​高通“大杀四方”

作者 | Khaveen Investments

编译 | 华尔街大事件

高通公司（NASDAQ：QCOM）强劲的股本回报率是由有效的杠杆使用、净利润率的提高和运营效率推动的。预计到 2027 年净利润率将达到 31.3%。作为一家无晶圆厂芯片制造商，它受益于资产周转率的改善。尽管收购恩智浦失败，高通仍将股票回购置于债务偿还之上，从而提高了其财务杠杆和资产回报率。总体而言，预计高通将维持这些战略，提高股东的净资产收益率。

2023年，该公司将之前的RFFE业务整合至这三个业务板块，并相应调整了历史业务板块收入。本文根据 2023 年第一季度到第三季度按比例分配的收入计算出 -16.4% 的总增长，与其 2021 年和 2022 年的强劲表现形成鲜明对比。为了衡量高通的复苏和可持续发展潜力，本文深入研究了每个细分市场 2023 年的减速情况，并预测了它们的增长率增长超过当年。最后，将使用 DCF 分析更新估值。

首先，手机业务是公司最大的业务，占2022年收入的65%，该业务在2021年加速增长，表现强劲，增长了63.4%。然而，其增长在 2022 年有所放缓，但仍高于 4 年平均水平。然而，根据按比例分配的 2023 年第一季度至第三季度的细分市场业绩，我们得出该细分市场 2023 年的增长率为 -20.8%，远低于 4 年平均水平。

总体而言，该细分市场过去的平均增长强劲，但有所放缓，预计 2023 年将出现下滑。根据下表，该公司 2023 年的业绩受到智能手机市场疲软的影响，2022 年第四季度下滑速度加快2023 年第一季度下降 14.5%，之后改善至-7.2%。管理层表示，公司受到美国经济环境的影响，导致需求下降更为明显。

根据最新的收益简报，高通预计库存减少动态将在未来几个季度继续影响市场。不过，该公司宣传了与三星的合作伙伴关系，并重点介绍了其旗舰产品 Snapdragon 8 Gen 2以及支持先进 5G 功能的 Snapdragon X75 5G 调制解调器。总体而言，该公司的近期前景受到智能手机市场终端市场疲软的影响，但预计其长期前景将受到其强大的 5G 产品开发能力的支持。

从图表来看，高通在应用处理器市场的市场份额相对联发科略有上升，达到38%，这进一步凸显了该公司的优势。

对于平均售价增长，我们根据 5G 设备的份额更新了预测，根据IDC 的预测，预计 5G 设备的份额将从 2023 年的 62% 升至 2027 年的 83%。我们将此份额增幅乘以我们之前分析得出的5G ASP 因子增幅 1.424 倍的估计值。此外，对于出货量增长，基于高端智能手机市场（> 600 美元）的出货量增长预测，假设其占总出货量的份额将从 2022 年的 21% 增加（每年增加 2%，但每年减少 0.3%）。年）到 2027 年达到 29%，如我们之前所述确定高通的目标是高端智能手机市场。

总体而言，预计从 2027 年开始，高通手机业务的预期平均增长率为 4%，可持续增长率为 7.8%。尽管我们预测的 7.8% 可持续增长率低于过去 4 年平均水平 24.1%，但与半导体市场10 年平均增长率 6.7%相比，这一增长率仍然较高。

因此，由于高通在高端智能手机领域的领导地位，该公司在手机领域的增长可能是可持续的，高通在市场份额方面占据主导地位。预计高通将利用其领导地位从高端智能手机细分市场的增长中受益。然而，随着 2019 年 5G 的推出，采用率迅速提高，5G 份额增长放缓，因此不太可能经历过去 3 年平均 39% 的高速增长。

高通的汽车业务在过去 4 年中快速增长，平均增长率为 28.4%，高于其手机和物联网业务。其增长率在 2021 年加速，但在 2022 年放缓至 37%。此外，从 2023 年第一季度到第三季度按比例计算，汽车领域的增长率在 2023 年放缓至 29.9%。与个人电脑和智能手机市场类似，汽车市场的库存水平也有所增加，这表明需求疲软，这是由于年初消费者信心恶化造成的。

根据之前的财报简报，高通强调全球汽车制造商正在采用其 Snapdragon 数字底盘，其中包括与梅赛德斯-奔驰的合作。最近，该公司表示已与汽车制造商为其汽车平台获得了 10 多种新设计。此外，据该公司称，其汽车产品线继续大幅增长，到 2022 年底将达到 300 亿美元，增幅达 131%。因此，尽管由于管道增长加速而导致近期美国经济放缓，但该公司汽车领域的前景仍然稳健。

我们根据按比例分配的第一季度至第三季度业绩预测高通 2023 年的增长。此外，根据Acumen Research的 ADAS 市场复合年增长率 18.7%，预计该细分市场将在 2023 年之后增长。根据ADAS市场预测CAGR预测公司的可持续增长率为18.7%。我们的增长预测低于该部门 4 年平均增长率 28.4%。尽管如此，这一增长速度还是半导体市场 10 年平均增长速度 6.7% 的 4 倍。

ADAS 市场的增长可以为该公司的汽车细分市场的增长提供可持续的支持，随着车辆自动化功能的不断发展，以支持更强大的车辆无人驾驶辅助功能。此外，根据英飞凌的数据，从 2021 年到 2027 年，1 至 2 级 ADAS 的份额预计将从车辆总数的 50% 增加至 65%，而 3 至 5 级的份额预计将达到 5%到 2021 年，该比例将从 0% 开始。此外，通过与全球顶级汽车制造商的合作，其设计渠道在过去 3 年中持续增长，这将进一步支持其增长前景。

对于最后一个细分市场，高通的物联网细分市场同样在 2021 年加速增长，但在 2022 年放缓。该细分市场 4 年平均增长率为 25.7%，位居第二，仅次于汽车细分市场。然而，我们按比例分配了第一季度到第三季度的收入，这表明 2023 年将收缩 12.6%。根据高通的最新财报，由于更广泛的疲软影响需求下降，物联网部门的渠道库存增加。

此外，该公司表示，由于物联网领域产品库存水平过剩，持续复苏时间的不确定性和谨慎的客户购买行为可能会影响其近期前景。然而，高通继续强调其在消费物联网方面的发展，例如戴尔发布了搭载 Snapdragon 8cx Gen 2 的笔记本电脑。此外，配备定制 Orion CPU 和 AI 加速的新 Snapdragon 计算平台定于 2024 年推出。在 XR 领域，高通强调了与 Meta 、三星和谷歌的合作关系。最后，该公司对Wi-Fi产品的期望继续受益于包括 WiFi 6 和 WiFi 7 在内的 Wi-Fi 网状网络增长。因此，随着库存水平的上升，该公司可能继续面临物联网领域的短期前景负面，但预计其长期前景其产品开发以及 CPU、WiFi 和 XR 领域的合作伙伴关系将推动增长。

我们更新了高通物联网部门的收入预测。首先，对于其Wi-Fi收入，我们调整了之前分析中的假设，即随着高通Wi-Fi 7的推出，Wi-Fi 7收入份额将在2024年开始增加。此外，我们基于对高通XR的预测MarketsandMarkets预测市场收入复合年增长率为 25.3% 。此外，我们从 2024 年起调整了对其基于 Arm 的 CPU 收入的预测，而不是我们最初预计它将在 2023 年推出。最后，我们根据Emergen Research 的物联网芯片组市场预测复合年增长率来调整其其他物联网收入，但逐渐减少保守估计每年下降 2%。

总体而言，我们预测高通的物联网领域未来 5 年增长率为 22%。此外，根据 2027 年的预测，我们预计其可持续增长为 20.8%。尽管低于过去 4 年 25.7% 的平均细分市场增长率，但我们的可持续增长率预测仍显着高于整个半导体市场 10 年平均 6.7% 的增长率。

我们相信，由于 Wi-Fi 连接技术的持续进步以及即将推出的 Wi-Fi 7 以支持更高的连接速度，物联网的增长是可持续的，这可能有利于高通的 Wi-Fi 芯片组收入。此外，正如我们之前的分析所强调的那样，由于医疗保健、零售、旅游和国防等不同领域的各种新兴应用，XR 的增长是可持续的。由于向基于 ARM 的处理器的转变，高通在基于 ARM 的 CPU 方面的增长可以支持其物联网领域的可持续增长，预计高通将在 2024 年将其产品商业化时受益。

高通的主要风险之一与其手机业务相关，该业务是其最大的业务，贡献了 65% 的收入。高通的竞争对手是联发科，联发科是整个纯智能手机应用处理器的市场领导者。最近，联发科宣布了最新的高端天玑系列，该产品基于台积电领先于高通最先进的 3 纳米工艺技术，这表明联发科可能会尝试在高端市场与高通进行更积极的竞争。

预测该公司的收入在 2023 年将下降 16.5%，但在 2024 年以后将恢复。2027 年（不包括 2023 年）的 5 年平均增长率为 12%。因此，与过去 10 年半导体市场 6.7% 的增长率相比，其增长是可持续的。

基于 10.4% 的贴现率（公司的 WACC）和基于公司 5 年平均EV/EBITDA 11.66 倍的终值，我们从 DCF 模型中获得了 82% 的上涨空间。

总而言之，预计该公司在手机领域的增长轨迹将是可持续的，这主要归功于高通在高端智能手机市场的主导地位。尽管由于 5G 采用速度放缓，之前三年 39% 的显着增长率不太可能持续。此外，联发科随着其下一代芯片的发布而加剧的竞争可能会对高通构成威胁。在汽车领域，在不断扩大的 ADAS 市场的支持以及与全球汽车制造商的战略合作的加强下，汽车领域将持续可持续增长。物联网领域的增长也将是可持续的，因为Wi-Fi 连接技术的进步（包括即将推出的 Wi-Fi 7）将对高通芯片组收入产生积极影响。

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