决定一家云计算公司估值的因素包括，市场份额、技术差距、成本优势、生态效应等。上述因素在投资人心中如何权衡，将决定他们对阿里云的价值判断
文 | 吴俊宇 刘以秦
编辑 | 谢丽容
阿里旗下云计算业务阿里云迎来了明确的上市计划。同期宣布上市计划的还有阿里集团旗下的盒马、菜鸟。阿里云分拆独立上市的独特性在于，在阿里内部，阿里云将是阿里巴巴集团分拆最彻底的业务板块。分拆后，阿里集团将不再持有阿里云股票，通过向股东分配股息的方式实现拆分；在中国云市场上，过去从来没有成规模的公有云IaaS业务单独分拆上市。阿里云如果独立上市成功，在全球范围将是孤例。把时间追溯回今年的3月28日，阿里巴巴集团启动了“1+6+N”的组织变革。这次变革逻辑是，阿里巴巴主动将自身分拆为六个业务集团，每个业务集团均可独立融资上市。其中“1”指阿里上市公司主体。“6+N”指淘宝天猫商业集团、云智能集团、本地生活集团、菜鸟集团、国际数字商业集团、大文娱集团，以及多家独立业务公司。阿里云上市计划诞生于这一背景。5月18日，阿里集团董事会主席兼CEO、阿里云智能集团董事长兼CEO张勇向阿里云员工发出全员信称：计划未来12个月将云智能集团从阿里集团完全分拆并完成上市，在股权和公司治理上形成一家与阿里集团完全独立的新公司。阿里云智能集团将引入外部战略投资者。当天，阿里还发布了截至3月31日的2023财年第四季度及全年财报。（注：2023财年第四季度即2023年一季度。阿里财年与自然年不同步，为每年4月1日—次年3月31日）
财报显示，阿里云2023财年营收772.0亿元，同比增长3.5%。经调整EBITA利润14.22亿元，同比增长24%。（按照美国通用会计准则，阿里云仍营业亏损。阿里云通常把EBITA利润作为盈利指标，该口径剔除了股权激励、无形资产摊销等非现金因素影响，被认为更能体现真实业绩）。阿里云目前已经成长为中国最大的公有云公司，常年位居中国公有云（IaaS+PaaS）市场份额第一。第三方数据分析机构IDC今年4月数据显示，2022年下半年中国公有云（IaaS+PaaS）市场前五强分别为阿里云（31.9%）、华为云（12.1%）、天翼云（10.3%）、腾讯云（9.9%）、亚马逊AWS（8.6%）。
上市计划按下了启动键，接下来，作为中国最大的云计算公司，阿里云如何分拆、如何估值，这都是现实问题。一般来说，有稳定营业利润的企业，通常使用市盈率（P/E，也就是市值/净利润）估值。对于尚未盈利的高成长性企业，通常使用市销率（P/S，也就是市值/营收）估值。目前投资者的共识是，中国云计算公司盈利还不稳定甚至还在亏损，更适合采用P/S估值法。由于全球范围没有公有云IaaS业务单独上市，因此笔者采访的多位投资人对阿里云的估值判断存在分歧。阿里云2023财年772亿营收。预期乐观的投资人按8-10倍P/S进行估值，对应估值高达6000-8000亿元。理由是，阿里云是在国内云计算市场份额多年第一，是唯一一家可以和亚马逊AWS、微软Azure对标的云计算公司。预期保守的投资人则只给出了3倍P/S，对应估值仅为2000-3000亿元。理由是，阿里云营收增速、利润水平和亚马逊AWS存在差距。决定一家云计算公司估值的因素还包括，技术差距、成本优势、生态效应等。上述因素在投资人的心中如何权衡也将决定他们对阿里云的价值判断。
阿里云和阿里集团到底如何分拆是摆在面前的第一道现实问题。财报显示，阿里董事会批准了通过向股东分配股息的方式，实现对阿里云完全分拆。在分拆前，计划通过私募融资为阿里云引进外部战略投资者。作为分拆计划一部分，阿里云将成为独立上市公司。财报还显示，这一分拆计划需要重组相关资产、负债及合同、实施员工股权激励计划、适当的市场条件，并获得相关司法管辖区的监管批淮。根据的计划，分拆将会按照对股东最为节税的方式进行。如果上述各项安排、条件和批淮进展顺利，目标是在未来12个月完成上述计划。阿里云内部人士对笔者称，阿里集团早在2022财年就开始了经营责任制，内部各业务集团之间的交易“亲兄弟明算帐”。对阿里云来说，阿里集团只是其客户之一。2022年11月，一位阿里集团人士对笔者表示，由于经营责任制存在，阿里集团给阿里云支付的费用会明确计算。2022年云栖大会上，阿里集团基础设施负责人曾公开表示，阿里集团2021年自身用云成本超过250亿，其中33.5%用于弹性计算，24.6%用于网络，23.0%用于大数据及AI平台，11.5%用于数据局和中间件。
该负责人对笔者直言，阿里集团内部每一个业务，甚至每一个产品都有有自己的云账单。由于经营责任制存在，每一个业务部门都会最大程度考虑节省用云成本。由于阿里集团用云程度深、用云成本高，云支出结构相对超前，因此比外部客户对阿里云的要求更苛刻。经营责任制存在，使阿里云营收统计有两种口径。一是，含跨分部交易营收，指包含阿里集团其他内部业务用云收入的总营收。二是，抵消跨分部交易营收，指剔除阿里集团其他业务用云收入后的收入。过去阿里云的营收和利润通常不包含阿里集团跨部门交易的贡献。财报显示，在抵消跨分部交易营收口径下，阿里云2023财年营收772.0亿元，同比增长3.5%。经调整EBITA利润14.22亿元，同比增长24%。阿里云在2022财年的营收增速存在波动，也面临着市场竞争。不过，阿里管理层在此次财报后的电话会议中表示，阿里云正在积极调整收入结构并着眼于高质量增长，2022年的疫情也对业绩带来了影响。阿里云非常专注于公有云，公有云在阿里云收入中所占比例明显高于其他竞争对手。笔者多方了解到，过去2年，阿里云在疫情期间保持了稳健的经营策略，对资源转售型业务有所收缩，并强调高质量增长。阿里云的公有云业务营收占比通常比其他云计算厂商高出10%-20%。这意味着业务更健康，利润空间更大。行业人士推测，如果阿里其他业务对阿里云的收入贡献也计入营收之中，其收入规模将进一步扩大。2023财年阿里集团在阿里云上的成本为247.4亿元。在含跨分部交易营收口径下，阿里云2023财年总营收1019.5亿元。阿里云是国内唯一一家营收超过千亿元的云计算公司。
有云计算行业人士对笔者表示，在云计算行业，云公司和母公司通常共享服务器、数据中心等基础设施。云公司拆分时的另一道考验是，如何与母公司划分服务器及数据中心等固定资产，以及未来是否需要承担相应的资本支出、折旧摊销。
企业的服务器、数据中心成本会被记入设备折旧和土地租赁费用中。如果单独上市，不仅意味着服务器、数据中心等固定资产需要重新划分，未来硬件摊销、资本支出都要自行承担。这将高度考验云公司的盈利能力。目前阿里云使用的服务器、数据中心等基础设施成本及折旧已计入阿里云的财务数据，阿里云连续两年EBITA为正，即已扣除上述成本及折旧费用。按上述推测，未来当阿里集团营收计入阿里云业绩时，相应成本也应将一同计入。
一旦决定分拆上市，市场最关心的问题是，阿里云估值几何？作为中国最大的公有云公司，它的估值，一定程度上也代表了市场对这个行业的整体评价。从全球市场来看，机构或投资人较少对亚马逊AWS、微软Azure等公有云IaaS业务进行估值。云公司和母公司通常共享服务器、数据中心等基础设施，这是导致估值难的客观因素。即使如此，仍有少数机构和投资者曾试图对亚马逊AWS等进行估值，但最后估值结果分歧巨大。高盛银行估值高达5600-8000亿美元，但摩根士丹利分析师只给出了4000亿美元估值。有投资机构人士对笔者表示，有稳定营业利润的企业，通常使用市盈率（P/E，也就是市值/净利润）估值。对于尚未盈利的高成长性企业，通常使用市销率（P/S，也就是市值/营收）估值。高盛银行今年一季度曾对亚马逊AWS进行估值分析。高盛银行分析，如果亚马逊AWS在2022-2024年能保持15%复合年均增长率，那么可以给予7-10倍P/S值。按照亚马逊2023年营收801亿美元计算，亚马逊AWS的独立估值约为5600-8000亿美元。不过，2022年美国企业软件市场持续2年的战略扩张周期逐步结束，挤泡沫新周期正在到来。目前美国二级市场SaaS公司平均P/S倍数只有5倍。笔者查阅到，摩根士丹利今年5月的研究报告显示，摩根士丹利分析师仅对亚马逊AWS给出5倍P/S值。这意味着亚马逊AWS估值仅为4000亿美元。2022年4月，曾有投资者在投资研究平台Seekingalpha分析称，如果谷歌云能够保持35%-40%的营收增速，谷歌云在2025年将成为一家营收超过1000亿美元云厂商。基于上述条件，谷歌云P/S（市销率）值可定为15-20倍。按照2022年谷歌云营收263亿美元计算，谷歌云独立估值为4000-5000亿美元。不过，受美国宏观经济影响，2023年一季度谷歌云营收增速已降至28%。谷歌云成长性已被打折扣。此外，谷歌云的营收规模、利润规模和亚马逊AWS存在较大差距。上述估值方式的科学性也被认为存疑。阿里云如何估值，也被视为是个难题，其中有四个难点：其一，阿里云的特殊之处是，如果独立上市成功，这在全球范围将是孤例。因为过往上市的公有云IaaS企业如金山云、优刻得、青云规模太小，过去从来没有成规模的公有云IaaS业务单独分拆上市。这意味着国内没有能直接对标的上市公司，拿国内外SaaS类上市公司对标也被认为不恰当。其二，中国数字化市场尚处云转型的中前期，无法完全采用美国云市场估值方法。市场调研机构Gartner在2022年4月的一组数据显示，中国软件支出在IT支出中的占比仅为4.9%，相比之下，全球市场软件支出在IT支出中的占比为15.2%。中美IT支出结构差异也决定了中美云市场有差异。
其三，中国资本市场（A股/港股）和美国资本市场的价值偏好不同。一位投资机构人士对笔者表示，如果阿里云在港股或A股上市，那么将无法直接对标美股估值。因为美股流通性和资金体量都远超港股、A股，且美股通常更愿意给科技公司高估值。其四，云计算和企业服务的估值通常也会随着宏观经济环境波动。靖亚资本管理合伙人郑靖伟2022年末曾公开一组数据。2010-2019年，美国SaaS公司市销率约为6-10倍。2020-2021年受疫情中的数字化转型热潮影响，美国SaaS软件市销率增长至15-30倍。2022年美国SaaS软件开始退潮，美国二级市场SaaS公司平均P/S倍数只有5倍。阿里云实现了经调整EBITA口径下的盈利，却未实现美国通用会计准则下的盈利，P/E估值法难以完全适用。目前投资机构人士的共识是，中国云计算公司由于盈利还不稳定甚至还在亏损，因此更适合采用P/S估值法。不过，各家对如何确定P/S估值，不同投资人存在分歧。一位预期乐观的投资人对笔者表示，阿里云在国内公有云（IaaS+PaaS）市场占有率第一，占据了云服务这一数字经济基础设施的重要赛道。阿里云2023财年772亿营收，如果按8-10倍P/S进行估值，对应的估值可能是6000-8000亿元。预期保守的投资人则给出了不同的答案。笔者掌握了一份摩根士丹利今年5月对阿里集团的研究报告。该报告显示，摩根士丹利分析师对阿里云当下给出了3倍P/S估值。一位企业服务领域的投资人对笔者表示，2023年美股SaaS平均估值是5-6倍P/S，因此有机构给亚马逊AWS的估值也在这一区间。考虑到阿里云目前处于低增速区间，毛利率、净利率等核心指标跟亚马逊AWS有差距。部分二级市场分析师给阿里云估值为3倍P/S。如果按照这一标准计算，阿里云对应的估值可能是2000-3000亿元。
无论是预期乐观还是预期保守，笔者采访多位投资人得到的一致观点是，P/S估值法看重云公司的成长性，这将高度考验阿里云未来营收增速。摩根士丹利今年5月对阿里集团的研究报告显示，分析师预测阿里云2024财年-2026财年的年复合增长率为25%，经调整EBITA利润年复合增长率为1%。一位企业服务领域的投资人表示，支撑上述预测的可能判断因素是，中国政府、金融、电信、汽车、能源等非互联网行业的数字化转型进程正在加速。而阿里云收入结构中非互联网行业的占比正在快速上升，甚至已经是阿里云的主要收入。
也有投资人还表示，除了简单估值计算，更要看资本市场的态度。市场份额、外部竞争、政策影响都是影响因素。这些因素会让不同投资者推导出不同的估值结果。阿里云估值分析中，利好的因素包括，阿里云常年位居国内公有云（IaaS+PaaS）市场份额第一，且后续市场走向来看，阿里云前期非市场决定的利空因素基本出完，对阿里云接下来的市场竞争有乐观预计；不利因素是，中国市场的竞争激烈。科技公司（华为云、腾讯云）、电信运营商（天翼云、移动云）紧咬其后，阿里云虽然保持着市场份额第一的位置，尾随的竞争对手同样攻势凶猛。
有投资人对笔者直言，阿里云如果需要想获取高估值，需要给出让资本市场有信心的东西。比如，阿里云是在国内云计算市场份额多年第一，是唯一一家可以和亚马逊AWS、微软Azure对标的云计算公司。这种稀缺性不可替代，会让阿里云的估值变得更高。此前还有云计算战略人士对笔者表示，云计算的核心竞争机制是，通过技术研发创造成本、规模优势，进而吸引客户和合作伙伴，形成生态网络效应。维持竞争优势和不可替代性的因素包括市场份额、技术差距、成本优势、生态效应。这些都是带来高估值的决定因素。云计算的技术差距体现在计算、存储、网络、数据库等各个产品之中。有云计算技术人士和投资人同时对笔者分析，阿里云和中国其他云计算公司相比，保持着1-2代技术代差优势。事实上，从技术水平来看，阿里云和亚马逊AWS、微软Azure相比，也是差距最小的中国云计算企业。以2023年各个云计算公司均在竞逐的大模型为例。有云计算技术人士评价，中国企业中，华为、阿里、腾讯、字节跳动、百度都有云业务，理论上有跑通大模型商业化的入场券。但阿里云目前云市场份额第一，智能算力资源相对充足，看起来最有条件。其他选手多多少少在供应链、算力资源、数据资源等层面或多多少存在短板。技术投入和规模优势也带来了相应的成本优势。笔者了解到，阿里云长期在通过强化研发投入、优化算力调度、提升供应链管理等方式提升算力性能，降低算力成本。2021年，阿里云推出了自研云基础设施处理器CIPU，并将自研通用服务器芯片倚天710用于阿里内部业务场景。笔者从芯片产业人士了解到，阿里云除了使用Arm架构倚天710，还在规模化采购其他的Arm服务器处理器替代x86服务器芯片，以此降低算力成本。规模化运营和成本降低带来了商业模型的正循环。今年5月7日起，阿里云对核心产品价格进行大幅下调，其中计算、存储、网络、安全等多项产品价格价格下降幅度在10%-30%之间。去年11月，阿里云数据中心负责人曾对笔者表示，提升算力性能，降低算力成本不仅可以为客户提供降价空间，还可以提升阿里云的利润率。云厂商算力性能提升50%，其中30%可以通过降价让利客户，20%留给自己作为利润空间。好的生态意味着随着云公司长大，周边的生态合作伙伴也会长大，云市场的蛋糕也将随之做大。一位企业服务赛道的投资人称，云计算的生态网络效应也是高估值的决定性因素之一。一个公认的事实是，亚马逊AWS和微软Azure都形成了成熟的云生态。中国云生态尚处生态培育期，未形成类似美国市场的自然循环，需要云厂商制定游戏规则，培育良性生态。去年12月，国际研究机构Canalys调研40多家亚马逊AWS全球合作伙伴得出了结论，合作伙伴每销售1美元亚马逊AWS，就能获得6.4美元收入。生态合作伙伴对AWS投入的深度、广度会带来收入乘数效应。生态合作伙伴越成熟，收入乘数就会越大，利润规模也会越高。市场研究机构IDC在2020年估算，微软云95%的收入是由30万家合作伙伴贡献的。微软云每赚1美元，合作伙伴就能赚9.58美元。在微软云生态周边，合作伙伴收入总计9840亿美元。为培育好云计算生态，阿里云正在将向生态开放大模型能力和训练底座，同时钉钉和瓴羊进入PaaS产品矩阵，进一步做好PaaS被集成。阿里云还公布了新的生态伙伴政策，专属于伙伴的市场规模扩大5倍，并大幅提升各类伙伴的佣金率。上述企业服务赛道的投资人称，由于阿里云长期专注公有云业务，并在2018年就开始构建自己的生态圈。目前在前期咨询规划、中期落地实施、后期运营运维等各个环节，生态都是完整的，相对其他云计算厂商保持了一定的距离。目前，阿里云是距离亚马逊AWS、微软Azure这种生态网络效应最近的中国云厂商。
