关于李蓓看空中小盘的几点看法​

风险提示：本文为转载文章，所提到的观点仅代表个人意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

作者：风云君的研究笔记

来源：雪球

3月纵观A股，无论是大盘还是中小盘纷纷调整，除了AI是最闪亮的星，几乎是满盘皆墨。而近日，在一季度末二季度初始的关键时点，李蓓再度发声，坚定而自信，无疑又再度引发了众多讨论和关注。这不，上周五地产大涨，很多人说是李蓓发月报看多地产，李蓓则随后发文“这个锅我不背”。

“虽然我们今年持仓的地产股表现非常落后，但这不是风险而是机会，后续大涨只是时间问题”她认为当下的地产更像2016年初的煤炭，在经历了供给侧出清的同时需求开始触底回升，供需错配下房价会企稳，更认为当下的地产是10年一遇级别的机会。对于地产的判断，李蓓早在21年市场还一度看好的时候公开看空，从后视镜的来看，21年的风险提示确实对了。我们今天暂不谈李蓓对于地产行业的看多判断，先来聊聊她关于中小盘的观点我是如何看的。

李蓓当下看空以中证1000、国证2000为代表的小盘股，主要基于几个角度，一方面她认为当下小盘股存在基本面向下的驱动；另一方面认为当下流动性偏紧，而在交易结构上也存在着一定的脆弱。

从基本面角度，李蓓主要认为欧美此轮银行危机会导致海外经济超预期放缓进而引发衰退，国内的出口将会面临更大的压力，而小盘股出口占比高，盈利对出口比较敏感。而从流动性看，国内短债利率全面上行，认为小盘面临的流动性不再友好，而从杠杆资金来看，两融余额已经处在过去一年的高点，如果发生市场反转并且发生大规模量化指增产品赎回的情况下会引发小盘股的超调。

李蓓对小盘风险的提示其实更多的是从数据层面对短期小盘潜在风险的担忧，在风云君看来并非是对中小盘的绝对看空。我谈谈自己的一个看法。

首先从基本面来看，海外经济衰退确实会压制出口，对中小盘的影响确实也要更大，但我们从数据上看，本轮国内的经济复苏主要还是内需在驱动。而在当下经济转暖的复苏周期中，中小盘在业绩和估值上的弹性更强，会有相对强势的表现。我们看2023年以来，代表经济景气的PMI指数持续回升，2月达到52.6%远超市场预期，而3月最新的PMI出炉51.9，虽然比2月略有下降，但依然处于扩张区间符合预期，也验证了经济复苏的延续。

其实过去两年中小盘无疑整体受到疫情的冲击更大，但依然走出了持续2年的相对大盘的强势表现。

原因是什么？这里面无不同政策环境、成长估值水平和资金层面的关系更加密切。比如我们看政策面从十二五中小企业规划到21年明确提出大力支持“专精特新”小巨人......而从资金面，22年中证1000股指期货、期权的推出无不提升了中小盘的流动性，把更多资金吸引到中小盘上来。

其次，对于短期显示的流动性不再友好或许并不值得过分担忧。我们看近期资金面偏紧的原因更多源于需求端，信贷需求的转暖导致银行超额准备金被消耗，进而对非银端收紧。但我们看无论是今年央妈的定调（货币政策精准有力）还是实际行动上看（2月公开市场操作放量和3月降准）都展示了一定力度的呵护。而招商证券在最新的研究中表明：M1和M2的剪刀差能够反映货币供应量结构的变化，进而较好地预判宏观流动性和股市拐点。当M1、M2的剪刀差处于比较低的位置的时候，宏观流动性得到边际改善，此时小盘风格的超额明显。当下M1与M2的剪刀差处于历史分位14%左右，风云君认为中长期来看，小盘风格短期调整或许带来的是更好的配置机会。

对于李蓓对中小盘交易结构风险的提示，我认为可以关注但不必恐慌。首先我们看中小盘指数的交易活跃度。2023年4月以来，市场交易量逐步放大，我们看中证1000、国证2000最新的成交额分别是2651亿和3690亿，相较于月初已有下降。并且这两大指数2021年交易额峰值分别是3724亿和4674亿，当前的成交还远未到峰值并已开始下降了。另外，今年年初以来确实不少公私募看好小市值赛道，相继发行1000指增和微盘指增产品，但火热程度相比于2021年全年仅量化私募行业规模就从2000亿增长到9000亿来说，当下中小盘并未演绎出出极致的风险。

当然，以国证2000为代表的小市值股票本身波动更大，当前的估值已经不低（历史分位52%）叠加缺乏有效的对冲工具和金融衍生品提供流动性支持，确实在市场发生反转的时候，会因其交易结构的脆弱面临更高的风险。但我认为近两周小盘股的疲弱表现更多还是一季度强势上涨后的正常调整。

最后，风云君最近听到不少声音，有吐槽李蓓今年业绩不行的，也有在近两周质疑小盘指增的。其实大家做投资最重要的第一步是理解每个策略背后的逻辑，毫无疑问，任何策略都有它的休整和平淡期，在这一期间，无论是管理人多么牛也可能遭遇回撤。

比如李蓓的宏观对冲，一季度看空权益而减仓，叠加商品的疲弱，重仓的地产股3月遭遇较大回撤等原因没有亮眼的表现，操作和判断有问题吗？并没有，但大家觉得她连指数都没有跑赢就很不满意，其实是策略本身的因素主导的；再比如，今年的量化超额其实并不好做，但我们看很多家都在一季度跑出了还不错的业绩，那我们也要允许一些管理人在指数调整后的阶段性跑输，把时间周期拉长去考察会更客观。

李蓓作为宏观对冲策略的基金经理对于宏观经济周期的判断、大类资产的阶段性研判都无疑要更前瞻，对风险要更敏感。因此，李蓓对中小盘的“看空”更多是短期对风险的预判和提示，作为投资人要理解这一逻辑进而做出更加理性的思考和应对。