作者 | Julian Lin
编译 | 华尔街大事件
Shopify（NYSE：SHOP）是今年的大赢家，考虑到该股去年表现不佳，这或许让一些人感到意外。尽管大环境严峻，该公司仍实现了强劲的增长。
在公司看到利润在 2022 年几乎消失之后，管理层现在正在积极调整以求今年每个季度产生正的自由现金流。Shopify加入了许多其他科技公司的行列，宣布出售其物流业务并进行大规模裁员。虽然有许多积极的顺风推动业务发展，但现在发现相对于同行的估值没有吸引力，因为华尔街可能对利润率扩张的潜力过于乐观。
Shopify仍远低于历史高点，并且在最近的反弹之后仅略高于 2020 年 1 月的水平。尽管Shopify在基本面基础上继续表现强劲，但快速上涨的股价只会让这些风险更加难以忽视。在最近一个季度，Shopify实现了 15% 的 GMV 增长，达到 496 亿美元（18% 的固定汇率）。收入增长更快，达到 25% 至 15 亿美元（27% 不变货币），其中包括由于 Shopify Payments 的渗透率提高而导致的商家解决方案收入同比增长 31%。毛利同比仅增长 12%，反映毛利率受压。这是由于 Shopify Payments 渗透率提高导致利润率下降，以及物流业务利润率下降所致。SHOP 的调整后营业利润率进一步恶化，从去年同期的正 3% 降至本季度的 2%。该公司在本季度结束时拥有 49 亿美元的现金和投资，扣除可转换票据后的净现金为 39 亿美元。从表面上看，本季度显示出强劲的营收增长，但这不足以证明股价的恶性上涨是合理的。在发布财报的同时，Shopify宣布将其大部分物流业务出售给 Flexport，以换取 13% 的股权。 这一公告已被证明非常重要，因为它会对利润率产生隐含的积极影响。我们在上面看到物流业务如何对单位利润率产生负面影响，这是在公司看到其 2021 年强劲的利润率在 2022 年完全蒸发的基础上。凭借出售物流业务的一些贡献，Shopify宣布了一项其劳动力减少 20%。展望未来，Shopify预计第二季度的收入增长将保持在令人印象深刻的高位。预计毛利率仍将承压，营业费用预计将环比下降。重要的项目是管理层现在预计今年每个季度都会产生正的自由现金流，尽管预计全年资本支出约为 1 亿美元。SHOP 的下跌在很大程度上是由于投资者对管理层对盈利能力的关注持怀疑态度，但这是管理层驳斥此类观点的一个季度。在电话会议上，管理层指出，他们在 1 月份宣布的定价变化将在下一季度开始产生更大的影响，预计下半年将出现有意义的增长。管理层还指出，从 2022 年 10 月开始的免费和促销试用应该会开始促进他们的增长，因为他们已经开始转向全价订阅计划。管理层认为，较长的试用期让这些商家获得了更好的入职体验，“给了他们更多时间来试验和熟悉”他们的产品套件。额外的含义是，随着未来商家利用延长的试用期，Shopify可能会看到这种增长。乍一看，Shopify远期增长率约为 20% 至 22%，可能看起来并不昂贵，但我们必须记住，毛利率低于 50%。以两位数的销售额交易已经相对于这一增长群体中的大多数科技股溢价，但 20 倍的毛利润甚至更高。虽然目前的估值消除了看涨情绪，但重要的是要记住长期论点，至少从基本面来看是这样。与亚马逊一样，Shopify旨在占据零售市场份额。投资者的回报主要来自公司最终推动吸收率的能力。亚马逊的取货率徘徊在 15% 左右，而 SHOP 的取货率则低得多，约为 3%。亚马逊能够证明其较高的采用率是合理的，因为它的市场平台是一个有效的销售渠道——Shopify正在建立自己的竞争市场，名为 Shop App。随着他们的 Shop App 的改进，Shopify可能能够从该市场平台获得更多的销售额。如果 Shopify可以将其平均抽成率提高到 6%，那么这可能会导致收入有效翻倍，毛利润直接流入底线。以过去一年为例，这可能会带来约 28 亿美元的净收入（考虑到该公司在 2022 年没有盈利，这已经相当慷慨了）。该股票的交易价格约为该数字的 27 倍。如果 SHOP 真的能够在未来保持 20% 的收入增长，那么假设该尾端盈利假设没有倍数压缩，该股每年可能会回报 20% 左右，这不是一个糟糕的回报。问题是现在越来越怀疑Shopify实现如此成功的市场平台的能力。如果该市场成功的可能性（并因此推动更高的平均接受率）实际上很低，可能在 30% 到 40% 左右，那么股票估值将远高于 27 倍的长期盈利能力。为什么越来越怀疑？公司决定卖出其物流平台将立即提高利润，可以说是公司的正确决定。然而，这也说明了一个痛苦的事实：投资物流基础设施对除了亚马逊以外的公司来说都太昂贵了。
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