好生意未必必然产生好公司，但好生意能够提升企业成为好公司的概率。对好生意的评价，仁者见仁，智者见智，我们也很难通过若干个孤立的指标/纬度来判断生意的好坏，尤其是不同的利益相关方的视角可能大不相同。但这些不同的维度之间仍然存在类似杜邦分析那样的关系，笔者发现，万流归宗，好生意的特征最终都会体现在企业估值上。

表1-1 不同利益相关方视角下好生意的特征

对创始团队来说，企业创造的价值是通过投资的资本获得高于机会成本的回报而得到的，投资回报高于机会成本越多，创造的价值就越多，只要资本回报超过机会成本，增长就会创造更多价值。

但在资本市场，情况要复杂的多，公司价值是以未来回报的市场预期为基础的，二级市场的投资者获取的回报更多取决于对公司未来绩效预期的变化，而不是实际绩效。而当实际回报低于预期回报时，股价通常会下跌。所以千万不要简单的认为，实体经济中有价值的企业就一定有投资价值，实体经济中的巨无霸到资本市场上可能就是个小虾米。比如我们所熟知的A股上市公司中国建筑。

预期听起来比较主观，也容易被情绪所影响，但预期现金流却是比较容易预测的变量。尽管受到这样那样的诟病，笔者仍然会选择使用折现现金流模型（DCF）来分析企业价值，尤其是对于产业互联网这种“重资本”的商业模式。在净利润相同的情况下，不同的净投资会有不同的现金流，因此基于DCF计算的价值也会有差别。因此，对于回报和回报增长率相同的两个公司，其市盈率却是不同的。相较于简单使用PE估值，DCF能够避免模糊化处理同一板块内不同商业模式所带来的估值误差。

重新回到好生意的评价上来。我们可以将表1-1中所列的6个维度结构化的整合进一张图里，从而形成一套系统的评价好生意与好公司的框架，我们后面会看到，本文正是按照这个框架的顺序一一展开的。

图1-1 好生意评价纬度拓扑图

公司价值受预期现金流的驱动，现金流又由预期投入资本回报率和增长率决定，而公司的增长率是投入资本的回报率和投资率（净投资除以营业利润）的乘积。

因此，在产业互联网的估值逻辑上，我们需要考虑6个至关重要的参数：市场容量、增长率、现金流、投入资本回报率（ROIC）、风险和估值。

市场容量评估产业是否具有“长坡厚雪”的特征，以及产业所处的生命周期（成长、成熟还是衰退）。市场容量是增长率的基础。

增长率重点评估维持这种增长的成本是否能持续？通常包括获客成本和业绩驱动的要素资源限制2个问题。

现金流跟ROIC高度相关，并直接影响了公司估值。实际上，任何业务创新或商业模式创新，都与企业找到某类技术、管理模式或理念去持续不断的提升投资资本收益率有关。ROIC是筛选好行业和好企业的利器。

而ROIC反过来又会影响增长。ROIC和投资率都能推动增长，但是提升ROIC非常困难，对企业管理的要求很高。当ROIC无法提升时，只能通过投资率来推动增长。这也是我们看到很多企业包括国联股份负债率持续攀升的原因。

如果只谈回报而不谈风险，那就是片面的，也是一种误导。无论是投资风险还是信用风险，实际上都来源于自身经营活动所带来的未来自由现金流的风险，这也证明了企业基本面研究的重要性。此外，考虑到我们资本市场的无效性，β价值有限，因此在估值实践中，风险的调整更多可以通过自由现金流来体现。当我们估算目标公司的自由现金流时，如果未来的不确定性较大，风险较高，我们应该采用较为保守的假设去预测现金流。这部分内容我们会在估值部分详细的分析。

最终，这些纬度都会汇总在估值里。好生意一定会有好的估值，估值是好生意的风向标。在上行周期，因为不断有人接盘，投资可以靠估值增长来获利；而在下行周期，资产泡沫破裂，水份挤干后，投资机构只能通过企业的内生增长来退出，那么如何科学的基于经营成果来估值就显得至关重要。

这些知识本是大学金融或财务管理专业“公司理财”或“公司金融”类教科书中的基础内容，在成熟的资本市场，可以说是投融资从业人员的金融常识。但在我们的市场中，却大量存在反常识的例子。过去30年资本市场的发展，最可悲的地方就在于没有随着经济的快速发展培养起我们的科学实证精神，导致上上下下缺乏对事物本质和内在逻辑的深刻理解。在国联股份的估值中，笔者研读了11份券商研报，统统都在预测未来3-5年的增长，全然不顾企业自身资金资产资源对这种增长支撑的能力，这背后除了众所周知的原因外，还有就是对估值科学、商业模式的一知半解。

关于产业互联网的定义，业内并没有共识，但凡不属于消费互联网的，统统都会把自己归类为产业互联网。因此，以前从事供应链、B2B、物联网、ERP等的企业服务软件公司、智能制造企业、咨询公司，甚至部分供应链金融平台和保理公司，都争先恐后的称自己为产业互联网公司。

笔者不去定义产业互联网，因为完全没有必要。产业互联网，顾名思义，就是围绕着产业的互联网，利用互联网的技术和能力改造产业。产业互联网聚焦改造的传统产业职能，无非就是以采购、销售为代表的流通环节和以研发生产为代表的制造环节。前者我们称为流通产业互联网，国联股份就是其中的代表；而后者则是我们俗称的工业互联网。

而无论是流通产业互联网，还是工业互联网，其实都是供应链管理范畴内的事。世界上根本就不存在所谓的产业互联网，业界所称的产业互联网只是供应链管理的数字化，产业互联网的内核说到底就是供应链创新，无非传统供应链侧重于企业内部的管理，而产业链更多强调供应链上外部企业之间的协作而已。

下面笔者准备花一定的篇幅来阐述供应链管理的发展与实践。当我们搞清楚供应链管理后，自然就搞清楚了产业互联网，也自然就会对国联股份的商业模式有一个更深层次的认知。

（一）一切源自供应链管理

现阶段国内绝大多数企业的供应链管理处于职能化、碎片化管理阶段。碎片化的供应链管理价值有限。不论是库存管理、生产优化、还是仓储物流，单个目标都容易解决，但这些目标分布在供应链的不同环节中，局部优化往往是以牺牲全局优化为代价的，比较常见的例子是库存管理的结果会牺牲客户体验。因此供应链管理需要全局性、系统性的决策，在这种情况下，越来越多的国内企业开始追求供应链内外部协同与业务一体化集成。

供应链内外部协同与业务一体化集成最大的价值是解决需求预测、库存计划和上游采购之间传导上相互脱节的问题。要解决这个问题的关键在于供应链计划。计划的本质是预测，核心是实现供应链上下游企业之间数据的共享。这些数据包括订单数据、销售数据、补货数据、需求预测数据和安全库存测算数据五大类。

最初级的供应链管理是订单数据和销售数据的共享。但单纯分享订单/销售数据并不能优化库存，因此需要更上一层楼：分享库存及补货数据。供应链上各参与方共同制定库存计划，使每个参与企业从相互之间的协调性出发，保持供应链各个节点之间的库存管理者对需求预期的一致性。

供应链内外部协同和业务一体化集成涉及多级供应商，要实现这些数据共享，就需要建立一个高度集成的信息共享平台。通过这一平台，所有的参与企业能够迅速的掌握上下游各节点的市场需求预测、库存状况和生产计划等信息，从而及时准确的调整自身的经营计划。

因此，供应链管理需要塑造产业级而非企业级的基础设施。在缺乏核心企业/龙头企业的行业内，B2B平台便承担了这个产业级基础设施的角色。国联股份使用信息技术，通过下游集单的模式，收集下游需求来拉动上游采购生产，实际上就是简单的做了一些订单数据和销售数据在上下游共享的事，充当了我们前面所讲的集成的信息共享平台这一角色，这种数据共享降低了存货、提升了资产和应收帐款周转率，最终实现了那一串靓丽的财务数字。

既然产业互联网和供应链管理是一回事，那么为什么这种基础设施是B2B平台而不是那一系列历史悠久、规模很大的供应链公司？或者说，国联股份与以怡亚通为代表的供应链公司的差别在哪里？

（二）供应链管理的痛点与行业乱象

涉及到供应链的公司分为两大类，一类是以怡亚通、年富供应链、飞马国际和普路通为代表的供应链管理公司，另一类是以厦门商贸、浙江中拓为代表的大宗供应链公司：前者通过供应链管理为客户降低采购成本、降低生产成本、提高生产及产品周转效率，价值增值的核心是管理与效率提升；而后者则定位在大宗产品（能源和金属）供应链交易服务上，盈利模式是现货价差、期现价差、物流服务费用等，因为大宗商品的周期性，因此带有很强的金融属性。这也导致这两类公司在估值倍数上存在很大的差异，前者的估值远高于后者。通常我们所说的供应链行业都指前者。

供应链行业带有非常鲜明的“轻资产”特征：固定资产投资较少，流动资产比例较高（库存高），普遍资产负债率高、预付账款高，毛利率（1%-6%）和净利率（～1%）都很低。

这样的盈利空间在承担信用风险的情况下显然很难持续。由于在业务过程中涉及大量的资金结算配套服务，包括应收账款管理、应付账款融资、垫资采购和为上游大企业提供买断式分销服务等，因此，供应链企业纷纷将目光转向了供应链金融业务，尤其是垫资代采。在绝大多数供应链上市公司中，最核心的利润来源都是垫资采购，垫资采购的发展也直接关系到供应链公司的生存。

垫资采购的生意逻辑非常简单：下游买家支付一定的保证金后，供应链管理企业全款向上游采购，供应链企业控货，下游分批提货，分批次付款，风控的核心就在于控货，本质上就是一个“钱生钱”的生意。听上去是不是跟国联股份的商业模式很相似？但这种业务受限于资金规模，存在明显的天花板。

由于业绩压力，垫资采购的模式逐渐走了样，“虚假合同”导致供应链公司纯粹成了放贷的公司。更有甚者，部分供应链管理公司虚构贸易甚至骗汇、骗税。

国内供应链行业的这些乱象既是市场发展的必然，也是盈利模式导致的结果。供应链管理是项苦差事，是一项耗时间的生意，需要常年累月的积累。抱着走捷径的思想，迟早玩完。风险出清后，头部的供应链管理企业开始向平台化转型，业务模式越来越像B2B平台，也都有了产业互联网的雏形，行业再一次进入同质化竞争的阶段。

我们再次回到国联股份。看懂了供应链管理的逻辑、痛点与趋势，那我们也就看懂了国联股份的业务逻辑。无论专业名词叫的多好听，国联股份干的仍然是垫资采购的工作，供应链行业的诸如“轻资产”模式、持续攀升的资产负债率、毛利率低等特征在国联股份身上也都具有，但区别在于国联股份极低的库存和现金周转周期，这样的高周转使得国联股份走出了一条不一样的道路。

（三）国联股份的成功之处

毫无疑问，国联股份是一家供应链管理公司，汇聚下游小B的订单再向上游厂家采购的模式仍然改变不了其垫资采购的业务本质。因为以自营为主，所以也完全称不上是“平台”。

国联股份与传统供应链管理公司和贸易商的区别就在于其只是初步利用了我们在前一节讲到的内外部协同的上下游一体化集成这种逻辑，以下游订单反向驱动上游采购：

国联股份的盈利模式与供应链行业内的其他企业并无二致，但交易流程差别很大。交易流程的变化，最直观的影响是运营效率和资本效率的提升，我们可以将其与供应链行业的领头羊怡亚通和厦门国贸做一对比。

表2-1国联股份与怡亚通在运营效率领域的对比（2022）

显然，在运营效率上，国联股份相较怡亚通和厦门国贸实现了质的提升，而这种提升也极大的影响了国联股份的财务绩效。相较业内企业，国联股份的ROE可以说是一枝独秀，而且高ROE还是在杠杆率远低于同行的情况下取得的。

表2-2供应链行业核心厂家的财务绩效（2022）

从财务绩效上看，国联股份的高ROE得益于高净利润率和高周转率，如果要更进一步提升ROE，公司只能加杠杆和提高净利润率，因为行业属性，再加杠杆的空间非常有限，因此公司的战略只能聚焦在净利润率的提升上：

产业互联网业务真正的来源，是“创造增量价值并重新分配”。无论是像国联股份这样向上游买出来的利润，还是像传统经销商那样向下游卖出来的利润，实际上并没有创造需求，都没有创造出增量价值。而且完全靠“省钱”的模式，客户是缺乏忠诚度的，加之客户重新选择的成本很低，一旦在平台上得不到预期的低价，客户就会选择去其他平台交易甚至线下交易。

因此平台只有在赋能全产业链实现降本增效后，才能形成可分配的利润池，才能再在上下游、平台及其他相关利益方之间进行增量价值的分配，这才是产业互联网的真正价值及利润来源。

国联股份也看到了这些不足，从年报和公告中我们发现，国联股份同时在推进上述三个战略举措。实际上，几乎所有号称产业互联网的B2B平台和供应链管理公司都看清楚了行业的发展趋势，也都在各自的领域内改造提升上下游企业。

至于该如何改造上下游，我们可以看看另一波自称产业互联网的参与者。通过他们，我们能够完整的俯瞰整个产业互联网的全貌。

（四）产业互联网的全貌

以国联股份为代表的流通侧产业互联网已经非常成熟，但在制造环节，因为其复杂性，始终处于探索阶段，未来也将成为产业互联网发展的重点。

制造环节的互联网，业内也称作工业互联网，最早这个概念源自GE和Siemens，尤其是GE的Predix。与工业互联网相关的时髦词还包括虚拟制造、数字孪生等。

工业互联网侧重于企业的研发、设计、仿真与生产等内部作业，而流通侧产业互联网则侧重于原材料采购、产品销售、供应链管理、金融和物流等各项外部活动。二者通过对产业互联网理念、技术和平台的应用，实现了上游产业和下游消费互联网的连接，重构了全社会生产经营生态，从而实现降本增效、提高质量、节约资源和协同创新的目的。

我们可以用一张图来比较形象的说明产业互联网、流通侧产业互联网、工业互联网和消费互联网之间的关系。

产业互联网由三部分构成，完整的产业互联网需要实现三者的有机集成：

图2-1 产业互联网概览图

无论是流通侧产业互联网，还是工业互联网，因为都只是对产业链的局部优化，因此其价值都是有限的，在这种情况下，我们会看到：

图2-2 产业互联网发展路径

无论是流通侧产业互联网，还是工业互联网，在工厂数字化改造提升过程中都离不开ERP等一系列管理软件。笔者拜访过国内不少工业互联网公司，细究这些公司的产品，基本都是围绕着订单做供应链管理软件的事，产品没有标准化，为客户定制方案，只是名字不叫ERP，改名叫工业互联网而已。其盈利模式也跟传统的管理信息系统厂家一样，按项目收费，一单接着一单的赚着辛苦费。

产业互联网的商业模式简单而清晰，不存在任何秘密，那么为什么那些消费互联网巨头最终都折戟沙场了？因为这是一个讲究积累的行业，考验长期的行业经验，并不是靠资本砸钱就能快速出成果的。

从历史数据看，产业互联网相关厂家的增长数据很漂亮，笔者选取了5家企业的增长数据，通过观察我们可以有一些更直观的认识。

表3-1 代表性产业互联网公司的营业收入增长率

正如表中数据，产业互联网公司过去几年都经历了高速增长阶段，CAGR普遍超过30%。这种爆发式增长符合互联网的特点，也有别于传统的供应链管理企业。需要说明的是，国联股份2022年8%的增长是因为公司将部分交易的核算由全额法调整为了净额法，如果仍然按照全额法，国联股份2022年营收较2021年的增长将超过90%。同样，2020年后，上海钢联也将收入核算由全额法改成了净额法。为了保证收入的可比性，笔者做了部分调整。

在产业发展初期，这样的增长实属正常，我们的问题是这样的高增长能否维持？这取决于：

增长潜力毋庸置疑，产业互联网大多是对传统产业的改造升级，而中国拥有全球最完整的产业链体系，随便拎出来一个都是万亿规模，中小企业众多，产业链不成熟、低效的环节非常多，潜力够大。因此问题的关键就是维持这种增长的成本是否能持续。

对第二个问题，我们仍然可以进一步分解为2个独立的问题：第一个问题是获客成本的问题；第二个问题是业绩驱动的要素限制的问题。我们先从获客成本问题开始。

仍然以国联股份为例。2021年国联股份的注册用户数为49.38万户，交易用户数为1.35万户，转化率为2.7%，从这个指标看，还有很高的转化空间。接下来就是转化成本的问题。

2020年国联股份的平均获客成本为1988元，而2021年公司每用户平均收入贡献为275.68万。根据2021年公司3.37%的毛利率测算，每户平均贡献了9.29万利润，单客毛利是要远高于获客成本的。

2022年公司年报没有披露交易用户数据，根据营销费用我们可以有个大致的判断。2021年相比2020年，营销费用增长101%，成果是63.4%的交易用户数增长，而2022年营销费用增长36.93%，粗估应该能新增3833家交易用户。

从效益的角度看，这样的获客成本是非常低的，而且可持续。

接下来我们看第二个问题。无论是宏观经济学还是微观经济学，我们都认为：增长率=投资率X投入资本回报率。投入资本回报率比较稳定，很难改善，因此，大多情况下的增长来自投资率的驱动。这也是笔者在前面提及的业绩驱动的要素限制的问题，如果销售收入的增长依赖于资金的堆积，这种增长就有了资产、资本、资金的限制，毕竟，对任何一家企业来说，所能投入的资本都是有限的。

表3-2 国联股份资产与营运资本增长率

销售收入的扩张基本与资产规模、营运资本的扩张同步，说明国联股份的业务增长依赖于资产的投入。因为流动资产占总资产超过94%，因此我们可以进一步的通过对营运资本的分析来评估业务增长对资本的需求。

表3-3 国联股份的营运资本变化（单位百万元）

随着业务扩大，国联股份需要投入更多的营运资本，业务增长与营运资金需求基本呈现正向的线性关系。2022年，42.72亿元的营运资本支撑了财务报表420亿元的营业收入。按照这样的模式，我们的问题是，当预期2027年营业收入达到2000亿时，国联股份自身的资金是否能够支撑这个营收规模？也就是从资金层面看，这样的增长还能不能持续？我们来算一笔账：

目前国联股份的负债率并不低，如果保持54%的负债率，通过债权可融资的规模为60亿。股权方面，实控人持有的股票市值为94亿元（34.3%），即使质押30%，质押率为60%的情况下，也可融资16.2亿元，完全能够满足13.1亿元的资金需求。

因此，即使不增发，国联股份现有的资金储备是可以满足企业未来5年业绩高增长情况下的资金需求的。

即使对专业投资机构，投入资本回报率（ROIC）也是一个略显陌生的概念。我们可以先从熟知的净资产回报率（ROE）开始讲起。

ROE是衡量盈利能力最重要的指标，而在资本市场，高ROE（大于12%）通常也被认为是好企业。但是ROE有一个致命的缺陷，就是该指标忽略了杠杆率的影响。因为很多公司，尤其是那些依赖“钱生钱”的公司，高净利率是靠高负债率驱动的，ROE并不能准确的评估这些企业的盈利能力，而且ROE容易忽视杠杆风险。

我们可以选取资本市场上一些有代表性的企业，通过这些企业的ROE数据来看这个缺陷。除了部分暴雷企业的数据无法更新，其他企业都用了最新的年报数据，整体上看，这两年数据都是在下滑的。这些数据能够佐证我们上述结论的正确性。

表4-1 ROE的缺陷（2022）

以华夏幸福为例，如果我们通过ROE来选择这个股票，妥妥的大牛股，但是如果通过ROIC来判断,我们可以果断的排除这支股票。通过ROIC我们发现这几年白酒受到资本市场的追捧是有道理的，是符合商业逻辑的。

ROIC，中文翻译为“投入资本回报率”，衡量的是股东和债权人投入的钱到底获取了多少回报，它将债权人向公司提供的借款也视为一种投入。

相比ROE，ROIC的优势非常明显。ROIC越高，说明投入产出效率越高，公司的经营模式越优秀，价值创造能力越强。此外，ROIC能够鉴别公司的风险程度：对比ROE和ROIC，如果二者差距过大，就表明公司权益乘数很大，杠杆率高，这类公司风险相对偏大。

优秀企业的ROIC都很高：华为的ROIC常年保持在30%左右；阿里巴巴ROIC一度高达114%，这两年降到了40%，仍然是一枝独秀。至于ROIC具体是多少才能称得上优秀，这个问题要同公司的WACC（加权平均资本成本）放在一起比较才有意义：

当ROIC超过WACC时，公司才能够为股东创造价值，其利润及业绩增长才是有意义的，比如上表中的茅台、五粮液和宁德时代，市场对其给予正面的估值，增长率越高，其PE越高；若ROIC持续低于WACC，说明公司是在浪费资本，其利润及业绩增长是在毁灭股东的价值的。

尽管ROIC如此重要，但却没有人系统的研究过中国资本市场上公司的ROIC分布及趋势。笔者曾经看过McKinsey的一份研究报告，结论是中国资本市场企业的平均ROIC要比美国的低6%，估计在4%左右，而且波动极大，呈现周期性的特点。这个数据让笔者大跌眼镜的同时，又感觉很真实。波动性大的原因是商业模式不成熟、不稳定，而呈现周期性特点说明基本靠天吃饭，靠资源垄断获利，毫无核心竞争力，由此可见我国上市公司的质量之差。换个角度讲，这也能部分解释为什么A股长期徘徊在3000点附近而止步不前。

在二级市场，ROIC较高的企业是否能给投资者带来更高的回报？在大多数投资者的认知中，PE是由增长驱动的，PE的不同是由投资者对市场预期的不同引起的，因此高成长性的股票都有更高的PE值。事实上，PE既与企业的增长率有关，又与ROIC有关，但ROIC具有持久性，而增长率则是很难保持的。笔者做过研究，投资收益率与ROIC之间是正相关的。如果按照ROIC来选股，至少能跑赢大盘，ROIC是衡量企业基本面最可靠的指标，企业如果提升ROIC，可以明显的提升股价。

重新回到国联股份来，我们在前面看到国联股份的ROE非常漂亮，考虑到国联股份的净利润率不足2%，核心就在于其高资产周转率，即更高的运营效率。这个效率是否会对ROIC有影响？我们一起看看。

表4-2 国联股份历年ROIC(2016-2022，单位百万元)

计算ROIC的方法很多，因此不同投资软件、券商研报中的ROIC都存在一些差异。笔者使用两种方法计算ROIC：一种比较复杂，需要重组资产负债表和损益表，国外的投资机构多使用这种方法；另一种比较简单，国内不少投资软件使用了这种方法。笔者使用这两种方法计算的结果基本接近，下面是这种复杂方法的计算结果。   

表4-3 国联股份的ROE和ROIC

国联股份的ROIC谈不上靓丽，尤其是跟ROE比较，差了很多。但是如果考虑到国联股份的WACC，我们发现，国联股份是在持续的为股东创造价值的。

笔者在后面2节公司风险与估值中会详细的分析WACC的计算过程，现在先把这个结论拿过来用一下，当股东预期回报在10%时，国联股份的WACC为6.4%，我们用ROIC减去WACC，发现过去的7年，国联股份都为股东创造了超额收益，2022年的EVA（经济附加值）为7.78亿（8371*（15.7%-6.4%））。

ROIC考虑了杠杆风险，但对上市公司来说，所要面对的风险还有很多，这些风险无一不影响着我们对其是否是好生意的判断。

回报和风险就像硬币的两面。债权人以利息形式的预期回报和违约风险为基础，做出信贷决策。而投资者则是基于投资的预期回报相对于实现这种回报的风险做出投资决策的。但债权人逻辑中的风险与投资者视角下的风险又不完全相同：前者侧重于以财务报表比率衡量的公司特定风险，例如流动性风险、长期偿债风险和信用风险等；而后者更多指的是估值风险贴现的角度下市场权益贝塔衡量的系统性风险。这两者与公司经营风险相互影响、相互作用，共同构成了企业的风险体系。

作为供应链管理企业，更准确地说一家数字贸易商，国联股份需要承担上游供应商违约风险、货物价格波动风险和下游客户的信用违约风险。

预付款风险：集单采购模式下，国联股份在收到下游预收款后要通过预付款向上游垫付资金以锁定货源，国联股份大多通过银行承兑汇票向上游支付，在2022年的资产负债表中，预付款（34.9亿元）和应付票据（30.3亿元）基本一致。国联股份预付后，存在上游不及时发货、甚至不发货的风险。但这种风险极低，国联股份2022年计提的预付款坏账损失为981万，仅占预付款项总额的0.28%。

货物价格波动风险：根据国联股份2020年年报问询函的回复，客户支付的定金为10%-20%（2022年董秘在投资者关系平台上答复投资者时定金为10%-30%），因此除非价格突然暴跌10%-20%，客户才会违约。因为价格波动是长周期的，而高周转率和低存货水平确实帮助公司降低了这种风险。

存货和应收帐款风险：因为高周转，相对营业成本与营业收入，国联股份的存货和应收帐款少的可以完全忽略，2022年应收帐款/应收票据信用减值445万，因此各项资产减值损失都是微不足道的，这种风险影响极小。

为了更好的说明这些风险，我们可以将这些风险与传统的供应链管理公司做一对比：2022年，怡亚通应收帐款减值1.03亿元，存货减值3826万。由此可见，高周转的商业模式确实极大的降低了国联股份的经营风险。

存货跌价以及客户违约后的连锁反映就是公司面临的流动性风险。在财务分析中，我们通常用流动比率和速动比率来分析一家公司的流动性，特别是债权人非常看重流动比率和速动比率。在银行内评体系里面，这两个比率都是非常重要的指标。

表5-1 国联股份的流动性风险

按照传统财务分析的揭示，流动比率和速动比率越高越好，表示流动性越强。流动比率至少应该大于1，理想值为2；速动比率理想值为1。但是这两个指标用在国联股份却存在很大的缺陷：国联股份本来是以高周转为优势的，应收帐款和存货都极低，而集单模式产生的大额预付，导致速动比率较低，因此这两个指标并不能准确的反映国联股份这种商业模式的流动性。

流动性分析的核心在于资产流动能力，而非机械的计算流动比率。流动性风险绝大多数由“短债长投”引起。因此，如果长期资金需求由长期资本支持，短期资金需求由短期资本支持，资本期限与资产期限相匹配，那么流动性风险发生的可能性基本可以排除。

我们引入“长期融资净值”这一指标来衡量流动性：

长期融资净值=长期融资-长期资产=长期借款+股东权益-长期经营资产-长期股权投资-营运资本

在国联股份这样的商业模式中，营运资本实际上是公司的长期资本需求。如果长期融资净值小于零，则存在“短融长投”，我们一起看看国联股份的长期融资净值：

表5-2 国联股份的长期融资净值（单位百万元）

国联股份自有数据记录以来，长期融资净值均大于0，不存在短债长投的情况，长远看也不存在流动性风险。

除了流动性风险，债权人还会关注本金的安全性，我们用债务对股东权益比率来衡量对债权人的保障程度：

债务对股东权益比率=（短期借款+长期借款）/股东权益

该比率表明股东每投资1元，公司使用多少债务融资。对债权人来说，比率最好低于0.5，这样每1元的债权就有2元的资本来保障。过去7年（2016-2022），国联股份的债务对股东权益比率大部分时间在0.2左右，最高未超过0.32，对债权人的保障程度较高。

按照自由现金流贴现率模型，公司价值的变动来自两方面：分母驱动和分子驱动。分子驱动指的是自由现金流的变化，而分母驱动则指WACC的变化：WACC增加，价值减少；WACC减少，价值增加。

WACC既是我们预期投资加权平均收益率，也指公司的资本成本率。因为股权资本成本是隐含的、无法观察到的成本，因此股权成本是计算WACC中的难点。

传统教材中，股东的预期回报与股票的风险之间存在着密切关系，风险越高，股东的预期回报越高，因此，业内多用资本资产定价模型来计算股东的预期回报率。

根据资本资产定价模型，风险与回报是正相关的，股权投资的预期回报取决于无风险利率、贝塔系数和股权风险溢价，对所有投资者来说，无风险利率和股权风险溢价都是相同的。这一系列的结论是依赖于“市场有效”这个假设的，完全不适用于中国的资本市场。

我们每一笔投资的风险都来源于自身经营活动所带来的未来自由现金流的风险，现金流会反映企业基本面和宏观指标的变化，如果预期现金流没有变化，那么说明宏观环境对企业的影响很小。换一种说法，公司的风险不是取决于股票价格相对于市场的波动性，而是取决于公司经济基本面的变化。因此，在估值实践中，风险的调整更多可以通过自由现金流来体现，当我们估算目标公司的自由现金流时，如果未来的不确定性较大，风险较高，我们应该采用较为保守的假设去预测现金流。

说了这么多，笔者的结论无非就是下述3个：

因此，在下一节关于国联股份的估值中，在计算WACC时，笔者通常将股权成本定为10%。

现金流建模的难度很大。原因在于估值模型只是提供了一个分析工具，建模依赖于公司未来经营利润情况的若干假设，因此主观性比较强，对公司经营利润的趋势情况的判断跟建模者对行业的理解高度相关。

但是现金流模型是最为有效、准确度最高的估值方法，如果我们通过调整情景和参数，分别测算出保守原则下的最低估值、可能性最高的估值以及乐观情况下的最高估值，那么这样的估值结论对我们投资安全边际的设置是有极大帮助的。

而且，我们要清楚的是我们对股票估值的目的并不是确定某一支股票的内在价值到底是多少，而是要搞清楚其内在价值是否足够支撑现在的股价，在众多不同假设条件下，估值能够得到一个近似的内在价值的数字就足够了。

此外，笔者想要强调的是，现金流模型是一种思维方式，能够帮助我们更好的理解企业经营与企业价值的本质。因此，估值并不仅仅适用于投资者，更多的适用于企业管理者，无论是上市公司还是非上市公司，基于估值的方法与逻辑，有针对性的构建企业的绩效管理和市值管理体系才是估值建模更重要的价值。

估值模型的原理很简单，但是如果想还原企业真实的经营情况却很难，这里边的关键点就是对不同行业和公司商业逻辑的理解。模型的搭建要抓住生意最核心的假设，在众多充满不确定性的变量中对公司未来的经营情况和财务数据做出预测，并在层叠的数据中构建出符合商业逻辑的勾稽关系。

考虑到国联股份的业务特点，笔者认为应该选用两阶段模型，因此有4个要素需要确定：预测期、预测期内每期的现金流、终值和折现率（WACC）;

1、预测期：经过近10年的高速增长，随着渗透率的提升，国联股份的营业收入、净利润将逐步放缓，过去6年（2017-2022），公司EBIDTA的CAGR为95.2%。即使保守估计，未来5年（2023-2027）的CAGR达到20-30%仍然是可能的。

2、预测期内每期的现金流

笔者使用了两种方法测算自由现金流，一种是基于卡普兰的方法，另一种是经营活动现金流净额减去资本支出的简易方法，两种方法测算的现金流基本一致。

表6-1 国联股份自由现金流测算（单位百万元）

在国联股份的现金流测算模型中，有一个特别需要处理的是资产负债表中的“应收帐款融资”这个科目，这个科目中的金额要加回到自由现金流之中，否则会高估营运资本的增加值。因为“应收帐款融资”在现金流量表中体现的是融资现金流，而实际上，这部分的现金流应该是经营现金流，在营运资本增加值中已经减去了这部分的资金占用，无须重复计算。

2016年-2022年，国联股份的所得税率在22.1%-24.7%之间，因此，笔者假设未来5年的所得税率为24%。

考虑到国联股份重大战略转型是通过ERP软件的开发与实施实现工业互联网与流通互联网的一体化，因此未来5年资本支出将大幅增加，尤其是在软件和数字化领域，笔者预估未来5年的累计开支约在50亿左右，与之相对应的是折旧和摊销费用的大幅增加，笔者按照10年期的寿命做了摊销预测。

营运资本的增加是对现金流影响最大的因素，前面我们已经分析过营运资本与销售收入、营业利润之间的线性关系，2027年预计销售收入为2063亿，需要营运资本227亿元，相比2026年增加37.96亿元。

3、终值预测

我们使用PE值来计算终值。2027年的终值取决于国联股份战略转型的成果：

最乐观的情景是国联股份转型成功，通过ERP类管理信息系统改造和提升上游厂家的生产效率，公司成为工业互联网领域的重要玩家，这个赛道我们可以借鉴信创领域的估值逻辑，参考企业包括树根互联、金蝶，行业平均PE预计在30左右；

最可能的情景是国联股份在数字技术领域取得了一定的积累，但主要的利润来源仍然是化工产品的买卖价差，ERP类信息系统改造实施产生的利润来源有限，业内将其定位为供应链管理企业，同赛道企业包括怡亚通、年富等，考虑到业务规模，可参考怡亚通的估值，怡亚通目前的PE为20，预计2027年后应该会跌至15左右；

最保守的情况是通过数字技术改造产业链的战略失败，而产业互联网的概念逐渐褪色，失去热度，国联股份产业互联网的面纱被戳破，商业模式上被归为大宗商品供应链企业，同赛道企业包括厦门象屿、浙江中拓等，平均PE为5。

表6-2 不同场景下的国联股份终值（2027E，单位百万元）

计算后我们发现，不同情景下，国联股份的终值差异极大，最乐观的估值是最保守估值的5倍，至于哪一个终值正确，无论是对我们的投资还是企业管理都不会太重要。

接下来是关于折现率的计算。

4、折现率（WACC）

我们在上一节关于风险的分析中比较系统的阐述了WACC的逻辑与方法，2022年国联股份账面负债率为54.2%。这个负债率在民营企业之中已经算比较高了，再进一步提升负债率的可能性极低，因此，我们可以假设未来5年负债率都稳定的保持在55%。

根据对国联股份2016-2022年资产负债表和损益表数据的分析，国联股份的债务成本在4%-5%之间。至于股权成本，可以根据不同投资机构的回报率要求自由设计。

表6-3 国联股份的WACC

当投资者的预期回报在8%-12%时，国联股份的WACC介于5.5%-7.3%之间。针对这些不同的情景，我们来模拟国联股份的股价。

笔者先计算了企业价值，在减去有息负债和少数股东权益后，得到了下表中的股权价值。

根据笔者的模拟，即使未来遇到最保守（萧条期）的情景，对预期回报率最高的投资者（12%）来说，现阶段的国联股份仍然存在投资价值。

表6-4 不同场景下国联股份的股权价值（单位百万元）

我们考虑最保守的情景，当股权投资者的回报要求在8%-12%之间时，国联股份的价值在349亿-377亿之间，每股价值为48-52元，而现在的市值为286.12亿，股价为39.6元。市场至少低估了20%。若以笔者要求的回报率（10%），在最保守情况下，市值低估了22%。

这个低估的幅度是否足够大，是否提供了足够的安全边际，不同的投资者有自己的判断标准。但是最保守情景出现的概率极低，以目前国联股份的市场份额、增长率来看，基本可以排除这种情景的出现。

我们现在考虑最可能的情景。在股权回报率10%的情况下，国联股份每股内在价值为115元，股价仅为内在价值的34%，PE-(TTM)为23.3倍，这么看其实是存在严重低估的，这种情况是“贸易融资财务造假”风波后投资者情绪化的避险心态所导致的。伴随着中金、立信对交易所问询的回复和时间的推移，这样的情绪会逐渐消失，市场也会回归理性。笔者认为：短期内国联股份是可以享受业绩和估值的戴维斯双击的；更长期的话，因为仍然处于高速成长期，EPS的增长是可预期的，即使合理估值在20倍，股价仍然有大幅增长的空间。

在文章最后，笔者想特别强调的是，笔者并不是在推票，本文也不构成任何投资建议。

以国联股份为代表的流通类产业互联网企业的商业模式清晰且简单，但并不代表这个行业没有门槛与壁垒，因为这是一项时间与金钱的生意，时间上需要口碑、品牌与行业默知识的积累，金钱上需要“资本”的滚动，并最终实现规模取胜。

因此，流通侧产业互联网企业要想生存下去形成竞争优势，就只能快速扩大规模，而扩张业务规模，需要不停的融资。这也是流通侧产业互联网企业看似现金流充足，却又不停融资的原因。

通过对国联股份的分析，我们知道正是因为营运资本的增长占用了大量资金，而供应链金融恰巧是解决这个痛点，实现产业互联网良性发展飞轮效应的工具。而遗憾的是资本市场监管一刀切的禁令使得这种良性增长遇到了瓶颈。

供应链金融在产业互联网中扮演的角色举足轻重，生产交易等各个环节都离不开资金的支持，产融结合的粘性很强，通过金融工具带动交易和经营环节的规模化增长是一条可行的也是必然的道路。

但在平台发展初期，因为数据积累不足，加之自身信用不够，完全依靠商业银行的资金来解决大额资金需求并不现实。引进持牌金融机构作为资金方，通过商业保理子企业或控股企业来兜底，进而实现业务到资本的良性循环是一条可行的方式，监管应该取消对产业互联网公司在上市前剥离供应链金融业务的要求。

另一方面，资本市场的监管应该重实质而非形式，即使产业互联网平台剥离金融工具，也只是形式上从控股变成了兄弟公司，因为平台本身离不开金融工具的支持，因此并未转移风险，风险仍然在大股东这个体系内，一旦出险，作为公众公司的上市公司也难免会受到波及。

既然我们在国家层面认定产业互联网在固链、强链、提升产业链韧性与柔性上存在难以替代的价值，那么对产业互联网的支持就不应该只停留在口号上，割裂的、碎片化的政策价值有限，国家应该在资本市场工具、信贷政策上统一各种金融工具，真正做到金融活水服务实体经济。

这些都是后话，纯属从业者的一通牢骚，与本文无关，暂为后记。