然1-2月出口数据整体好于预期，但对出口支撑情况不宜过度乐观，一是美联储再度释放鹰派信号，对外需再度形成制约，二是1-2月出口数据仍有前期订单积压释放因素在，后续的支撑力度仍然存疑。

更需关注是进口情况，以美元计价，1-2月进口总值同比下降10.2%，远低于预期同比下降5.5%，从进口的大宗商品方面看，1-2月铁矿砂、铜矿砂、煤及褐煤进口量均大幅提升，而原油进口继续大幅回落。说明内需的严重不足，更证明了通缩的风险。

从内需来看，线下消费的恢复更多是压抑需求的释放，房地产市场在一线和新一线城市确实看到了复苏迹象，但这种数据“水分”也大，火爆现象很难持续。

先从销售量来看，根据诸葛找房数据，2023年2月重点10城二手住宅成交环比上升53.64％，同比上升108.42％，再从挂牌量来看，2023年2月10个重点城市二手住宅挂牌量为193.61万套，环比上涨6.28%，同比上涨81.99%。从各城市挂牌量环比数据来看，7城挂牌量上升，3城挂牌量小幅回落。深圳挂牌量涨幅超过48%，其次为北京和南京，挂牌量涨幅分别为13.38%和11.38%。仅从2月挂牌和成交数据来看，二手房市场确实十分火热，卖房和买房需求都在恢复。

但要注意的是，与物价数据相同，2月的同比数据是有春节效应在，去年的春节假期是在2月，同比上涨是肯定的，今年的春节是在1月，环比大涨也可以预见，1-2月数据参考价值其实并不大。

从全国情况来看，二手房挂牌量其实并未回暖，根据中国城市二手房指数网数据，全国城市二手房出售挂牌量从1-2月同比数据也并未回到2022年同期数据，全国市场仍然较为冷清。

开年一线和新一年城市二手房成交量回暖主要原因有三点，一是疫情三年压抑的购房需求，二是房贷当前利率较低，业主资金回笼需求较多，三是2023年是2016年婴儿潮上学时间，购房需求相对较多。但这种情况持续性在居民收入没有大幅增加，居民去杠杆背景下，很难持续，房地产的支持政策仍要持续出台，我们一再强调，房地产市场不能一下打死，需要的是以时间换空间，扭转预期更为关键。

总体来看，中国经济仍在复苏过程中，但持续宽松政策仍要不断出台，国内通缩风险不容小觑，出口支撑力度仍然存疑，如何企稳房地产，快速启动内需更为关键。

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‍来源:如是金融研究院 作者:刘司亮，为作者点赞！商务合作以及金融同仁资源对接、入群请添加投行君。