【首席观察】熟悉or陌生？中国经济“后市”
导读
证券板块大涨是否预示牛市行情要来了？稳预期还得靠房地产？
这是既熟悉又陌生的一幕！行情颇似2013年，或是2014年初？彼时，“搞起股市，提振消费、救经济”之论调甚嚣尘上……
7月31日-8月4日这一周，市场见证了楼市调控政策有望松绑之利好如何引爆A股房地产板块。
近期稳增长政策暖风频吹之下，当周A股三大股指均收涨，计算机（4.09%）、非银金融（4.07%）、传媒（3.51%）、通信（3.34%）、房地产（3.20%）等行业涨幅靠前。如此板块表现是否契合市场预期？
今年上半年，一季度经济企稳回升，房地产行业亦迎来“小阳春”；二季度，经济金融数据回落，房地产投资、新开工等亦在承压。如果说，经济修复与房地产行业复苏呈现高度一致性，那么支柱产业未能摆脱低迷态势是否意味着中国经济“后市”修复会面临不小的之挑战？
充满各种变量的当下，预测往往会出现偏差。野村证券中国首席经济学家陆挺认为，疫后复苏的甜蜜期后，经济出现二次探底乃至螺旋式下滑的风险上升。复苏力度低于预期的主要原因是低估了房地产业下跌所带来的负面连锁效应，低估了外部环境恶化所导致的外资和民间信心不足，以及高估了疫后报复性消费反弹的力度。
增长乏力会不会成为世界第二大经济体的新常态，外界对此产生了疑问。的确，推动中国经济几十年高速增长的中国传统发展模式可能遇到了瓶颈期。
“住宅开发会‘减速，减量，减价’，但并非房地产行业不行了。”近日在出席由上海高金金融研究院民营经济研究中心举办的七月大咖课上，万通集团创始人冯仑说。
同期出席的万科集团创始人、深石集团创始人王石表示，房地产大规模的建设、拆迁已经过去了，整个城市中心功能需求的改变现在才刚开始。他说，中国房地产目前处于调整期，会面临如流动性问题在内的诸多挑战，但我们有着庞大的市场，同时相关政策的出台，相信是可以克服挑战的。
房地产需要我们去重新审视，而供求关系的变化并不意味着——房地产不是中国经济的支柱产业，尽管面临人口老龄化、人口自然增长率负增长的现实。
这期间，最大的催化剂是决策层对民营经济的重视。有观点认为，政策底明确了，市场底还需要认识形成共振，一般会滞后1-2个月，当下的行情不啻为中小级别反弹，大牛市或需明年才有。“决策层已看到问题症结，政策调整和应对需要一个过程，此过程中，政策应对仍有空间。”
7月27日，住建部召开企业座谈会（包括民营开发商），明确要大力支持刚性和改善性住房需求，进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施。次日，A股大涨。
由于外部环境难以在短期内有较大改善，在陆挺看来，中央还是需要抓住房地产这个中国经济的牛鼻子，顺应城市化发展的趋势，同时拉动住房需求和促进住房有效供给，并通过恰当的要素市场改革来彰显其尊重市场和客观趋势的姿态。
形势逼人。8月4日，国家发改委、财政部、人民银行、国家税务总局联合召开新闻发布会，介绍“打好宏观政策组合拳，推动经济高质量发展”的相关情况。发布会明确，力度更大的政策将及时分批出台实施。
倘若将近几十年中国经济发展分为上、下半场，上半场为做大经济规模，下半场则是经济高质量发展；而新旧动能之转换决非一蹴而就。
山西证券认为，此次发布会延续了“724”中央政治局会议的基调，“扩内需”（重点围绕汽车、家电、电子产品、服务消费）、稳地产、化解地方债 风险、纾困企业等方面的政策会在接下来的一段时间里密集出台，呵护中国经济平稳走出底部，同时逐步增强市场信心。经济与信心的全面转暖均需要时间，但当下已为较优中长期布局窗口期。
山西证券认为，当下不应继续悲观。宏观经济整体已经出现转暖信号，例如，工企营收利润率的拖累收窄，PPI预计也已基本在6月触及底部。政策面“加大力度”的定调是确定的，只是其从出台实施到发挥效果存在一定的时滞，这也是为何在过往周期中“政策底”总是先于“市场底”出现的原因之一。往后看，山西证券认为当下为较优布局窗口期，配置上应该更加积极。一方面，经过持续的调整后，部分行业已经处于“估值底”，在由“政策底”走向“市场底”的过程中，正面刺激往往助推形成反弹行情，顺周期的低估值板块配置性价比较高；另一方面，宏观经济基本面的改善以及企业盈利能力的逐步修复能够在政策暖风后逐步推动形成上行趋势，反转在即。
现在，一边出清风险，一边重塑信心；上半年经济数据出炉之后的中国开始全方位应对：从“活跃资本市场，提振投资者信心”到“大力推动现代化产业体系建设”、从稳经济的“牛鼻子”到“着力激发民间投资活力”等，无不囊括。时至2023年关键期，熟悉的、陌生的中国经济下半场已然启幕，我们如何走出当前困境？
7月政治局会议可谓市场风向标，昭示“政策组合拳”在路上。
而“政策底”总是先于“市场底”。资深市场人士说，目前怠速运行已逼近临界点，地产、城投、财政、就业问题，包括国际经济环境发展的不确定性，都会让压力向上传导，最终会有一个质变。形势比人强，近年来各项政策都在与时俱进调整，虽然不够快，这也是长期看，不必悲观的一个原因。
“短期或有风险，因此，股市大底未到。或者需要爆出个别风险，才能让我们放弃‘既要又要还要’的惯性思维。”上述市场人士说，问题不容小觑，政府力量很强大，经济也有潜力，现在需要一个共振的契机，让整个大齿轮动起来。待某个时点达到一定阈值，使稳增长成为压倒一切的任务时，那么股市大反转可能不远。
如此，今年下半年或是“牛熊转换”重要的时间点和布局点？
此情此景，似曾相识。
资金跑步入场。北向资金当周净买入124.67亿，近10日、近30日、近60日分别净买入469.73亿、406.21亿、503.89亿。
不只是外资。7月初至8月4日，A股市场交易情绪回暖，沪指累计涨幅2.18%；Choice数据显示，7月以来，股票型ETF基金净申购金额达926亿元；这期间，逾900亿元ETF（交易型开放式指数证券投资基金）资金涌入A股四大赛道（金融ETF、半导体及芯片ETF、医药生物ETF、汽车ETF）；而ETF被视为A股“稳压器”，大量资金借道ETF流入或暗示投资者看好后市，投资情绪高涨。
又颇似2014年初的景象？
“为什么说不像2013年（2013年延续到2015年的5178点）？”资深私募人士赵鹏荣说，2013年，是创业板先见底，炒作小盘股。一年后，供给侧改革叠加多次降息降准、融资融券门槛从50万降到10万，叠加场外配资，在前述论调下，形成流动性泛滥下的“水牛市”。
“而现在，一则是管理层提倡‘中特估’下，没有小盘股为代表的创业板大幅上涨的可能性；二则，完全没有以上前述的条件。”赵鹏荣解释。
“牛市的基础：赚钱效应、适合股市的流动性。”赵鹏荣说。在他看来，没有普涨，就不会有牛市。结构性牛市，也就是说结构性熊市，归根到底是熊市。结构性牛市，代表着结构性熊市下总有股票在跌，从而对冲掉热点板块对指数贡献的一部分。没有合力的情况下，是不会有指数大的向上拓展空间。
纵观历史，每一轮股票市场走牛或结构性行情的背后，多少都关乎流动性；且基本上处于信用扩张周期中。诸如，中国的国际收支双顺差带动的外汇占款和热钱大量涌入——催生了2005-2007年的大牛市；2009“四万亿”挺起了股市的一轮明显反弹；2012-2013年的创业板结构性牛市（社融增速角度来看，该时间段可定义为信用宽松周期）。反之，2015牛市崩盘的重要因素是，流动性收紧——10万可做融资融券恢复到50万，严厉打击场外配资。
当下亦然。外资也好，场外资金也罢，似蠢蠢欲动，尽管流量与此前所言牛市的规模不可同日而语。
现在，“确实是有不错的流动性，但很大部分集中在金融领域做套利，形成资金空转。对进入股市，可能没有大的兴趣。”赵鹏荣称。
以银行理财产品为例，其总规模去年底27.65万亿，但截至6月末为25.34万亿，减少近10%。除了估值差异外，资金在流出。
EPFR（基金研究公司）近期数据则显示,中国股票型基金表现亮眼，资金净流入额创下过去8周以来的高位。
资金也的确在流入A股；政策暖风转向下，市场共振的契机何时出现？
这熟悉与陌生的场景，大小“配方”如何，关乎中国经济的后半场，时间会给出答案。
其实，“在当前行业风险仍未完全出清，市场信心未完全恢复的背景下，多数民营房企融资难、融资贵的问题仍有待解决。”克尔瑞研究中心（CRIC）研究报告称。
虽然当前已出现融资政策利好，但克尔瑞研究中心分析，融资开闸仍仅限于优质房企及白名单房企，整体行业面融资面仍然疲软。尤其是对于多数民企而言，境内银行授信和债券增信基本上仍偏向支持财务状况较为良好的优质房企；股权融资虽然大多数民企都可以使用，且2022年12月以来房企配股融资的热情也相对高涨，但是这种融资方式却并不具有可持续性。
“在境外，虽然部分优质房企通过内保外贷完成了境外融资，但是对于大部分企业而言境外融资环境依然处于冰封期。”克尔瑞研究中心称。
这似乎回到了“想要融资的贷不到，不想融资的被追着贷”的老故事。
是时候改变了。8月3日，人民银行党委书记、行长潘功胜主持召开金融支持民营企业发展座谈会，听取有关意见建议，推动银企供需对接，研究加强金融支持民营企业工作举措。
座谈会上，8家民营企业负责人分别介绍，近年来企业融资成本稳中有降，金融支持力度稳固，同时提出希望进一步拓宽债券融资渠道等诉求。工商银行、建设银行表示，将切实发挥国有大行“头雁”作用，提升民营企业贷款稳定性，扩大小微企业授信覆盖面，支持民营企业债券承销发行。银行间市场交易商协会表示，将继续加大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”）服务民营企业力度，加快债券市场创新，满足民营企业多元化融资需求。
而人民银行、外汇局的2023年下半年工作会议安排中，首要任务就是继续精准有力实施稳健的货币政策，持续改善和稳定市场预期，为实体经济稳定增长营造良好的货币金融环境。
人民银行表示，综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，发挥总量和结构性货币政策工具作用，大力支持科技创新、绿色发展和中小微企业发展，着力增强新增长动能。坚持“两个毫不动摇”，切实优化民营企业融资环境。
不过，要真正形成扭转乾坤的合力并不容易；前提是需要契合中国经济增长的常识，即坚持改革开放，是系统性“松绑”的长期取向；坚持市场经济，初次分配无成分划分，一视同仁，由市场在资源配置中起决定性作用；坚持全球巿场，不脱离现行的国际秩序；尤其在年青人失业率居高不下，内外需求疲软的客观现实“约束”下，此“三个坚持”举足轻重。
诸如，民营经济被重视、被善待固然重要，但需由上至下，一以贯之方可。
再如前所述，经济修复与房地产行业复苏的一致性较高——此客观事实也不容小觑。
如果对比中国GDP与中国商品房销售额累计增长，会发现二者走势曲线的正向“咬合”度较高，尤其是2019年之后，GDP增速上行，则商品房销售额上升；反之亦然。但2023第二季度开始，GDP与房地产市场相关指标略有分化，如GDP增速与中国商品房销售面积累计增长、新开工面积累积增长等并不完全同向。
到底发生什么了？据克尔瑞研究中心分析，2023年以来，中国房地产行业虽然有一定的修复预期，但上半年市场和企业的整体表现相对平淡。
克尔瑞研究中心称，1-5月，百强房企实现销售操盘金额25352.8亿元，同比增长9.1%。具体来看，一季度随着疫情管控全面松绑、企业供应自低位回升，3月百强房企业绩业绩增速止跌回正。但二季度特别是五一期间，房企推盘积极性普遍降低，5月业绩环比回落，同比增幅也明显低于3、4月水平。整体来看，目前市场需求及购买力仍处在历史相对低位，房企推盘信心不足。供需两端制约之下，楼市复苏动能持续放缓。
近年来房地产行业规模增速持续放缓，市场降温明显、企业项目去化率不佳。全国商品房销售规模经过5年的高位运行之后，在2022年下调筑底。“2023年虽然有一定的修复预期，但一季度之后楼市复苏动能减弱、房企推货信心不足，市场和企业整体表现平淡。”克尔瑞研究中心称。
克尔瑞研究中心认为，短期来看,目前市场需求及购买力处在历史相对低位，企业销售去化及回款压力较大，下半年仍需耐心等待需求端改善。长期来看，预计未来三至五年全国商品房销售规模都将保持在13亿平方米左右，行业规模进入无增长时代。
如果说，当下被高度重视的民营经济是一个契机，那么，站在关键期的弱现实关口，由上至下，眺望民营经济的春天——各部委与之开会座谈交流外，亦可由下至上，关切处于困境中的民营企业，在他们最需要帮助的时候，伸出援手，助其渡过难关、助其修复资产负债表，这可能是重塑信心，呼唤民营经济春天的一个“抓手”。
事在人为。能动、创新型民营企业家是市场经济中的稀缺资源，是经济复苏的重要内生动力，亦是中国经济如何走出固有发展模式的生力军，其生存状态关乎中国经济的下半场。
（应受访者要求，文中赵鹏荣为化名）
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