本文来自公众号财经十一人（ID：caijingEleven）
2023上半年，光伏行业依旧火热，供需两端高速增长，唯有股价一路下跌。
国家能源局数据显示，上半年全国累计新增光伏装机达到78.4GW，同比增长154%，接近 2022年全年装机水平。年初，各大机构预测今年全球光伏装机约为350GW，伴随着产业链价格下降，该预期不断上调，目前预测有望突破400GW。
据中国光伏行业协会（CPIA）统计，光伏制造四个主要环节，即多晶硅、硅片、晶硅电池、晶硅组件，上半年产量分别超60万吨、250GW、220GW、200GW，同比增长幅度均超过60%。
上半年，光伏产业链中有23家上市公司营收超过50亿元。其中16家公司营收同比增长超过20%，9家公司实现净利润同比翻番。
光伏企业赚到了钱，但二级市场的股价却一路下跌。以半年报发布截止日（8月31日）为观察时点，可以看到，大部分上市光伏企业的股价相较去年同期大幅下跌（见上图）。
以晶科能源、天合光能、晶澳科技为例，三家公司的净利润同比增长分别高达324.6%、187.8%、183.8%，但股价较一年前跌去了38.4%、53.2%、42.2%。而同时期，沪深300指数的跌幅仅为7.62%。
二级市场的投资者们不再相信“光”了吗？当前，行业短期产能过剩、出口形势复杂等因素带来的担忧，战胜了看好光伏行业长期需求的信心。
龙头企业则一边警示产能过剩风险，一边纷纷抛出融资、扩产规划，试图在技术迭代的趋势中巩固自身地位，以迎接下一轮产业周期。
全产业链凶猛扩张两年多后，中国光伏走到了新的节点。谁有足够厚实的家底应对挑战？综合各机构预测数据，2023年底，全球硅料、硅片、电池片、组件四个环节的产能将超过800GW。如果所有扩产公告基本按期实现，硅料、电池片环节产能将超过1100GW，硅片、组件环节产能将达到900GW。这将远超2023年、2024年480GW~550GW的组件需求。而根据CPIA数据，中国近两年在所有环节的产能占比均超过80%。产业链各环节，尤其是硅料环节的产能跃进，带来了供需关系的转变，2023上半年，硅料价格猛跌，下游环节也随之降价。硅业分会6月末的数据显示，硅料环节，国内单晶致密料成交均价为6.57万元/吨，较去年30万元/吨以上的高位跌去八成；硅片环节，M10 单晶硅片(182mm/150μm)成交均价为 2.80 元/片，G12 单晶硅片 (210mm/150μm)成交均价为 3.75 元/片，较去年高点跌去六七成。光伏咨询机构PVInfoLink数据显示，6月底，P型182mm/23.1%电池成交均价0.7元/w，210mm/23.1%电池成交均价0.73元/w，较去年高点跌去四五成；组件环节，182mmP型组件成交均价1.40元/w，210mmP型组件成交均价1.41元/w，较去年高点跌去三成。受价格下跌的影响，不少企业计提的资产减值损失较去年同期大幅增加。其中，隆基绿能上半年计提了19.9亿元资产减值损失，接近2022年全年水平，其中17.5亿元为存货跌价损失。此外，通威股份、晶科能源、TCL中环、天合光能等头部公司的减值准备也大大增加。通威股份、协鑫科技、大全能源、新特能源，以及未上市的东方希望，是硅料环节五大巨头。上半年，几家上市公司仍然保持着较高的毛利率，但相较去年同期明显下滑（见下图，标红为毛利率净利率降低的公司）。其中，通威股份同时也是电池片环节的龙头，并于去年开始加码组件业务。布局下游产业链，使得通威的毛利率比其他硅料企业更低，但也分散了单个环节利润波动的风险，毛利率降低的幅度更小。中国有色金属工业协会硅业专家组副主任吕锦标曾对《财经十一人》表示，硅料环节前期投资大、生产灵活性有限，最受不了过剩。不过，今年的降价更多是基于供给增加后供需关系的扭转，以及对未来过剩的预期，而非真正的过剩。吕锦标指出，今年硅料并未明显过剩，一些新进入的企业提产速度不及预期，预计总产量约150万吨（折合约600GW），真正的过剩将发生在明年，尤其是一季度。据硅业分会统计，2023年底，硅料产能将达到285.2万吨。新增产能中，约75万吨将在四季度投产，由于这部分产能需要时间爬坡，假设2024年不再扩产，2024全年硅料产量将达到230~250万吨（折合约920GW-1000GW)。2023年12月单月硅料产量或将达到20万吨，考虑到年底各环节企业都需要清库存，如果明年一季度再遇上需求淡季，届时供求矛盾将十分突出。投资者对于硅料环节的“过剩”预期已经反应在了股价上。从当前市盈率（8月31日）来看，四家公司硅料环节上市公司的市盈率在2.3倍~6.3倍不等，明显低于其他环节10倍以上的估值。硅片环节则在逐渐分化。TCL中环、隆基绿能、弘元绿能、双良节能、京运通是硅片环节的主要上市公司。2023上半年，中环、隆基、弘元绿能的毛利率均有所提高，而双良、京运通的毛利率则明显下降。此外，弘元绿能的营收、净利规模较去年同期明显下滑。总体而言，硅片环节的两大巨头中环和隆基上半年保持了不错的业绩。不过，上半年硅片相关营收仅占隆基整体营收的22.5%左右，而隆基并未详细披露分环节毛利率。中环的硅片业务约占整体营收77%左右，毛利率24.88%，较去年同期提升6.44个百分点。上游硅料价格回归，有利于下游利润的修复。上半年，电池、组件环节及一体化企业，毛利率也有所提升。不过，吕锦标指出，目前光伏下游非一体化的硅片产能过剩严重，硅料释放的利润，未来很难在硅片端停留，电池往N型提效过程中享受一定的利润，但最终主要流向终端电站，利好需求端。 产能过剩的隐忧之下，龙头企业一边呼吁行业警惕风险，一边接连抛出扩产规划，仿佛过剩与自己无关。据《财经十一人》不完全统计，头部光伏企业在上半年均公告了总投资上百亿的扩产规划。龙头企业在“过剩”之下加码扩产，主要有三个方面的原因：当前，电池环节处在从P型电池向N型电池转换的节点，新扩产能也基本都投向N型高效电池。PERC电池，即常说的P型电池，仍然占据主流市场，但以TOPCon为代表的N型电池已经形成攻势。2023年上半年新发布的光伏产品中，N型占比达到90%。N型电池相较P型有更高的光电转换效率，这意味着相同面积的电池，N型可以发出更多的电。N型电池主要有TOPCon、HJT、XBC三种技术路线，其中量产则以TOPCon、HJT为主。BC技术为平台型技术，可以与其他技术结合成IBC、HBC、HPBC、ABC等多个技术路线，目前产能及市场较小。隆基自研了HPBC技术，并在9月5的业绩发布会上明确BC将成为主流。据PVInfolink数据，2022年底，TOPCon和HJT电池的落地产能分别为81GW和13GW，当年整个电池环节产能为590GW，而到2023年底，TOPCon名义产能有望达到477GW，将与存量PERC电池产能相当。一位业内人士对《财经十一人》表示，今年TOPCon组件出货量预计约120GW，电池片产量约140~150GW，而年底落成的400多GW产能，在明年量产规模上来后，将会对P型电池产生挤压。晶科能源是N型TOPCon方向的领军者，在6月初的一份公告中，晶科提到公司现有、规划及在建的TOPCon技术路线产能高达123GW。隆基绿能在半年报中未公布N型电池的具体产能数据，但其上半年公布了多项扩产规划，其中涉及电池环节的合计近120GW。隆基绿能董事长钟宝申在业绩交流会上指出，此前隆基一直未对外明确未来的技术路线，但现在已确定，未来的5到6年，BC电池将是晶硅电池的绝对主流，包括单面和双面电池。“高转换效率的BC电池是晶硅技术皇冠上的明珠，行业目前已准备好，或者说接近准备好来摘取这个明珠，BC电池会真正走向市场。”钟宝申说。他认为，过去因为技术难度高、成本难以受控，BC电池在市场上占比很小，但接下来的几年，行业会快速过渡到这个方向。此外，隆基依旧坚持认为TOPCon是过渡性技术，其生命周期可能会显著短于PERC，投资收益也存在较大压力。钟宝申提到，目前扩产的30GW的TOPCon、30GW的HPBC均已投产，其中HPBC产能将于2023年底全面达产，TOPCon产能将于2024年一季度全面达产。剩余扩产项目都将采用BC技术。光伏行业仍在成长期，技术路线也正在加速迭代。从“长期经营资产净投资额”这个指标来看，过去几年光伏企业均在加大投资力度。该指标由投资现金流中“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”扣除“处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额”得到，代表的是企业在长期经营资产上净投入的资金。上半年各企业数据如下：可以看出，大多数企业上半年为长期经营资产投入的资金都较去年有所提高。其中通威股份以117亿元的投入位居第一，中环、天合、晶科投入均超70亿元。在一众龙头企业中，隆基的资金投入相对保守。企业投资扩产并不一定意味着扩张。考虑到既有资产会折旧、报废等等，投资也有可能是为了替代落后产能，保持现有规模。我们无法获得精确的内部数字，但可以用长期经营资产（不含存货等短期经营资产）的减值损失、折旧、报废处置损益等项目计算出“保全性资本支出”，以此来代替企业为保持现有规模投入的资金。随后，用“长期经营资产净投资额”扣除“保全性资本支出”，可以得到企业为扩张投入的资金：长期经营资产扩张性资本支出。上半年各企业数据如下：2022年，晶科能源的长期经营资产扩张性资本支出超100亿元，位列第一。据2022年报，晶科当年共计投产大尺存N型 TOPCon电池产能 35GW。晶科半年报中提到，预计2023年底电池片产能将超90GW，其中N型占比超75%。2023年上半年，通威股份的扩张性资本支出居首位。据半年报披露，其投资的电池、组件均为N型高效产能。另外，以此数据来看，隆基绿能近几年对于扩张比较保守，但今年上半年已经在逐渐增加扩张性投入。钟宝申指出，隆基前两年的扩产非常谨慎，主要是基于对技术路线的判断。隆基希望能在技术上面寻找一个有更长生命周期、更加领先的差异化产品，因在投资方面高度谨慎，避免陷入同质化竞争，让低效的投资占用企业现金流。他表示，从最终发电量增加带来的价值提升和投入成本的对比来看，BC技术具有明显的优势，BC产品将会有较好的盈利空间。隆基绿能上半年宣布了多个投资金额巨大的扩产项目，这些规划中的投资额将根据实际落地节奏反映在之后的财报数据中，预计隆基未来的扩张性资本支出将显著提高。隆基绿能总裁李振国2023年5月底接受媒体采访时预测，今后两三年会有超过一半的企业被淘汰出局。李振国表示，尽管行业洗牌对于头部企业来说风险不大，但隆基已经在做准备。他提到，目前隆基账面储备了约500亿元现金，且准备在瑞士证券交易所做全球存托凭证 (Global Depository Receipts，GDR）增发，希望可以有足够的现金储备。在产能过剩的背景下扩张，光伏企业需要有足够的底气，资金是支撑这个底气的重要来源。企业的资金实力，一看储备，二看现金流，也就是自身造血能力能否支撑企业运行及扩张，三看筹资能力。考虑到筹资能力具有不确定性，且不便统计，我们主要讨论前两点。首先看储备：由于交易性金融资产相对容易变现，我们将这部分也视作企业可灵活动用的现金。加总后可以看到，有9家上市光伏企业现金储备超过100亿元，其中隆基绿能、通威股份的资金分别高达561.5亿元、400.6亿元。接下来是企业自身造血能力。除了个别企业在某些年份的表现外，上述光伏企业近几年的经营活动现金流量净额基本都为正数，具有自身造血能力。我们将采用上海国家会计学院教授郭永清教授提出的“经营资产自由现金流”来进一步计算。“经营资产自由现金流”是用经营活动现金流量净额，扣除上述“保全性资本支出”。这个指标衡量的是：在保全经营规模和生产能力的前提下，企业创造的可持续现金流。各公司近年来的数如下：可以看到，通威股份、隆基绿能、大全能源不仅现金储备丰厚，且近三年半的经营资产自由现金流合计均超过200亿元，在保证自身规模的前提下，仍然有非常良好的自我造血能力，自身实力应足以支撑其进一步扩张。相比之下，钧达股份、京运通、协鑫集成、双良节能这几家公司，现金储备和造血能力都相对薄弱，如果需要在维持现状的基础上进一步扩张，则将比较依赖外部融资。而TCL中环虽然现金储备较多，但自身造血能力几乎只能维持现有规模。除通威、隆基以外，对比其他几家头部一体化公司：晶澳科技、天合光能自身造血能力较好，但晶澳科技的现金储备最少；晶科能源、阿特斯现金储备较多，但自身造血能力一般，其中，晶科的经营资产自由现金流在今年上半年才稍有起色，阿特斯则不太稳定；东方日升在头部一体化公司中，资金实力相对较弱。
