万代南梦宫作为日本头部的综合性文娱集团，业务涵盖游戏、玩具 及线下娱乐等多类型。公司成立于 2005 年，由玩具公司万代和游戏公司南梦宫合并而成。万代拥有高达、奥特曼、龙珠等诸多知名 IP 的版权或开发权，而南梦宫则开发出“吃豆人”、“铁拳”等热门游戏 IP，两者联合使得公司在上游充分享受 IP 福利，下游的 IP 变现呈现出多样的融合特点。
同时，万代南梦宫近年营收稳步提升，2020 财年（公司 2020 财年区间为 2019 年 3 月~2020 年 3 月，下同）与 2021 财年受疫情影响增速放缓，但仍然保持正增速。2022 财年年收入 达 8,892 亿日元（YoY+20%），归母净利润 928 亿日元（YoY+89.7%）。公司已形成游戏 和玩具收入为主的营收结构，游戏部分收入 3,782 亿元，玩具部分总收入 3,736 亿元。万代南梦宫近年来毛利率与净利率稳中有进。与公司营收增长同步的是公司利润率整 体稳中有进的趋势，2022 财年公司毛利率达到 40.1%，净利率达到 10.4%，均创造近 10 年来的最优成绩。
万代是日本大型玩具供应商之一，成立于 1950 年，创业者为山科直治。万代主要以 生产高达、《圣战士丹拜因》等日昇（Sunrise）系列动画的角色模型闻名。万代 1969 年 收购了陷入经营危机的模型厂商“今井科学”，布局塑胶玩具。万代在东映特摄片以及 Sunrise 的高达系列作品当中，通常在企划早期就以出资或共同角色设计等方式介入作品， 并同时进行角色商品化的工作，以便与作品同步推出。1980 年代后期，万代从设计并销 售任天堂红白机的相关游戏开始进入电子游戏产业，主要的游戏类别以动漫画角色为主。随着任天堂等公司的迅速扩张，玩具行业的份额逐渐被电子游戏蚕食，万代开始尝试与苹 果公司合作开发游戏主机，但表现远不及预期，造成严重的经营压力。1996 年，万代推 出电子宠物“拓麻歌子”，取得极佳热度。南梦宫成立于 1955 年，最初是投币式游乐设施的运营商。1959 年重组为后，与华特 迪士尼的合作为公司提供了扩大业务的资源。1960 年代，南梦宫主要生产街机游戏，例 如 1965 年的热门游戏 Periscope。1974 年南梦宫收购日本雅达利分公司后，进入了电子 游戏行业。1978 年公司发布第一款原创电子游戏 Gee Bee，1980 年推出有史以来最畅销 的街机游戏《吃豆人》。1984 年南梦宫进入家用游戏机市场，将其街机游戏转换为 MSX 和 Nintendo Family Computer。1990 年代，南梦宫制作多款热门游戏，包括 Ridge Racer、 Tekken 和 Taiko no Tatsujin 等。由于日本经济陷入困境和街机市场萎缩，不少日本电子游戏公司都面临生存危机，万 代与南梦宫走向联合。2002 年 PS2 的发售普及了家用游戏机，对于南梦宫的街机业务造 成挤压，公司在 1990 年代后期~2000 年代初经历较大的财务困难。与此同时，万代想进 军游戏业但缺少引路人，后以“Project Pegasus”与南梦宫成立共同持股子公司，开发高 达 M 系列游戏。2005 年 9 月，万代与南梦宫正式合并。合并后迎来磨合期，面临改革拐点。万代在项目推进上更加迅捷，而南梦宫则注重项 目细节的打磨。由于万代与南梦宫在企业管理风格上的差异性，合并后的公司经历较长时 间的磨合。2005~2010 年，公司业务及股价均遇冷，改革迫在眉睫。2010 年，公司计提 127 亿日元子公司商誉减值和 55 亿游乐设施和店铺减值损失，裁员 8%。随后，公司推出 “IP 轴”战略，在多个方面进行大刀阔斧的改革。
战略初探：打破传统竖向分割，以 IP 为轴展开业务万代南梦宫的“IP 轴”战略是指打破公司传统业务部门的竖向分割，各部门以 IP 为 轴心横向联手协作，基于 IP 本身的特色、受众等特征，共同企划、开发、执行，向市场 推出多元的产品和服务，从而实现 IP 商业价值的最大化。2010 年开始，万代南梦宫持续 的在架构、人事、IP 上游（IP 创作）、IP 中游（衍生产品）、IP 下游（品宣）上贯彻 IP 轴 战略，取得了显著成效。万代南梦宫启动“IP 轴”战略后，进行了大规模的架构变动。公司原本设有玩具与兴 趣品部、游戏内容部、视觉音乐内容部和娱乐设施部。2010 年 4 月，公司保留娱乐设施部与玩具和兴趣品部，而将游戏内容部与视觉音乐内容部合并成为内容部。合并而成的内 容部打破了传统的事业部门各司其职的规矩，开启了横向化的架构战略，部门协同化运作 旨在改善特定 IP 衍生作品的产出。2015 年 6 月，公司再次进行人事变动，保留玩具与兴趣品部，将另外两个部门改为 视觉与音乐产品部和网络娱乐部。娱乐设施部被纳入了网络娱乐部，视觉与音乐产品部被 再次单独划分出来。娱乐设施部属于线下部门，而网络娱乐部本专注于线上内容，两者的 合并的目的是结合线上线下内容，对观众体验的一体化进行开发；视觉与音乐产品部则更 专注于赋能内容创作上的进步，被赋予更多上游内容的角色。2018 年，公司将网络娱乐部拆分为了 IP 创作部、网络娱乐部与娱乐设施部。此次架 构调整后，IP 的价值被公司重新定义与认知，IP 创作部强调的是 IP 所带来的额外附加价 值（如授权收入），是公司长期丰富 IP 资源储备和耕耘后的变现渠道。2021 年，万代南梦 进一步调整组织架构，当前公司架构主要分为 3 个模块：娱乐模块（网络娱乐和玩具）， 实景娱乐模块，以及 IP 产品事业部（视觉音乐和 IP 创作）。最新的架构糅合了游戏和玩具 高度重合的衍生品产出环节，并将偏创作类的视觉、音乐和 IP 创作相绑定，满足了新时代 消费者娱乐的新形态。除了整体架构的改革，公司也在管理层上进行变动，加强公司管理层与实际经营的联 动。从 2010 年起，公司各 SBU（事业部）的总裁兼任董事会的董事，以增强管理决策和 实际运营的联系，避免管理层与各事业部脱离关系，提高各部门之间的响应速度。该举措 体现了 IP 轴中的协同效应，各部门以 IP 价值最大化为目的开展合作。
通过不断的战略、内部架构、管理模式等尝试，并在上中下游积极落实 IP 轴战略， 万代南梦宫在不同的市场环境下积极求变。目前万代南梦宫内部已经形成了一个 IP 价值 为核心，搭配数字化内容和玩具内容，并结合线下娱乐设施体验的完整架构。当一个 IP 进入万代南梦宫的生态后，公司完整的体系化运作会将 IP 价值最大化，通过不同事业部的 通力合作，从最初环节的玩具、电影、扭蛋，再到二度创作的实景表演、游戏等，万代南 梦宫覆盖了全产业链，平台化的运作下实现了 IP 的长期生态化发展。在上游的版权获取上，万代南梦宫以获得授权为主，配合部分自有版权和原创版权。从万代南梦宫玩具销量头部 IP 分布来看，主要为在日本具有极大影响力的常青动漫及游戏 IP。2022 财年，公司“玩具及兴趣产品”业务销售额 Top10 的 IP 主要包括龙珠（动漫 IP）、 机动战士高达（动漫 IP）、航海王（动漫 IP）、假面骑士（特摄片 IP）、奥特曼（特摄片 IP） 等。从 IP 类目分布来看，Top10 中主要 IP 均源自常青的动漫或特摄片内容，如机甲战士 高达、假面战士、龙珠等。由于日本常青 IP 多以漫画、动画、游戏多品类开发，因此万代旗下玩具所依托的 IP 通常具有广泛的外延。1971 年，东映为解决特摄片《假面骑士》的制作亏损问题，将 IP 商品化衍生权授予万代。万代随后推出的“假面骑士腰带”大获成功，成为日本角色玩具 发展史上的里程碑事件。此后，东映一切作品优先授予万代进行商品化衍生，这一深度合 作关系一直延续至今。万代与日本东映株式会社（日本五大电影制片公司之一）建立了近 半个世纪的深度合作关系，后者为万代的玩具开发提供了重要的 IP 资源。万代南梦宫除了维持现有的外部授权 IP 的运营以外，也在积极的推进自有 IP 和内容的创作。2018 年 8 月，万代南梦宫旗下的动画企划、制作公司 BANDAI NAMCO Pictures 成立大阪工作室；2018 年 9 月，日昇（SUNRISE）宣布对 CG 动画工作室 Sublimation 出资，增 强 CG 制作的布局；2018 年 11 月，万代南梦宫成立内容基金有限责任事业组合（BNCF），设立阶段 出资金额为 5 亿日元，随后追加投资预计在 50 亿日元，给公司旗下的影像内容 关联企业进行出资；2020 年 9 月，万代南梦宫宣布收购加拿大游戏开发商 Reflector Entertainment 以及其子公司 Reflector Interactive Productions。该工作室代表作品为《未知 9 号：觉醒》；2021 年 2 月，万代南梦宫宣布收购开发商 Limbic 的部分股份，Limbic 曾开发《海 岛大亨 6》、《魔法门英雄无敌 7》、《Memories of Mars》等多类型的游戏。高达模型一直是高达动画周边系列最为核心的主导产品，模型将动画里的巨大的机械 人在现实中以立体化形式进行展现。1980 年，万代玩具公司将出现在高达动画中的 MS 兵器做成了 PVC 材质模型。高达模型设计新颖，富于动感，受到世界各地不同年龄阶层 消费者喜爱。高达模型的发展历程可以大致分为三个阶段，简单的缩放→提高精细化程度 →高端化，不同阶段之间有着巨大的技术变革和设计更新。1）简单缩放：早期的高达模型是对影片中出现的形象进行基础的缩放。从第一台高 达（RX-78-2）开始，万代推出了 1:60，1:100，1:144，1:250，1:480 等不同比例的模型。早期的高达因为种类有限，所以主要从比例和作品上加以区分。2）提高精细化程度：1990 年，万代首次推出了 HG（High Grade）系列的首款模型 144 RX-78，该模型的关节采用内藏骨架技术，多种颜色，无需模型胶即可组合，上手程 度高。此后 HG 系列成为高达模型的普及产品。3）高端化：1994 年，万代推出 1:100 的新版 MG（Master Grade）系列高达模型， 该系列集成了前作的优点，并将当时最新技术和材料加以应用。从价格上看，1:100 的 MG 系列售价是 1980 年发售的同尺寸模型的 3 倍，是当时高端化的模型产品。1998 年，万代 推出 PG（Perfect Grade）系列高达模型，PG 系列 1:60 的尺寸上推出，模型为全骨架化， 精密度大幅度提高，模型可以实现高难度造型。高达模型的长青热度得益于动画作品的持续更新。以 TV 动画为例，从 1979 年第一 部 TV 动画推出以来，高达系列累计推出了 25 部作品。此外还包括大量的 OVA 及剧场版 作品。旺盛的作品产出为高达系列带来了源源不断的新观众，也维持了老观众的热情。IP 内容的高频更新，是高达模型长盛不衰的重要基础。高达多年来稳居万代南梦宫单 IP 营收榜单前列。在 30 余年的开发中，高达系列 IP 始终保持着旺盛的生命力。除了通过模型产品进行衍生变现，万代南梦宫还负责开发上游 的影视和游戏内容，在多个事业部的共同努力下，实现高达 IP 的长盛不衰。提前介入衍生内容开发，配套动画、节目同步推出。在开发某一个角色的周边产品时， 万代南梦宫会制作不同的商品种类并作为一个系列成套推出，此外，万代南梦宫还通过与 海外 IP 之间的联动，将优势产品融入当地市场。例如，在北美市场万代推出拓麻歌子与星 球大战 IP 的联名产品，在中国市场万代与腾讯《王牌战士》IP 推出联名拼装模型，均获 得了较高的市场反响。品宣全方位覆盖：以“吃豆人”为例。作为史上最经典的街机游戏之一，首发于 1980 年开发的“吃豆人”游戏于 2020 年迎来 40 周年纪念，期间万代南梦宫以“成为我们的伙 伴”为主题开展全球性活动，通过游戏、音乐、实物周边、演唱会等多形式的宣传活动， 使得“吃豆人”形象更加深入人心。在不同 IP 中进行有效联动，这是万代南梦宫“IP 轴”战略和丰富 IP 资源的优势体现。另外，万代南梦宫还发售各类纪念品，与阿里鱼、美素佳 儿、新百伦等品牌展开服装鞋履、母婴用品、日化用品等多领域的联名合作。
来源：中信证券
2023年6月26日-27日
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