商品出现这一信号，CTA策略要爬坑了？

风险提示：本文为转载文章，所提到的观点仅代表个人意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

作者：风云君的研究笔记

来源：雪球

近期对CTA的讨论热度不减，风云君后台也受到不少私信，有询问要不要赎回加仓权益的，也有因为CTA的这波备受煎熬的回撤质疑CTA“一无是处”，没有价值的，也有认为回调差不多了问可不可以上车的......

很正常，当某类资产或某一策略长时间回撤大家都会慌，都会没信心，权益类资产大家还会分析宏观周期、政策、流动性、估值等等，反之对CTA来说，大家没有判断的方向和抓手，也不太理解CTA盈利的原理，加之大多是在高点入场，很多是被明星产品历史的出色表现和较低回撤所吸引，在遭遇近一年的漫长调整，心理预期被大大颠覆。我们今天同大家聊一聊大家关心的商品行情以及当下的CTA该如何应对。

首先我们看当下的商品市场走到哪一步了 ，可能有一些相对积极的信号。

风云君近期在和管理人的交流当中，感受到了大宗商品需求复苏的一些积极迹象：认为当前已经进入了主动去库存后的被动去库存阶段。什么意思呢？去年由于疫情等因素影响，需求很弱，我们看到大宗商品下游的制造业企业过的很艰难，利润营收大幅下降，为了维持经营不得不低价处理库存，我们称作主动去库存周期，这一阶段也通常匹配到大宗商品的需求低迷；那么当下有什么变化呢？

在对一些下游企业的调研中会发现一些数据在明显变好，比如订单明显增长，同时询单量也有超过预期的增长，说明了下游需求已经开始复苏转暖，而工业企业、制造业企业自身也对未来有较好的预期。再看1、2月的PM有I和生产、内外需订单都是超预期的，宏观和微观数据都透漏出一些好的复苏迹象。一些管理人认为当下可能已经进入了被动去库存阶段而，与此同时与中国经济基本面强相关的黑色，螺纹钢，包括铜的库存都在比较低的水平，一旦需求慢慢增长到位，对于补货的动力是很强的。

因此，当前的商品已经有了转暖逻辑，这一阶段可能是商品的一个拐点，往后看的话，下游需求进一步回升之后大宗商品的真正需求就起来了。

另一方面，历史上中美经济共振，流动性都宽松的时候往往会催生大宗商品的一波行情。当下，国内经济在复苏而海外经济衰退，国内宽松而海外紧缩，这也进一步掣肘了商品市场上涨，导致商品持续的低波窄幅震荡。

综上两方面因素，我们看2023年商品市场是不悲观的，但可能更多是由国内需求推动，走的是基本面的逻辑，某些品种的机会会更大一些。我们看开年前两个月，基本面策略的CTA表现相对要好一些。

那么，本次CTA大跌的背后蕴含着什么你必须要了解的信息？商品涨跌与CTA策略的表现并非完全正相关，那么CTA到底赚的什么钱？是Beta还是Alpha？

大家看到上面描述的对商品市场的简单展望后，可能想的是我的CTA终于要爬坑了，那么大宗商品的涨跌与主流的量化CTA的表现到底是什么关系？我们说当商品市场有大的流畅的趋势性机会的时候，量化CTA往往也有不错的表现，比如典型的2020年全年，2021年的1-5月和2022年的一季度，在这几个阶段商品指数走出了牛市行情，上涨趋势流畅连贯，与此同时，国内以时序策略为主的CTA也都捕捉到了“鱼身”行情，历史表现非常亮眼。

风云君相信大多数CTA的投资人也都是在20-22年入手CTA产品的。但很多时候，南华商品指数和CTA特别是量化CTA走出了“背离”，CTA策略会大幅跑输商品指数（当然很多时候也会跑赢）。典型的如2022年7月至今，特别是去年11月以来，商品指数走出了一波反弹（9个点左右），而各家量化CTA基本都在持续回撤。为什么会这样？简单说在持续偏低的波动率下，商品价格窄幅震荡，量化CTA各大策略都很难应对。

因此，我们买CTA多数的时候或者说CTA产品的盈利高度依赖于商品的Beta，当然我们并不否认优秀的CTA管理人可以做出ALpha，比如开发多个低相关的子策略，如何以最优的配比进行组合优化，包括一些CTA高频和套利策略都可以看做是Alpha来源，但无疑CTA的alpha是更难做的。既然了解了这一点，我们就更能理解CTA资产的本质和应该抱有的收益预期。

难道商品市场会年年牛市吗？肯定不会，并且像2020年这样叠加疫情，内外大放水等多重因素催生的商品牛历史上仅此一次，未来也不知道会不会有。如果我们在衡量CTA的历史业绩的时候如果去掉2020这一年的业绩，相信当前市场上很多CTA的年化收益都会大打折扣，很多会落到个位数的水平，然而这才是更加真实的数据。未来，我们对纯CTA产品的合理收益预期该降一降了，10%-15%会更加合理一些。

CTA资产的配置价值长期来看是真实存在的。这个最大的逻辑我认为并非仅是提到CTA就要谈的与股票资产低相关和危机alpha，而是源于商品自身的逻辑。未来3-5年甚至更长的时间，通胀的风险会反复存在，而商品也会阶段性的迎来机会。这是从β的视角来看，而从alpha的角度，我们看到在本轮CTA长达一年的回撤中，很多管理人不仅收到β冲击，alpha也不复存在，究其原因，不得不说21年初以来的CTA规模大幅增长带来的交易拥挤度上升是一个隐藏“杀手”。但从某种程度上来看，未必不是一件好事，量化CTA同样也会如2014-2015年的中性策略经历一轮大的洗牌，而存活下来的必定是一批优异的能够做出alpha的管理人，在经历赎回后的规模与容量重新平衡后，迎来反弹。

数据来源：wind，华泰期货

因此，CTA投资人在当下就完全没有必要焦虑了，经过这一年的审视，你大概已经知道手里的CTA是否值得配置与等待，如果值得，就多一些耐心 ，CTA这个策略有其自身的独特价值，未来也一定会再次迎来机会。

欢迎关注专注私募研究的风云君：