千亿国资基金要退出，谁能吃到市场红利？

2023-05-08 03:05

谁能成为第一波吃“螃蟹”的人？

作者丨刘岩

全面注册制下，GP通过IPO方式退出的渠道可望更为通畅，但S交易作为解决私募股权基金流动性的补充退出渠道之一，必不可少。

在此大背景之下，中国私募股权行业依然面临着退出“堰塞湖”，身在其中的国资LP们同样不可回避。

根据中国证券投资基金业协会发布的《2019年私募基金登记备案及投资运作概况》，政府资金出资规模及比例逐步提高，截至2019年末，政府类引导基金、财政资金在私募基金中的出资额达到3053.36亿元人民币。

对此，竞天公诚律所资深合伙人王勇表示：“从一般的基金期限来看，2015年左右设立的私募基金已临近清算阶段，在基金项目退出端承压导致基金清算困难的情况下，预期国资LP会有比较大规模通过S交易退出的需求。”

除了基金存续期因素外，在资管新规、国企央企加速“回归主业”等大背景下，千亿规模的国资份额转让的需求正逐步被激活。尤其随着最近几年，财政、央企和地方国有企业、国有背景金融机构（银行、保险、券商、信托等）及旗下资管平台等国资LP出资比例已占据中国私募股权市场的半壁江山，而未来他们依然可望成为最大的市场增量。

毫无疑问，这个巨量的市场规模不可忽视。一位S基金多年操盘手曾明确表示：国资份额转让中存在市场红利。

谁能成为千亿市场第一波吃“螃蟹”人？国资份额交易中有哪些痛点？又有哪些政策性突破？

谁的机会来了？

最近两年，国有背景的出资主体探讨或参与私募股权基金份额转让的积极性正逐步提高。

北京股权交易中心相关负责人向创业邦分析国资份额转让背后的驱动因素时表示：“国企、央企的主要驱动因素是加速‘回归主业’，严控非主业投资，也有部分国央企需要盘活基金份额资产；国有背景的金融机构在资管新规要求下须在规定时间内逐步清理原理财的投资；政府引导基金等第一批财政出资已逐步到10年期，子基金须在政府投资基金的存续期内完成退出……”

可见，这是一个亟待爆发的刚需市场。嗅觉灵敏的先行者其实已经提前尝到甜头。

难道它只是S基金玩家的游戏？

答案可能未必。这其实是民营上市公司、CVC、家办、险资、银行理财子等各类买家均有机会参与的S交易。

一个典型案例是有上市公司作为S买方参与交易。根据2021年12月11日《宁夏嘉泽新能源股份有限公司关于竞得宁夏宁柏产业投资基金（有限合伙）部分份额暨构成重大资产重组的提示性公告》，显示宁夏嘉泽新能源股份有限公司（嘉泽新能股票代码：601619）在上海股权托管交易中心私募股权和创业投资份额转让平台以60,771.22万元竞得上海电气集团股份有限公司的全资子公司上海电气投资有限公司挂牌转让的宁夏宁柏产业投资基金（有限合伙）22.70%的份额，以及上海电气投资享有普通合伙人绩效收益12.5%的再分配权。通过这笔S交易，嘉泽新能在优质新能源发电项目的开发、建设和运营，提升公司整体装机规模，增强公司盈利能力和核心竞争力达成了战略目标。这也成为上海股权托管中心获证监会批准开展私募股权和创业投资份额转让试点以来，成交的最大一笔份额交易。

还有一个案例，洋河股份（股票代码：002304）斥资12.8亿元从民生信托接手云锋新呈（云锋基金旗下人民币创投基金）10%的份额，成为2021年宣布的最大一笔S基金交易，交易双方均为国资属性。洋河股份在公告中表示：本次受让有利于公司洞察社会发展趋势，挖掘业务合作和发展机会，为公司主业发展方向提供战略合作空间。

在谈到国资份额转让市场是否存在红利时，作为一家市场化运作的S基金买方，博瑔资本管理合伙人刘佳伟表示：“未来确实存在一定机会点。比如，过去几年里，很多政府引导基金已经基本到期，我们会在这其中寻找交易机会。”

有相关人士分析，市场红利更多体现在政府引导基金的“产业引导”属性。引导基金投早、投小、投科技，盈利不是唯一目的，其设立目的比较多元，包含招商引资、产业布局、拉动就业等等。一般在实现“产业引导”目标后，如果LPA协议中实现有约定交易定价，可以不以市场评估价为主，会有一定红利空间，因为一些基金份额的实际估值可能已经很高。”

上实盛世S基金已经参与过一笔类似交易。如果遇到国资份额转让，他们会优先看协议中是否有相关转让退出条件和价格的事先约定。这种交易一般周期并不长，3个月左右能完成交割。这桩国资份额操作流程不繁琐有个大前提：这家引导基金在LPA协议中有明确规定，满四年且完成反投之后，管理人有优先权以本金加利息的方式回购政府引导基金的份额。

“比如湖北、上海等地区的引导基金，也有类似条款约定，交易就相对容易。”上实盛世S基金总经理李岩强调，协议约定有明确的退出条件和退出价格机制时，更容易增加交易的确定性。

“私募股权基金份额交易必然存在流动性折扣，政府引导基金的份额也是如此。针对政府引导基金，实现“产业引导”的战略目标后，如果协议未约定交易价格，必须严格遵守国有资产交易的规定，不能出现国有资产流失，基金份额转让价格不能低于评估价格，以保证资金的安全性。在保证交易流程合规的前提下，以合理价格交易，不排除定价存在一定的红利空间。”相关人士告诉创业邦。

“目前，份额转让试点对份额受让方并无地域限制，因此全国各地的合格机构投资者均可参与国资份额的交易。”北京股权交易中心相关负责人提示想参与基金份额的投资人，北京、上海分别作为央企和国企重镇，国资份额体量大，存量资产多，底层资产比较优质，是不可错过的市场。

“长三角地区占全国经济总量超过五分之一。上海是国际金融中心、科技创新中心、全球资管中心和全国的经济中心，金融资本集聚，金融中介服务水平较高。加之上海份额转让平台的法制及政策配套较为完善，市场化水平相对较高，我们欢迎各种类型的买方机构参与进来，分享包括上海在内的长三角实体企业成长的成果。”上海股权托管中心陈妍妍补充。

博瑔资本刘佳伟分析，资金规模大、收益要求稳健的险资等金融机构可能会成为国资份额购买的主力。同时，金融机构一般的出资量也比较大，跟国资也比较匹配。

可见，买方的需求，决定了市场。就国资份额转让来说，需要上市公司、CVC、家办等多元化的买方参与进来，而不仅仅是S基金。毕竟角色不同，产业诉求或收益等诉求也会有所不同。

竞天公诚合伙人董双也观察到不少国资背景的S基金纷纷出现。“市场上近年来已集聚了一定数量对国资份额比较感兴趣的S基金买方。包括深创投等老牌投资机构发起了自己的S基金；国科嘉和管理的200亿规模北京科创接力S基金、南京市级的紫金建邺S基金纷纷落地；银行系、券商系、信托和保险等金融机构也开始布局S基金。还有上海国投公司和浦东新区政府共同发起目标总规模100亿元的S基金，管理人为孚腾资本。”

参与S基金交易的经验越多，成交的能力就会越强，越容易抓到优质资产，掌握交易主动性。陈妍妍建议，“越早捕获交易信息，就越能够在交易中占据有利地位。参与S基金交易的投资机构，需要调整好心态，这不仅仅是一个捡漏的市场，更是一个资产优化配置的市场。”同时，她认为，随着私募股权二级市场的不断发育成熟，国内也可能会培育出对行业有较大影响力的大型流动性提供商。

华兴资本董事总经理、S基金负责人袁野分析，大盘环境对国资份额转让不利的因素是地方财政的资金供给在变少，但有利的因素是地方不会再把钱投资到房地产，他们优先做的会是把存量基金份额盘活和兑现，之后再做增量的股权投资。他表示，未来国资份额转让的增量规模应该会持续增加。

“全面注册制后，IPO企业数量有望增加，股市增加了优质的新鲜血液，为百姓投资提供更多机会。另一方面，上市公司数量增加，企业质地两极化，市场波动可能会加大。”刘佳伟认为，在S基金交易过程中，全面注册制对S基金管理人的资产鉴别能力、交易定价能力、二级市场的理解能力等都提出了更高的要求，因此在这些方面有这深厚积累和深刻认知的机构，就能够脱颖而出。

交易难点在哪？

虽然红利存在，但参与国资份额转让并非没有挑战。

通过基金份额转让的退出方式在中国市场酝酿近10年时间。而我们看到的结果是，尽管国有资本存量市场大，但相比之下交易活跃度暂时并不高。

执中在《中国私募股权二级市场白皮书2022》中提到：从交易金额和交易数量来看，国资系持有的基金份额交易占总体比例仍然较小。

相比其他卖方，国资份额交易的活跃度较低（图源：执中）

从某种程度上我们可以理解，有待退出的大量国有基金份额并未真正流转起来。

“国资份额转让交易周期较长，因为有相应的审批流程要走；估值时，资产估值价格高了卖不出去，评估低了面临国有资产流失的风险。”华兴资本袁野点破国资份额转让中的两大核心痛点，即审批和定价。

博瑔资本刘佳伟的体会是：合规是不能突破的底线；其次，得赚钱，能满足基本的收益要求。创办博瑔资本前，刘佳伟是一家国有背景的私募股权投资机构的总经理。

竞天公诚合伙人董双从是否要求进场交易的角度阐述国资份额转让中的痛点：根据国有资产交易相关规定，国有资产转让原则上应在依法设立的产权交易所公开进行，但国资LP转让其持有的有限合伙型私募基金份额是否适用该等进场交易要求，在理论和实践层面一直存在争议。目前，北京和上海两大试点的规则层面，也是支持 (但未强制) 各类国资相关基金份额通过股权交易中心转让交易。

北京股权交易中心相关负责人还从国资监管的32号令（备注：国资委、财政部令第32号）角度去解读市场痛点：“第一，从交易场所来看，32号令提出国有资产转让应该在产权交易中心走公开招拍挂流程，但基金份额有明确的私募属性，其交易属于‘另行规定’，私募基金的业务监管在中国证监会，应在相应的私募市场交易。第二，在交易方式和价格方面，32号令对国有资产的交易有原则性规定，但国有基金份额的非标属性更强，还涉及到GP和LP的协议约定，成本费用计算，其定价和交易方式更复杂，需要设计更符合其特点的定价和交易方式。”

可见，国资基金份额作为一种特殊的国有资产，其监管和转让方式很长一段时间处于模糊地带。

竞天公诚律所董双还提到份额的定价问题。他提到评估机构针对国资LP份额评估的传统做法是确定基金单个项目估值后加总得到基金估值，再按照国资LP份额的基金比例相应计算国资LP份额估值。这种方式缺少考虑基金因素对份额价值的影响，包括资产的流动性、基金费用、GP可能提取的绩效收益、基金期限等因素。实践中，S份额买方通常会结合前述因素以及参考市场类似交易在基金份额的估值基础上进行比例调整以确定交易对价，在比例调整低于上述国资LP份额评估值的情况下，国资LP份额交易对价的合理性在国资监管层面可能存在挑战。

政策性突破

定价和审批两大关键性难题的突破发生在2020年12月10日。

当天，中国证监会正式批复同意在北京股权交易中心开展股权投资和创业投资份额转让试点，意味着基金份额转让的法定合规交易所诞生。到了2021年，上海股权托管中心继北京试点之后，成为全国第二个获批的份额转让试点。

“北京股权交易中心作为全国首个试点，成立初衷之一便是解决国资份额交易的痛点，并明确了审批流程和定价机制，给国资份额进场交易提供合规、价值发现的场所。”北京股权交易中心相关负责人表示。

两年时间，北股交的多项举措和工作都实现了从无到有的突破。“首先，上线的基于区块链的竞价交易系统，通过相对完善的信息披露和竞价或协议转让机制，实现了交易数据和流程的合规以及程序正义；其次，考虑份额交易的私募性，这套竞价交易系统只面向开户的合格投资者开放，转让方能通过市场化的方式发现价格和价值。另外，北股交还上线了资金结算体系，以保障资金安全。”北京股权交易中心相关负责人表示。

“对于国资份额转让而言，依法合规规范操作，确保交易的程序正义非常重要。”上海股权托管中心陈妍妍提示。

此前，科勒资本杨战在接受创业邦采访时，也特别提到北京、上海两大交易所对实现程序正义的重要性。“所谓程序正义，简单理解就是走招拍挂流程或找中介。比如，国有资产交易到北京股权交易中心、上海股权托管中心转让，走合规流程，避免国有资产流失等情况出现。但如果交易过程信息不公开不透明，出现后续问题的可能性就比较大。”

北股交也正不断尝试突破多个新的政策瓶颈和相关工作。比如，北股交的基金份额质押系统已经和工商系统的数据形成对接，以保证基金份额既押得准，又押得住。再比如，如果没有办法出具估值报告，也成功推动以估值报告替代。

在定价方面，上海做出进一步突破。上海市国资委于2022年6月发布《上海市国有企业私募股权和创业投资基金份额评估管理工作指引》中明确指出，无法获取评估必需工作资料、无法有效履行必要评估程序的，可以采用估值报告。

评估价出来之后能否形成打折？这个是行业关注的核心话题。“目前，北京股权交易中心也在摸索相关机制，已经在部分国资份额转让的政策和实践中实现了突破，允许第二次报价有一定折扣”。北京股权交易中心相关负责人表示，目前政策层面也成了形成丰富的供给，比之前更为完善了。

据了解，北京股权交易中心试点获批以来，多笔交易在评估基础上，通过单向竞价交易实现溢价，帮国有资产实现了保值增值。下一步，随着北京市相关规定的出台，国有私募基金份额的转让与退出将会日趋规范化，同时北股交作为国有私募基金份额指定交易平台的地位也会越发明确，作为新兴S基金市场交易压舱石的稳定、引导作用必将逐步凸显。

到了2022年6月份，上海在法律层面实现进一步突破。上海市人大常委会首次运用立法变通权，审议通过《上海市浦东新区绿色金融发展若干规定》，并成为国内第一部明确区域性股权市场开展私募股权和创业投资基金份额质押登记权限的地方立法。

“现在交易比之前更为顺畅，大家知道应该参照什么流程。早前的交易缺乏相关依据，机制和流程还没有跑通。”这是李岩感受到两大试点获批前后的变化。

2月28日，国务院国资委官网对外发布对政协十三届全国委员会第五次会议第00503号提案的答复。针对林益彬委员提出的《关于推动和规范私募股权投资和创业投资基金国有份额转让的提案》，国资委答复称，已开展的相关工作主要有以下三方面：一是将有限合伙企业中的国有权益纳入常态化登记管理范围；二是经证监会同意，北京、上海区域性股权市场已启动股权投资和创业投资份额转让试点。上海市国资委印发试行国有私募股权和创业投资基金份额转让监督管理办法，为规范私募基金国有份额转让提供了依据。国务院国资委积极支持具备条件的地方率先探索基金份额转让，并将持续跟踪试点开展情况，对国有权益份额流转提供政策指导。三是将加强与证监会等有关部门的沟通协调，及时总结地方开展有限合伙企业份额流转的试点经验，适时出台制度规定及操作细则。

政策一旦打通，国资份额的交易量有望很快流动起来。“份额转让平台对交易的透明度、交易流程合规性以及交易数据沉淀等方面也会是较大突破。后续如果关于国资份额评估、转让的更多政策能够陆续出台，有比较明确的参照，国资份额转让的体量会比现在大很多。”这是李岩的期许。

“当前买方力量相对比较小，很难消化这么大的体量，在后期大量各类买家逐渐进场交易，市场特别活跃后，会激励更多国资LP积极在场内挂牌交易。”博瑔资本刘佳伟分析。

“证监会非常重视试点工作的经验总结，国资监管部门也在加强调研及政策指导，上海市政府更是高度重视试点工作对于上海科创中心建设的重要意义，市场主体的参与热情在快速提升，当前行业发展的内外部环境都在不断向好。”陈妍妍感受到，尤其自2021年底获证监会批复开展私募股权和创业投资份额转让试点以来，上海在S基金领域政策频出。

“虽然现在市场还处于爬坡期，但我们看到金融监管机构和行业主管部门对基金份额转让试点工作非常重视，也在积极推动创新研究，相信S基金的法制、政策和市场环境会越来越好。”她对未来国资份额流转效率的提升信心十足。

睿兽分析 l ID：ruishoufenxi
长按二维码，一键关注

微信扫码关注该文公众号作者

戳这里提交新闻线索和高质量文章给我们。

来源: qq

点击查看作者最近其他文章

千亿国资基金要退出，谁能吃到市场红利？

睿兽分析 l ID：ruishoufenxi长 按 二 维 码 ， 一 键 关 注

睿兽分析 l ID：ruishoufenxi
长按二维码，一键关注