美元的黄昏？石油人民币PK芯片美元

今年年初，中国和巴西达成协议，不再使用美元作为中间货币，而以本币开展贸易。这意味着，中巴两国的贸易、投资可以直接使用雷亚尔或人民币进行结算。

巴西作为南美第一大经济体，是资源和粮食的重要出口国。中国连续14年成为巴西第一大贸易伙伴。两国政府共同推动“去美元化”，可能削减一点美元的国际结算份额。

媒体将此解读为“瓦解美元霸权”、“布雷顿森林体系的彻底终结”。

俄罗斯在克里米亚事件后全面去美元化，在俄乌战争后迫于制裁压力采用卢布结算。沙特近些年外交走向多边与自主，加速押注中国，去年与中国达成了规模庞大的贸易与能源投资协议，双方正在协商人民币结算石油方案。东盟各国财政金融官员在3月28日的印尼会议上讨论了如何降低对美欧日英四国货币的依赖，强化当地货币结算。

近些年，中巴俄沙实质性地推动“去美元化”，东盟国家也有意强化本国金融安全。在硅谷银行破产和瑞信爆雷后，有人认为美元以及以美元为核心的国际金融体系正在遭受挑战，这将加速“美元霸权”的终结。‍‍‍

马斯克3月30日在推特上称：“这是严重的问题，美国的政策过于强硬，使其他国家都想抛弃美元。”

“石油美元”式微，是美元的黄昏？“石油人民币”取而代之，还是“芯片美元”另辟蹊径？

本文从国际收支的角度分析国际贸易-金融体系的变化。

本文逻辑

一、“大变局”

二、“芯片美元”

三、“石油人民币”

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国际贸易分裂

欧美体系与非欧美体系

去美元化和强美元化并存，是2008年金融危机后国际经济与政治秩序崩溃的结果，是新冠疫情全球大流行危机、俄乌战争及对俄制裁之后国际贸易与国际金融分裂的表现。

自上个世纪90年代以来，国际贸易体系由三大产业链构成：欧美日韩技术和资本输出产业链、以中国为代表新兴经济体商品供应链、以俄罗斯、沙特为代表的能源供应链，而这三大供应链均以美元作为结算货币，并与以美元为核心国际金融体系高度融合。因此，过去的全球化经济实际上由这三大供应链加上美元金融体系构成。

但是，2008年金融危机宣告这轮经济全球化的终结，三大供应链和国际金融体系从崩溃走向分裂。俄乌战争引发欧洲二战以来最严重的地缘政治危机，其最严重的秩序后果是欧美与俄罗斯之间的能源供应链、金融供应链硬脱钩。

战争之前，俄罗斯在这三大化石能源领域均为欧盟第一大进口国，俄气占欧盟天然气进口的45%，俄油占欧盟原油进口的27%，俄煤占欧盟硬煤进口的46%。战争爆发后的2022年12月，俄气在欧洲的市场份额下降到7.5%；预计到2023年将进一步缩小到5%以内。

随着国际地缘政治危机的“长尾效应”发酵，欧美国家以在岸、近岸、友岸和供应多元化为原则重构供应链。去俄油气的激进政策制造了一个“破窗效应”，欧美国家不惜以短期代价来换取长期的供应链安全，从而加速推动去中国商品化、技术封锁升级和产业转移。

数据显示，2022年，中国对欧美出口从四季度开始快速萎缩，美国降低为中国第三大贸易伙伴。今年前2个月，对东盟出口反弹，对日韩欧出口均有所改善，但对美出口依然大跌、持续恶化。

欧美对俄罗斯金融制裁产生了政治“涟漪”。那些意识形态、政治制度与欧美不完全相同、但又在贸易和金融上高度依赖于欧美的国家，如中国、巴西、沙特，甚至部分非盎格鲁撒克逊圈的经济体，担忧欧美掌控的贸易与金融控制权对其构成安全威胁，进而主动改变国际贸易与金融格局。

如今，全球贸易版图正在进入大变局时刻，呈现两大分裂之势：以美元核心的欧美体系和正在强化本币地位的非欧美体系。

智本社推出的《全球贸易大变局专题报告》指出，过去三年的贸易数据显示，美国与欧洲、与加拿大墨西哥、与日韩、与澳洲、与东盟印度的关系正在不断地增强。

欧洲是美国“友岸生产”的最重要的合作伙伴。俄乌战争后，美国成为欧洲最稳定的能源与贸易支持者。2022年前10个月，美国对欧盟出口增长30%至2906亿美元，进口增长13%至4559亿美元。

加拿大是美国传统的贸易盟友，兼顾“近岸生产”和“友岸生产”属性。目前，美国、墨西哥和加拿大之间自贸协定USMCA覆盖全球贸易量28%，而欧盟成员国之间贸易量占全球外贸总量比重不过18%。

墨西哥作为美国“近岸生产”为数不多的国家，是美国继欧盟、加拿大之后的第三大贸易伙伴。在USMCA正式生效后，两国贸易突飞猛进。2022年前10个月，美国同墨西哥之间的出口同比增长19%至5724亿美元，进口同比增长24%至7530亿美元。

美国试图与日本、韩国在“友岸生产”的基础上重构全球芯片产业链。目前，美日荷达成了一项关于限制向中国出口先进芯片制造设备的协议，出口管制协议可能扩大到荷兰阿斯麦、日本东京电子和尼康等公司。

美国基于供应多样化实施印太战略，增强与东盟、印度贸易关系。以越南为例，2022年前11月，越南对美国累计出口1015亿美元，占出口总额的30%左右。

北美、欧洲、澳洲、日韩、东盟、印度正在形成更加紧密的经贸关系和新的商品、能源、技术和金融供应链。另一边，中国也在努力增强与东盟、俄罗斯、沙特伊朗及中东国家、巴西及南美国家、哈萨克斯坦及中亚国家的贸易与金融关系。

2022年，东盟替代了欧盟和美国成为中国第一大贸易伙伴。对东盟进出口金额达到6.52万亿，同比增长15%。其中，对印度尼西亚、新加坡、缅甸、柬埔寨、老挝进出口增速均超过20%。

中国正在加强能源多样化贸易，增进与俄罗斯、蒙古、哈萨克斯坦、沙特、巴西及南美国家的能源和大宗贸易合作。

俄乌战争后，中俄关系备受世界关注，两国贸易显著增强。数据显示，2022年，中俄贸易额同比增长29.3%，达到1902.72亿美元。其中，中国对俄出口761.23亿美元，增长12.8 %；中国自俄进口1141.49亿美元，增长43.4%。5-7月，俄罗斯连续3个月成为中国最大的石油供应国。

美国“出”中东、强亚太，中国则“进”中东。2022年底，中国与沙特双方签署了全面战略伙伴关系协议，增进在能源、基础设施等领域的投资、贸易与合作。2022年中国与沙特双边货物进出口额为1160亿美元，同比增长33.1%。

为了降低对北美和澳大利亚的大宗进口依赖，中国加大对蒙古、哈萨克斯坦、巴西及南美的煤炭、石油、原材料和粮食进口。

2022年中国对巴西的贸易额达1714.9亿美元，创下历史纪录。中国已连续14年成为巴西第一大贸易伙伴。巴西对中国出口商品规模913亿美元，从中国进口商品规模616亿美元。巴西是中国大豆、鸡肉、食糖等第一大进口来源国，中国也是巴西重要直接投资来源国，包括制造业、能矿、农业、基础设施等。

俄乌战争后，“安全与发展”替代了“和平与发展”成为当下及未来世界的主旋律。经济全球化已从退潮走向分裂，国家安全、地缘政治和意识形态推动国际贸易与金融呈两大分离之势。

国际金融分化

美元体系与非美元体系

国际贸易分裂，国际金融必然走向分化：欧美贸易体系对应的是美元金融体系，非欧美贸易体系对应的是非美元金融体系。

要理解这一点，必须了解现行的国际货币体系。

现行的国际货币体系被认为是布雷顿森体体系2.0版本。在布雷顿森林体系（1.0）时期，欧美货币体系以美元为核心，各国货币与美元挂钩，美元又与黄金挂钩（35美元一盎司黄金），形成固定汇率制度。美元以黄金作为储备发行，允许成员国政府刚性兑付，属于金本位制度。

这个时期，美元相当于黄金，美元的价值和信用来自于黄金储备，是名副其实的“美金”。但是，黄金从哪里来？来自国际经常项目和资本项目顺差。根本上，“美金”的信用建立在国际贸易和投资的盈余基础上。

但是，上个世纪60年代开始，因该体系存在的特里芬难题和对越战争开支，美国贸易赤字和财政赤字持续扩大，美元多次爆发信用危机。1971年美国总统尼克松在戴维营会议后宣布关闭黄金兑付窗口。这意味着布雷顿森林体系开始解体。随后美元遭遇大幅度贬值，美国陷入长期滞胀危机。

为了稳定美元，1975年美国政府与当时世界上最大产油国沙特达成协议，确定把美元作为石油计价货币，并得到了OPEC其他成员国的同意。这就是所谓到“石油美元”。

需要注意到是，所谓“石油美元”，不是指石油替代黄金成为美元的信用资产，而是将石油这一大宗国际贸易的应用场景来稳定美元价值。

要理解这一点，必须了解信用货币体系。布雷顿森林体系解体后，固定汇率制度、金本位及其刚性兑付制度随之瓦解，取而代之的是信用本位和浮动汇率。浮动汇率的本质是货币市场定价，这意味着美元的汇率将不稳定。金本位美元的信用来自黄金储备和刚性兑付，而信用本位美元不存在刚性兑付，主要储备资产也不是黄金而是国债。

既然不能刚性兑换黄金，我如何能够信任美元（信用货币）？

很简单，交易兑换。虽然你持有的这张“通用欠条”不能刚性兑换黄金，但你可以到市场上通过交易兑换各种商品和资产。换言之，信用美元及一切信用货币的主要价值来自于市场交换。谁能够交换更多商品，谁的价值就越高，价格也自然更稳定。一国货币如果能够在国际上交换石油、小麦等大宗商品或者高科技产品，那么其成为了硬通货。这就是“石油美元”的重要性。

关键问题是，沙特掌握了“黑金”石油，为什么愿意接受美元结算，而不是启用“石油日元”？

美苏两大阵营在中东各自扶植代理人爆发了多次中东战争。第四次中东战争后，沙特倒向美国，向美国出口石油，赚取美元后购买美国的武器装备、先进技术及安全保障，后来包括美债等资产。换言之，“石油美元”成立的可以前提，对沙特来说，美元能够购买有价值的商品，包括安全保障。根本上来说，信用货币的价值和国际地位，取决于本国能够提供多大价值的商品。

所以，完整的“石油”美元是，沙特等石油输出国对美国出口石油，用美元结算，赚取美元外汇，然后用美元购买武器装备、先进技术及美债等美国资产，进而将美元回流到美国。这样，石油贸易、美元结算、以美元计价的技术商品和金融资产，三者便成形成一个完整的能源-金融体系。80年代后，以信用本位的美元为核心、基于浮动汇率的国际金融体系迅速扩张，这就是布雷顿森林体系2.0版本。

但是，2008年金融危机后，“石油美元”发生了微妙的变化。首先，美国对伊拉克的战争很大程度上消除了中东恐怖分子的隐患，中东地缘政治地位下降；其次，美国页岩气革命促使美国从石油进口国变成石油净出口国，美国对沙特及中东的依赖大大下降，外交战略开始“出”中东、重回亚太；第三，自奥巴马政府开始，美国民主党大力推动新能源和价值观外交，两国外交还因“卡舒吉案”疏离；最后，沙特王储萨勒曼意识到单一外交战略风险正在增加，着力推动自主外交和多边外交。

美国与沙特之间外交渐行渐远，“石油美元”也愈加名不副实。令人感到奇怪的是，“石油欧元”为何没能取而代之。首先，欧债危机重创欧元信用；其次，欧洲过度主张清洁能源；第三，欧盟对中东地缘政治的主张不统一，德国持续押注俄罗斯能源；第四，2022年欧洲激进去俄油气又重创欧元。

美国借助俄乌战争之机重新团结欧洲，扩大北美自由贸易区，进一步强化盎格鲁撒克逊朋友圈，拉拢日韩构建全球芯片产业链，实施印太战略扩大与东盟及印度的贸易，打造新的欧美贸易及金融体系，以大宗商品为核心的“石油美元”逐渐过渡到以高科技为核心的“芯片美元”。

用信用货币的逻辑来看“芯片美元”。信用本位货币，其信用来自哪里？从静态的角度来看，是其抵押资产，国债、黄金等，广义上是政府财政收入、信用扩张能力以及国民经济实力。从动态的角度来看，是其能够在市场上交换到什么商品，尤其是本国能够提供（出口）多大价值的商品。“石油美元”的背后是美国能够提供高价值的武器、技术和金融资产。“芯片美元”，其实更进一步，芯片是这个时代的“石油”，而且是美国拥有重大优势的技术产品。“芯片美元”意味着能够购买到美国先进的技术，包括芯片、人工智能等。而拜登政府试图构建全球芯片产业链，打造以芯片为核心的高科技贸易支撑的美元金融体系。

反过来说，在欧美贸易和美元体系之外的国家，即便持有美元，也不是“芯片美元”，无法或难以购买到包括芯片在内的最先进技术。这就是俄罗斯、中国等国家去美元化的重要原因。

国际货币博弈

市场力量与非市场力量

从欧美贸易到美元体系，“芯片美元”相当于建立了一道隔离墙。隔离墙之外的国家基于安全考虑外交多边化、贸易多元化、金融本币化。

金融本币化同样遵循信用货币的基本逻辑。在国际贸易和投资上，对方愿意接受本币，原因是本币能够在国际市场上交换有价值的商品。对于非美元货币来说，本国能够提供有价值的商品是非常关键的，几乎是本币的国际信用的所有来源。

俄乌战争爆发后，美国弱化中东、强化印太、驰援欧洲，俄罗斯又无暇顾及，中国则“进”中东，加强了中国与沙特的能源贸易和基础设施投资方面的合作。今年中国又促成了沙特与伊朗之间复交。

有人提出，能否形成“石油人民币”，“石油人民币”能否取代“石油美元”？

“石油人民币”指的是中国与石油输出国、原材料出口国之间的石油等大宗贸易用人民币结算，其成立的重要条件是，中国能够提供大量有价值的商品，供持有人民币的石油输出国、原材料出口国购买。中国大规模的廉价商品出口是人民币结算的一个重要支撑。换言之，贸易方持有人民币可以换取大量的廉价商品。

数据显示，2021年中国继续保持沙特最大贸易伙伴国地位，双边进口、出口额均列首位。其中，沙特对中国出口额达1909亿里亚尔（约合509.1亿美元），占沙出口总额的18.4%，日本（占比9.9%）、印度（占比9.7%）分列二、三位；沙特自中国进口额达1134亿里亚尔（约合302.4亿美元），占沙进口总额的19.8%，美国（占比10.6%）、阿联酋（占比8.2%）分列二、三位。

从数据上可以看出，中沙贸易规模远超美沙贸易，中沙之间正在推进、但尚未达成在石油贸易中用人民币或本币结算的协议。

原因是石油输出国往往是巨额的贸易顺差国，持有大规模的非美元货币面临巨大风险。比如2021年沙特对中国贸易顺差大概是200亿美元，按当前汇率计算折合人民币1300多亿元。过去，沙特处理外汇的做法是，用美元购买美债、以美元计价的金融产品或直接存入美国银行。如果用人民币结算，沙特如何处理这笔巨额的人民币呢？

后面可能会达成“部分”结算协议。顺差额范围内的用美元结算，顺差额之外的部分用人民币结算，而这部分人民币可以直接进口中国的商品，从而避免了持有风险。

再看中国与东盟之间的货币关系。在这轮国际贸易大变局中，东盟是两边的受益者，是唯一两边的贸易都增强的经济体。如今，东盟成为中国最大的贸易伙伴，是否有可能推动人民币走向东盟？

东盟商品贸易人民币结算比中东石油贸易、南美大宗商品贸易人民币结算的难度更大。

中国、东盟、欧美这条出口链是明显的顺差链。欧美国家将部分订单和产能转移到东盟，东盟又向中国大量进口中间品。越南最大的出口国是美国，对美保持贸易顺差；最大的进口国是中国，对中国保持贸易逆差。这意味着东盟市场的美元富余而人民币稀缺。是不是多向东盟注入人民币即可？根据特里芬难题，输出商品和输出本币不能二选一。注入人民币意味着中国要多从东盟进口，且用人民币结算。

但是，亚洲经济体是强投资、强出口模式，拥有强烈的美元外汇偏好。亚洲经济体依靠出口廉价商品赚取美元，然后用美元进口先进技术，同时储备美元发行本币投资制造业和基础设施。

再看中国与巴西之间的协议。很多人没有想到，中巴在中俄之前达成以本币开展贸易的协议。近些年，中巴贸易规模持续加大，2022年创下历史纪录。中国大量进口巴西的能源、矿产、粮食，同时大规模投资巴西的制造业、矿产、农业、基础设施。

中巴两国都试图扩大本国货币的国际支付金额，在双方贸易和投资中使用人民币或巴西雷亚尔结算。到底使用人民币还是巴西雷亚尔？

很多人担心巴西雷亚尔不靠谱。过去10年，巴西雷亚尔对美元确实持续下跌，但2022年由于石油危机，能源、粮食大宗出口价格大涨，雷亚尔对美元上升了5.37%；过去10年，巴西雷亚尔对人民币持续贬值，但去年对人民币大涨14%。

问题来了，巴西雷亚尔到底靠不靠谱？从过去10年历史来看，巴西雷亚尔持续贬值，持有过多的巴西雷亚尔风险偏大。反过来，巴西方面考虑的是人民币可不可靠？从去年的表现来看，巴西公司持有人民币贬值遭受外汇贬值损失。

两国交易如何建立货币互信很关键。2022年，巴西对中国商品贸易顺差大概是300亿美元，折合人民币大概是2000亿元。如果完全按人民币结算，巴西方面去年需要承担14%左右的贬值风险，但是从长期历史经验来看，人民币对雷亚尔又有升值可能。中国对巴西是贸易逆差，只要将雷亚尔及时用于进口巴西矿产和粮食，便不存在持有风险。

俄罗斯是去美元最彻底的国家。俄罗斯因与欧美能源和金融硬脱钩，强行推动石油贸易卢布结算。尽管中俄之间的贸易规模快速增加，不过中国进口俄罗斯石油主要是用欧元结算，不是用卢布也不是用人民币。所以，货币互信根本上建立在市场的购买力之上。

按照信用货币的基本逻辑，人民币的信用，静态上，来自外汇占款，主要是大规模商品出口创汇，央行以美元作为抵押资产发行人民币。近些年，央行不对商业银行强制结汇，大量外汇滞留在商业银行系统，从而削减了外汇占款比例，增加了对商业银行债权资产。但是，根本上来说，静态信用还是来自外汇。如果出口创汇下降，这部分信用会受到影响。

动态上，人民币的信用主要是来自大规模的商品出口。2022年石油危机对中国冲击较小，原因是中国的煤炭自给率高、价格相对低，支撑着大规模的产能供应和商品出口。如今，中国试图在动态方面着手，用中国的商品和俄沙巴的资源进行贸易，从中增加人民币的结算份额和国际信用。

总结

按照国际秩序剧变-国际贸易分裂-国际金融分化的逻辑概括这两个不同的贸易金融体系：

欧美贸易-美元体系依然是主体，且愈加强化。

目前美元依然占了约60%的全球货币储备，美元在全球贸易的结算比重依然超过60%。过去20年，日本、欧元区、东南亚、英国和瑞士、其他主体持有美债量持续增加。由于德国不支持扩大欧洲央行的欧洲债券采购规模，欧元区长期青睐于美债。日本央行大规模使用本国国债作为抵押资产，但日本依然大规模持有美债，成为美国最大的债权国。

需要注意的是，按着趋势下去，美元的国际结算和国际储备占比可能有所下降，但是欧美贸易-美元体系将持续增强。

受美联储持续加息的冲击，美债大幅度下跌，国际投资者依然增持。美国财政部公布的2023年1月国际资本流动报告（TIC）显示，1月份，外国投资者持有美国长期证券增加了317亿美元。

在TIC报告披露的前十大持有美债国家地区中，五个持仓增加、五个国家减持。其中，美债的第一大持有国日本增持281亿美元，涨幅创2021年8月以来新高；英国增持138亿美元；加拿大增持390亿美元；三国投资者合计贡献了外资净买入美债的169%。

在硅谷银行破产、瑞信爆雷后，国际资本纷纷拥抱美债避险。美联储、加拿大央行、英国央行、日本央行、欧洲央行和瑞士央行六家央行还实施货币互换操作，主要是美联储为其它五大央行提供流动性支持。

所以，安全资产，在任何时候都是稀缺品。

非欧美贸易-非美元体系的份额将有所增加。

中国、俄罗斯、巴西、沙特政府均掌握央行和大量国有企业，方便推动去美元化和提高本币的贸易份额和储备份额。

在1月份TIC报告披露的五个国家减持中，沙特以疫情高峰期以来的最快速速度减持美债，库存降至六年多以来的最低水平；中国减持77亿美元，为连续第6个月减持美国国债。

2013年5月，中国持有美债首次达到创纪录的1.3159万亿美元，创历史纪录，为美国最大的债权国；此后，中国逐渐降低美债持有量，2022年降到1万亿美元以下，2023年1月份持仓规模降至8594亿美元。

需要注意的是，巴西、沙特及东盟讨论或实施去美元化行动，并非真正脱离欧美-美元体系，而是一种在国际贸易分裂、金融分化之中的多边安全策略，以及在美联储加息美债价格大跌、金融风险大增之际的投资避险策略。

巴西央行发布的一份报告显示，截止到2022年年底，人民币占到了巴西外汇储备总量的5.47%，超越欧元占比的4.74%，成为巴西第二重要的外汇储备货币。需要了解的是，美元在巴西外汇储备中的占比依然高达80.42%。

随着国际贸易版图分裂加剧，国际金融在加速分化，各国均使用政治力量为自己的贸易和货币保驾护航、构筑护城河。不过，国际市场的基本规则是用脚投票，最终还得看投资者、交易者买不买账。

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