市值150亿，Keep依然保持危机感

什么样的新故事，能撑起Keep的未来市值？

7月12日，“运动科技第一股” Keep（03650.HK）正式在香港联交所主板上市，以每股28.92港元的价格在港股首次公开发行。首发当日，Keep收盘于29港元，总市值152.44亿港元。

在蓬勃生发的运动健身赛道，不乏千亿市值传统品牌龙头，但细分到互联网领域，尚无能达到这一体量的玩家。

“国内最大的线上健身平台”Keep成功上市，为投资者开启了想象空间。

超3亿注册用户、数千万用户月活、多元化商业布局模式，是Keep在投资圈备受瞩目、并陆续收获9轮融资的重要原因。

作为运动科技领域的“独角兽”，Keep走向公开市场的进程中，光环与争议并行。

而今，如何应对盈利质疑，以及在更广阔的舞台迎接新挑战，是摆在Keep面前亟需解决的问题。

资本市场更想知道，已然覆盖健身生命全周期的“运动科技第一股”，该有什么样的新故事，才能撑起Keep的未来市值？

回顾互联网过去30余年的发展，其商业模式大同小异——先做大流量及用户规模，再通过to B模式下的商家广告，或to C模式下的带货分成，实现商业变现。

随着大盘流量增长趋缓，如何挖掘存量用户的价值，成为每个互联网平台的当务之急。内容分发越来越智能化，平台流量特征及用户的变现效率，是互联网平台两大最重要的竞争力要素。

另一方面，广告业务的天花板逐渐显现。《2022年中国互联网广告数据报告》数据显示，2022年，中国互联网广告市场规模预计约为5088亿元，较2021年下降6.38%，市场规模近七年首次出现负增长。

随着全球经济增速的放缓、监管者对用户隐私的强调，互联网广告业务很有可能接近了天然上限。也使得过去以广告为主要收入来源的各类平台，不得不向变现效率更高的商业模式转型。

这其中，以视频网站与音乐平台为代表的“内容付费订阅”模式，因具有“滚雪球”属性，变现效率强，天花板也更高，成为垂直类互联网平台的变现首选。

在运动健身这一领域，截至2022年二季度，Keep是付费用户最多的APP。

来源：金十数据

伴随互联网变迁，Keep试图踩中运动健身赛道每一个关键节点。

早期Keep切入“在线健身”这一空白赛道，通过提供健身工具App+免费训练课程，圈定了大批健身房常客之外的“冰山”用户，迅速积攒起流量。

彼时的Keep，对于用户而言，是一款简单好用的运动工具。 

用户量迅猛增长后，Keep看到了内容精品化的价值。相应地，Keep对其线上课程内容进行升级，衍生出定制化智能训练计划等会员服务，由此推开了流量深度开发的“旋转门”。

顾名思义，旋转门是一扇对外敞开又对内闭合的门。Keep转向外的门扇，将吸引过来的用户流量带入到包括付费订阅、智能设备、健康食品和运动服饰等多个变现触点在内的门内，从而实现覆盖用户健身全生命周期的商业化“内循环”。

而优质线上内容，就是驱动旋转门不停转动、成就Keep几大业务飞轮效应的中心轴。

来源：Keep招股书

这使得Keep的营收来源呈现出多元化特征。

Keep招股书显示，Keep旗下包括自有品牌运动产品、会员订阅及线上付费内容、广告及其他三大业务。

其中，Keep自有品牌运动产品占比51.4%，订阅会员及线上付费内容占比40.4%，广告及其他占比8.2%。自有品牌运动产品对Keep的营收贡献已超过半壁江山，订阅会员及线上付费内容也是营收的中流砥柱。

这三大业务之间彼此并不孤立，而是形成了协同效应。

对比“跨界渗透”到运动健身赛道的华为智能手环、苹果智能手表可以看出，虽然这些产品背后的厂商技术实力相当硬核，但由于内容生态尚待完善，其与运动相关的业务聚焦于技术与硬件产品，整个健身生态还在进一步布局中。

反观Keep，由于在内容产品与硬件产品双向布局，瞄准居家健身场景，并顺理成章地通过课程内容及硬件产品，实现线上线下场景融合，从而给用户带来了更多元化的体验。

值得一提的是，Keep的多元化，相比单一的流量变现模式，效率更高。

围绕用户“吃穿用练”等运动健身的全场景、以及运动产业垂直深耕的战略布局，带来了不同业务之间相互赋能、协同增长的“杠杆”。

Keep招股书显示，2022年Keep营收同比增长36.6%，其中订阅会员及线上付费内容收入同比增长达60.4%。Keep会员在2022年人均收入贡献值达246.9元，同比增长45.2%。

在会员订阅与产品销售双向“互哺”的商业逻辑验证跑通后，Keep有了源源不断获取新用户的动力与活力。

全民运动健康意识增强、健身相关消费提升，头部健身品牌率先迎来了beta红利。

作为传统运动品牌的代表，安踏（2020.HK）2022年全年收益同比增长8.8%，达到536.5亿元人民币。在运动服饰的消费潮涌动下，安踏与李宁（2331.HK）先后进入千亿市值俱乐部。

而lululemon（LULU.O）更是依靠“一条瑜伽裤”，成为现象级“网红”新消费品牌，带动瑜伽健身热潮席卷全球。同在2022财年，以lululemon为代表的新消费品牌，净利润约为8.6亿美元，中国市场净收入增长30%。

无论是传统品牌还是新锐品牌，运动消费产品的销量暴增，都显示出运动健身赛道的需求巨大、市场前景广阔。

而资本市场所期待的，是更具投资价值、更有成长性的后来者。特别是在互联网运动科技赛道，目前尚无哪一位玩家有如此巨大的体量。

而今，“运动科技第一股”Keep登场，补上了这一市场缺位。

就发展模式而言，头部企业虽然在发展模式上千差万别，但是却不约而同地踏入了追求产品科技化、智能化同一条河流。

安踏、李宁等传统品牌的市场表现依然强劲，固然有其历史悠久、品牌长期积淀所带来的积极影响，但是令其市值与规模齐增的深度驱动因素，还有品牌背后科技感十足的产品力。

好比李宁推出的鞋面新科技材料䨻丝，在社交媒体一直保持着较高热度，相关鞋履更是十分畅销。

而lululemon的增长，则更多借助互联网营销渠道变革，在用户消费场景、消费体验方面的见缝插针，才得以弯道超车。以瑜伽服精准锁定瑜伽运动的消费群体外，lululemon还通过孵化及收购，拥有奢侈高街品牌Lab及智能健身镜品牌Mirror。

巨头珠玉在前，打破天花板，需要从切合大趋势的规模化增长要素找答案。

从技术到场景，Keep一直在寻找增量。

对比之下，Keep主打与运动赛道传统品牌的差异化竞争力，且更关注基于互联网生态、多元化运动场景的产品科技化、智能化。

智能单车、手环等智能设备，不仅是Keep的AIoT“网状”生态重要环节，也是线上内容的动态触点。

甚至线上内容，Keep早已引入AIGC为用户具体需求和锻炼进展自动制作的结构化课程和训练计划。它与PGC（专业创作内容）和PUGC（专业用户生产内容）等健身课程一起，成为支撑付费会员转化率的基石。

从招股书披露的数据看，Keep会员渗透率从2019年3.5%上升至2022年的10%，这与上述智能化技术造就的内容生态密不可分。

来源：Keep招股书

2003年3月，Keep推出孵化两年的体感运动主机Keep Station和划船机A1，继续深化AIoT在家庭场景中的战略布局。

家庭场景之外，线下健身房需求正在恢复，这为Keep早年布局的Keepland门店带来了机会。招股书显示，2023年Keepland门店数量达100家，已经在北京以外的广东市场开拓市场。

Keepland的团操课甫一推出，就吸引了场馆周边的新中产职场女性。

相较运动品牌和健身房多数集中在门店场景提供产品与服务，以Keep为代表的线上、线下结合的生态模式，有助于其扩张用户边界，通过营造社交“氛围感”直观建立品牌价值。

疫情后，户外活动需求仍持续增长，Keep也开始试水户外场景。

2023年1月份，Keep宣布与小象蓝图（成都）科技有限公司旗下“粗门”达成全面战略合作，为粗门注入千万级A轮战略资本。

作为潮流活动平台，粗门目前已覆盖全国186座城市，包括从飞盘、腰旗橄榄球到徒步、骑行等40余个活动品类。

Keep的线上居家运动场景、基于Keepland的门店场景，以及粗门覆盖的户外场景，在其内容生态与产品生态双轮驱动之下，又构建起完整的场景生态闭环。

毕竟，场景补齐后，Keep在资本市场的想象空间会更为广阔。

在资本接力之下，Keep成功IPO。新的成长边界上，还有更多机遇、也有更大挑战摆在Keep面前。

其一，平台规模、用户增速放缓的现状下，Keep还需苦练“内功”，继续通过优质内容放大流量优势。

作为运动赛道的垂直平台，会员服务及线上付费内容是Keep作为线上健身平台的基本功。不断开发上线优质内容，能以较低成本获取可持续增长的流量及用户，从而夯实其会员模式的盈利能力。

2021 年，中国线上健身会员及健身内容的年平均月活跃用户已突破 1.38 亿人。就Keep目前的月活用户规模而言，尚有很大的成长空间。

在内容供应方面，Keep既是专业优质PGC内容生产商，也作为开放平台引进外部达人的PUGC内容，同时还会基于人工智能、大数据为用户推荐专属的个性化健身教练。

2023年Keep与全球第一健身超级IP帕梅拉上线的独家会员课程，就因其更适合亚洲人、具有稀缺性，取得了相当程度上的破圈效应。

持续深化内容运营策略，将为会员增值服务带来巨大提升，也是Keep的增长空间所在。

其二，Keep的科技化、智能化产品线越来越多。如何施展差异化优势、补充运动场景，弥补产业生态的不足，Keep需要合理取舍，使产品布局的商业价值最大化。

得益于专业优质的内容获得用户信任带来的品牌效应，Keep的自有品牌运动产品业务发展突飞猛进，很快在动感单车、跑步机、瑜伽垫、哑铃等诸多细分赛道后来居上。

招股书显示，2022年按累计商品交易总量计算，Keep在中国智能单车市场排名第一。同时，Keep也是中国最大的瑜伽垫品牌，市场份额高达18.3%。

从消费品发展逻辑看，如能持续打造更多类似的“爆品”，Keep的整体营收规模也将再度攀升一个量级。

其三，元宇宙概念带货的虚拟数字人、ChatGPT带火的AI大模型热潮，正在各大垂直行业进入开发进程或得以实践。而在运动健身赛道，这些概念与技术如何落地应用，是一个巨大的挑战。

早在2018年之前，Keep就尝试过结合物联网设备和算法打造AI虚拟教练，为此Keep建立起一支研究人工智能的技术团队，并在去年10月推出虚拟运动博主“里里”。

在用户MAU增速放缓之际，对于Keep来说，虚拟偶像能否吸引来外部用户增量、乃至被创造成“顶流”IP，还要看团队之后的运营功力——如何以低成本探索增长点。

所幸大模型技术进展日新月异，而在过往产品化实践中，Keep也从来不乏创造力。

其四，Keep虚拟体育赛事探索出的新型用户运营模式，或可成为主线之外的“突破性”增长点。虽然目前距离Keep真正要实现的宏伟目标，还任重道远。

2022年，Keep举办了150余场虚拟体育赛事，涵盖跑步、骑行、跳绳等多个运动项目，虚拟体育赛事收入的快速增长直接推动了线上内容付费收入的快速增长，2022年线上付费内容收入同比增长370%。2023年一季度，Keep平台收入为4.47亿元，同比增加7.2%。Keep在招股书中强调，这主要是由于虚拟体育赛事收入增加。

运营虚拟体育赛事对Keep的意义，远非贡献营收那么简单。

仅以奖牌而言，这一精心设计的“社交货币”，吸引了用户自发在社交媒体上展示和分享，破圈后又不断产生长尾话题，为Keep创造出全新的用户生态，再度建立起“持续复购”的用户心智。

来源：小红书

但用户分享参赛经历、秀奖牌，主要在小红书等Keep之外的第三方平台进行，且奖牌本身的社交属性也有一定局限。

“一根针捅破天”。单点突破能否扭转局面，在于能否在关键处深入推进，并在更广泛的范围内产生影响。Keep如果通过奖牌打破用户跨平台障碍，聚集新的流量，实现虚拟体育赛事业务在平台内“付费+运动+社交”的内循环，将有望拓展更大的用户群体，其商业价值也将得到进一步提升。

健身赛道持续火热，可以想见，行业竞争也必然会随之加剧。Keep上市后的新故事空间，关乎想象力，更关乎耐力。

《沙丘》作者、科幻小说家 Frank Herbert有言：如果你寻求自由，就将沦为欲望的俘虏。如果你寻求自律，就会找到自由（Seek freedom and become captive of your desires. Seek discipline and find your liberty.）。

对品牌主义的长期坚守、对高质量内容持续挖掘与革新，在波折中不改韧性的严格“自律”，才能磨砺出新维度下alpha价值成长之路。