领罚71.23亿元，蚂蚁集团的3年整改之路

7月7日，证监会官网发布公告称，金融管理部门依据《中国人民银行法》《反洗钱法》《银行业监督管理法》《保险法》《证券投资基金法》《消费者权益保护法》等，对蚂蚁集团（以下简称「蚂蚁」）及旗下机构处以罚款（含没收违法所得）71.23亿元。

这是继阿里巴巴被罚180亿元、滴滴出行被罚80.26亿元之后，中国互联网公司收到的数额第三大的罚单。不过，这一罚单也被外界解读为蚂蚁的「解套」，其上市之路有望重新开启。

自2020年11月3日IPO前夕被叫停上市之后，蚂蚁集团就被人民银行、银保监会、证监会、外汇管理局等四部门多次约谈，内容涉及提升交易透明度、依法设立金融控股公司、确保资本充足、依法持牌合法合规经营个人征信业务、控制高杠杆和风险传染、压降余额宝余额等多项整改意见。

经过多轮整改，今天的蚂蚁已经不同于2020年准备冲刺上市的蚂蚁——当时，市场给出了高达3150亿美元（约合人民币22797亿元）的估值，甚至超过J.P.Morgan（当时J.P.Morgan市值为3088亿美元）。

而根据7月8日蚂蚁集团披露的股份回购计划，本次回购价格对应的公司估值约为5671亿元，较2018年C轮融资估值（约9600亿元）下降约40%，已不及2020年计划IPO时估值的1/3.

一家公司的估值，反映的是资本市场对其价值的判断。对应到蚂蚁集团，目前已经形成的估值差距，源自其IPO受挫后巨大的不确定性。如今监管之靴落下，蚂蚁集团此后的价值表现，很大程度上则取决于整改前后蚂蚁的产品、业务变化究竟有多大，以及这家公司未来还有多少想象空间。

央行等四部门对蚂蚁提出的整改意见的第一条即「纠正支付业务不正当竞争行为，在支付方式上给消费者更多选择权」。基于该原则，整改要求支付宝断开与花呗、借呗等金融产品的不当连接，即不能在支付链路中嵌套信贷业务（注：借呗是一种与消费场景不直接相关的小额贷款业务）。

首先是对混业经营的整顿。2021年6月，蚂蚁集团新成立了重庆蚂蚁消费金融有限公司（简称「蚂蚁消金」），作为专门经营花呗和借呗等小额贷款的消费金融部门。此前，这些业务隶属于支付宝。整改后，蚂蚁的支付和消费金融业务被分开，不再混业经营。

断开更重要的意义是反垄断。成立蚂蚁消金后不久，支付宝向银联云闪付开放了线上场景，在线下多个城市实现收款码扫码互认；2022年11月，支付宝转账新增「转微信好友」功能，使微信用户通过扫描支付宝生成的二维码，接收支付宝用户发起的转账。

与将支付宝和「借呗」「花呗」断开暗含的反垄断意味不同，针对花呗和借呗两大产品本身的整改是降低它们的金融杠杆，连锁反应是其业务规模将随之缩小。

蚂蚁集团虽然起源于支付宝的支付业务，但其营收支柱在2019年后就开始向「数字金融」切换。后者包括微贷、理财、保险等，花呗、借呗属于其中的微贷（即「小贷」）业务。蚂蚁集团2020年冲刺科创板IPO时提交的招股书显示，2019年，以微贷为主的数字金融板块为蚂蚁贡献了56.2%的营收，首次超过支付宝创造的支付手续费（43.03%），成为蚂蚁最大的收入来源。而且，来自数字金融的收入从2017年起年增速超过40%。

这种高增长主要是通过「ABS」和「联合贷」两大利器实现的。

ABS（Asset-backed security，资产抵押债券）是蚂蚁早期做大贷款规模的一个重要手段。它的操作方式为：在把钱借给用户后，蚂蚁转身就把这张「借条」作为抵押物，变成一种可以在二级市场交易的证券，作为金融衍生品再卖给其他投资者。一年后，投资者可以按市场利率从蚂蚁那里赎回投资，而蚂蚁通过这种债券的发行重新获得资金，继续滚雪球一样借给新的用户。

2016年，蚂蚁发行的花呗ABS和借呗ABS之和还只有642.8亿元。到了2017年，这个数字猛增至2688亿元，占据当年国内市场ABS总发行规模的60%。与此对照，主营花呗的蚂蚁微贷2017年的注册资本仅为20亿元，主营借呗的蚂蚁小额贷款的注册资本仅为40亿元。这意味着以60亿元的资本金，蚂蚁完成了近3000亿元的借贷。

截至2021年5月，蚂蚁已发行的ABS规模达到7286.03亿元。

蚂蚁提供技术，银行提供资金，这是蚂蚁在2017年之后逐渐形成的商业模式。基于线上线下场景中积累的用户行为数据，蚂蚁认为自己能够更精准、实时地为用户的金融风险定价，且定价成本远低于传统金融机构。

通过在「借呗」产品中提供联合贷款，蚂蚁只出资其中的1%至10%，剩下90%至99%由第三方金融机构出资，这也是它能用60亿资本金撬动300亿至3000亿元规模的联合贷款的秘诀。而后续获取的利息收入中，蚂蚁能从中分得20%至35%的收益。

蚂蚁从2017年开始销售这种「联合贷」产品，因为引入了第三方金融机构的资本，2017年至2019年间，蚂蚁通过放贷产生的利息收入从161.87亿元迅速扩大到了418.85亿元。据蚂蚁招股书，截至2020年6月30日，蚂蚁纳入合作名单的银行数量达到100家左右，约有5亿用户使用过蚂蚁提供的这种联合贷款。 

ABS和第三方金融机构的力量加起来，让蚂蚁撼动了大象。截至2020年6月30日，蚂蚁微贷科技平台促成的2.15万亿元贷款中，98%的贷款来自ABS和第三方金融机构——根据ABS 7286.03亿元（截至2021年5月数据）的规模测算，蚂蚁贷款中大约34%的资金来自发行的ABS，64%的资金来自第三方金融机构，只有2%来自自身。

不过，IPO被叫停前后的多项新规，使得蚂蚁的ABS和联合贷工具接连陷入危机：

2017年12月出台的《关于规范整顿「现金贷」业务的通知》首次对ABS作出规定，要求小贷公司的杠杆倍数不得超过1倍。

2020年11月的《网络小额贷款业务管理暂行办法》进一步对ABS祭出了法条，要求小贷公司通过发行债券、资产证券化产品（即ABS）等标准化债权类资产形式融入资金的余额，不得超过其净资产的4倍。

无论按哪个要求，蚂蚁可以发行的ABS规模都大为缩减。2018年，借呗ABS的发行规模腰斩至555亿元，2019年进一步萎缩至115亿元。2020年IPO被叫停之后，蚂蚁仅在当年年末有两笔（总价值200亿元）的ABS产品获批，此后至今没有新的ABS上市销售获批。

2017年之后，来自第三方金融机构的资金就是蚂蚁贷款资金中的大头（占比约64%），然而这一资金来源也可能被限缩。

2020年11月2日，蚂蚁IPO被叫停前一天，银保监会与中国人民银行等部门起草了《网络小额贷款业务管理暂行办法》，其中要求联合贷「在单笔联合贷款中，经营网络小贷业务的小贷公司的出资比例不得低于30%」。这一新规意味着在联合贷产品中，蚂蚁必须付出更多的资本金，才能维持原来的业务规模。

·「借呗」与「信用贷」品牌区隔：将自营贷款与第三方贷款分开

2021年11月的整改方案，要求蚂蚁进一步在「联合贷」之外，为用户提供自营和纯粹第三方贷款的新选项，并对自营和第三方贷款实行「借呗」与「信用贷」的品牌区隔，即由蚂蚁消金提供的贷款服务会继续显示「借呗」品牌，而由银行等第三方金融机构独立提供的信贷服务会在「信用贷」页面展示，并标识出相应出资机构的金融机构信息，与「借呗」品牌区隔。

品牌区隔后，信用贷、信用购等产品的额度和利率等都由相应的第三方金融机构独立审批，并由该第三方金融机构独立出资。而蚂蚁也不再以利率分成的方式获得收益，改为为资方机构提供技术服务——比如为用户风险定价、提供销售平台、催收等，蚂蚁对此收取技术服务费。

这种品牌区隔、新的出资方式与分成模式，意味着自2017年开始销售的「联合贷」将进一步萎缩。

针对金融科技行业的治理启动后，业内一直存在「大金控」和「小金控」两种模式的争议。其中，「大金控」指的是将整个集团设为金融控股公司，「小金控」则仅将公司旗下与金融直接相关的子业务设为金融控股公司。

以蚂蚁集团为例，「大金控」模式意味着蚂蚁集团要将公司整体申设为金融控股公司，「小金控」则是蚂蚁集团在监管之前自行申报的金控模式：在其2020年提交的招股书中，蚂蚁集团称，拟由全资子公司「浙江融信」持有集团相关从事金融活动的牌照子公司的股权，并拟以该全资子公司为主体，申请设立金融控股公司和接受监管。

因为对用户金融风险的定价能力，蚂蚁一度更愿意自我认定为一家科技公司，而非金融公司。科技公司相对于金融公司的市场估值也更高。2020年7月，蚂蚁干脆把公司名字从强调金融属性的「蚂蚁金服」，改成了强调科技属性的蚂蚁科技集团（简称「蚂蚁集团」）。

但这种自我认证随着政府的金融治理进展被打破。2021年4月的「五大整改」，明确要求蚂蚁集团整体须申设为金融控股公司。

「大金控」模式首先意味着注册资本的增加。根据中关村互联网金融研究院首席研究员董希淼的估计，蚂蚁集团至少需要2000亿元的注册资本，才能符合金融控股公司的「资本充足率」规定。你可以把它理解为一种「兜底式防控」，它也是监管机构对传统金融机构最常用的风险管理方式。

此外，「大金控」模式还意味着蚂蚁要把公司所有业务都放置在金融监管之下，包括那些它认为更具有科技属性，以及更能决定蚂蚁未来金融创新空间的部分。历史上，支付宝、余额宝、相互宝（已被要求下架）……都曾是蚂蚁金融创新的产物。其中，支付宝在被发明7年后，监管部门才设计出第三方支付的金融牌照。

从2010年将支付宝从阿里巴巴集团剥离开始，马云就是蚂蚁的实际控制人。当年6月央行发布的《支付清算组织管理办法》要求第三方支付牌照申请方不能有外资参与，马云为此直接以3.3亿元的价格将支付宝转让给了由他本人控股的阿里巴巴电子商务有限公司。此时，雅虎持有阿里巴巴43%的股权。

这家接收支付宝的阿里巴巴电子商务有限公司在2014年更名为「蚂蚁金服」（2020年又更名为「蚂蚁科技集团」，简称「蚂蚁集团」）。2020年计划IPO时，马云通过杭州云铂控制的杭州君瀚和杭州君澳，最终持有蚂蚁集团53.46%的股份表决权。

在对联合贷、ABS、金控牌照等一系列业务事项作出整顿后，2023年1月，蚂蚁在公司股权架构上做了更多调整，以进一步符合监管机构对它的期待。

这些调整最重要的是解除了马云、井贤栋、胡晓明、蒋芳等4人在杭州云铂层面的一致行动协议，将马云在蚂蚁的股份表决权从53.46%调整为6.208%。不过，整改过后，阿里巴巴仍然持有蚂蚁33%的股份，这是阿里巴巴2019年依据2010年支付宝剥离时双方的权益约定获得的。

在反垄断和打击关联交易的原则下，蚂蚁与阿里巴巴除了股权上的关系，未来在业务上的关系可能不再如过去那么密切。

人事关系上，蚂蚁的7名管理层成员在今年1月的组织结构调整中退出了阿里巴巴集团的合伙人队伍。来自阿里巴巴的董事名额占比也被降低，新引入了包括港交所主席史美伦等在内的更多外部独立董事。

同一轮调整中，阿里巴巴中止了与蚂蚁的《数据共享协议》。日后，蚂蚁可能因此无法继续通过利用阿里巴巴的垄断数据优势获得垄断利润。阿里巴巴未来是否愿意将其用户行为数据开放给其他金融机构则是个未知数。

脱钩后，蚂蚁能取得多大的商业成功，将更多取决于其自身产品「走出阿里系」的能力。以支付宝为例，2022年早些时候，支付宝的全球跨境支付服务「Alipay+」宣布与SHEIN合作，后者是阿里巴巴海外业务的主要竞争对手。

这一逻辑在花呗、借呗上同样适用。与传统银行的信用卡和贷款服务相比，拥有用户数据的蚂蚁在有小额资金需求的用户群中依然更有优势。

「从市场供需角度，需求侧的金融需求并没有变化。」沙利文大中华区执行总监崔楠说，关键是如何进一步提升现有产品的市场渗透率，以及通过金融创新开拓新市场。他提供的数据显示，互联网金融平台提供的贷款服务仍然不到整个市场的30%。此外，在消费金融之外还有庞大的B端企业需要金融服务，这是蚂蚁尚未充分开拓的领域。

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